【石油观察家】金晓：原油期货上市系列报告二 ——INE的SC合约交割要点解读

文|金晓 东证衍生品研究院

报告日期： 2017年5月22日

1、INE合约交割要点解读

原油交割流程一直是市场关注的重点，因为交割是现货与期货价格在合约最后交易日时收敛的重要保障。交割环节是否通畅将决定产业客户对原油期货的参与程度，进而影响到金融机构的参与度。INE交易标的中质含硫原油基准品质API为32°，含硫量为1.5%。首先是可交割油种的范围和升贴水标准，交易所目前尚未披露具体细节，但是预计与2015年推广时的版本不会有太大的差异，以中东原油为主，外加国产胜利原油。交易所在筛选可交割油种时首先剔除那些有严格目的港限制和转卖限制的油种，例如沙特和科威特原油。绝大部分的可交割油种仍为中东原油，这是由于我国进口原油的结构所决定的，以中东原油为主。有人或许会问我国从俄罗斯原油进口量也不少，为何没有选择俄罗斯原油？俄罗斯对中国出口的原油以管道油ESPO为主，ESPO的API和含硫量分别为34.8°和0.62%，显著优于基准品质。Urals原油与基准更为接近，但是该油种主要销往欧洲，流向亚洲的并不多。胜利原油是国产原油中唯一的可交割油种。胜利原油虽然产量不高，但依然被纳入可交割油种，主要考虑到中东地区时常存在地缘政治风险，供给的安全可靠并不能完全得到保障。因此，倘若供给出现较大的变数或者运输路线出现问题（霍尔木兹海峡被封锁的极端情形），胜利原油可以起到平抑价格的剧烈波动的作用。可交割油种的产量从总量上来看还是比较充足的，尽管少数品种的产量并不高。

解决了现货货源问题之后，接下来便是如何入库。交易所尚未公开交割仓库的具体名称和位置等信息，但是预计总体方案与此前维持不变，主要是一些分布于沿海区域拥有原油仓储资质的油库。正常入库的流程包括1）入库申报；2）入库审批；3）实货入库；4）入库检验；5）审证；6）签发验收；7）二次结算。在入库申报中，需要缴纳申报押金1.5元/桶，由非期货公司会员和期货公司会员结算准备金账户中划转。入库申报需要原产地直达并且要求提前30天报备。入库审批的日期为3个工作日，然后就是在有效期内完成入库，有效期是拟入库日期前后各5天。如果从原油采购开始算起，到最终完成入库生成标准仓单整个流程耗时预计需要2个月左右，与Oman原油期货交割所需周期相当。如果INE的SC期货按照Brent、WTI逐月进行主力合约轮换的话，这意味着每个月都存在交割压力，仓库的压力可想而知。当然，最终实际进入交割流程的量可能会非常得少，Nymex的轻质低硫原油期货就是如此，占比不到0.4%，但是理论上的交割压力依然是存在的。交易主体的结构将在很大程度上决定主力换月的风格。如果金融机构为参与主体，则交割是尽可能避免的一个环节，不会优选逐月主力轮换方式。3、6、9、12轮换是一个不错的平衡选项，这样实物交割环节则预留有充足的时间，并且也不至于主力合约时间跨度过大导致产业参与的积极性受到严重影响。如果产业为参与主体，从风险规避的角度，希望主力逐月轮换对其进行风险管理则显得更为有利。此外，交易成本也是主力轮换的重要影响因素。交易成本既包含期货交易成本和实物交割成本。如果交易成本较高，市场参与者肯定倾向于少进行展期操作。对于炼厂而言，交割拿货相当于二次拿货，如果没有合适的价格，下游炼厂预计会较少地参与到交割流程。临近最后交易日，进入交割月的合约通常流动性几乎消失，市场参与者并不想把期货合约转成现货，通常会提前选择展期到下一个交割月份合约或者平仓出局。在合约进入最后交易日之前，价格的波动会更高。

在实际交割的流程中仍有不少的问题值得重视，油轮能不能靠港卸货依然是充满着许多的不确定性。2016年上半年，由于1季度油价创下多年来的低位导致炼厂集中采购叠加地炼原油进口额度大幅增加，青岛港出现大量油轮压港的情形，因为港口的卸载能力远不及实际到港油轮装载量。因此，手上有货但无法交至交割库的风险依然是存在的，合理选择交割库是事先必修的功课，当然由于地炼原油进口两权的放开导致港口成为稀缺资源。

此外，市场可能还会关注交割仓库的库容到底够不够。根据交易所此前披露的信息显示：与交易所初步达成意向库容为535万方，一期启用230万方（折合1450万桶），1450万桶只是理论最大库存量，但是仓库的实际可用容量根本无法达到这么高，主要交割仓库除了常规的储存功能之外，还有一个重要的功能就是调油。Nymex交割地Cushing就是全美最大的调油基地，这些油罐底部均有可旋转的刀片，用来搅拌。加拿大的重油与轻质的页岩油进行调和之后就能获得更高的溢价。INE交割细则中明确指定交割仓库同一个保税油罐内不得混装不同交割油种的原油，这个要求等于变相进一步限制了实际可用的库容。如果产量较小的油种入库，那么库容利用率无疑会受到较大的负面影响。交割油库除了承担期货交割的重任之外，肯定也会有自身的日常运营，不太可能这些油库只作交割库用途。因此，实际可用的库容预计远不及1450万桶的理论容量。我们不妨假设实际可用库容仅为1000万桶，相当于1万手合约。如果超过1万手合约进入交割月，那将增加挤仓发生的风险。从这个角度来看，INE的SC期货主力与Brent或WTI风格进行轮换实现的难度较大，除非主力合约持仓量本身就非常低。不过还有一种情形就是持仓量按月呈抛物线形状，交割月N+1或N+2月为主力合约，逐月轮换。总之，还是与前述观点维持一致，主力轮换风格在很大程度上取决于参与主体的类型和交易成本。

通过与WTI的对比来看一下这能支撑多大的持仓量。截至2016年9月，Cushing的实际库容量为7000万桶（按照working storage capacity*90%计算），彼时Nymex期货的持仓量为180万手（没有加上在ICE的WTI持仓量）。如果以此类推，INE的SC期货持仓量只有25.7万手。不过这样类比也存在一定的问题，库容与持仓量并非呈现简单的线性关系。从2011年3月起，Cushing的库容持续扩大，截至2016年9月增长60%，但是同期的期货持仓量只上升20%。

WTI现货价格与Nymex最近月合约价差来看，基差在绝大多数时间里都处于-1至1美元/桶的范围内，说明期现货的价格并不会产生较大的偏离。当远期曲线过于陡峭的时候，基差会出奇地高或低，尤其是在最后交易日之后。总体来看，由于实物交割制度的保证，期货与现货在最后交易日基本都能够收敛。因此，在这一点上对于INE的SC期货无需过于担心。

除了库容问题之外，市场可能还担心交割油库的运营主体是否会过于集中的问题。目前交割油库的详细信息尚不得知，不过市场所担心的问题估计是存在的。问题是否真的成为问题取决于油库运营主体对期货的参与程度。参与程度过高与过低都不是一件好事。参与程度过高，则限制其他现货主体的参与度，参与程度过低，对其他现货主体参与这个市场的吸引力也会下降。不过油库运营主体过于集中并非仅为国内特例。以Cushing交割地为例，当地前6大运营商的市场份额占比高达73%，占比也比较高。Nymex的交割要求是在Cushing地区与Enterprise或者Enbridge油库连接的任何管道或油罐中以FOB方式进行。

2、Brent的EFP机制

INE的SC期货除了到期交割之外，即为指定交割仓库、规定的交割期和规定的品种标准，还包括未到期期转现的方式交割，即为非指定交割地、非指定时间和非指定品质。国内商品期货的期转现流程较为类似。EFP（Exchange of Futures for Physicals）机制可以最大化地满足实体企业参与期货市场的需求。

Brent的EFP与国内存在一定的差异。对于市场参与者来说，EFP可以被用来建立期货头寸、了结期货头寸和期货与现货头寸互换。国内商品期货市场中通用的期转现主要是指第二种，以此方式了结期货头寸。为了方便国内投资者对比，下面部分是对Brent的EFP机理的简述。

EFP是对现货定价的替代机制，市场参与者可以将期货的头寸转换成现货头寸。EFP是以期货与标的现货价差的方式交易，价差则是反映在特定时间期货与现货的相对价值。通过交易EFP，现货头寸从一个参与者的手上转移至对手方，同样期货头寸也在两个参与者手上发生互换。参与者需要通过经纪商在ICE申请登记。当EFP在交易所登记的时候，交易量会被计算到当天的成交量里面，但是价格不会向市场公开。EFP可以在ICE挂牌的任何一个合约上进行。

举例来看，原油生产商手上有500万桶原油待售，生产商认为市场供给紧缺，现货价格将会上涨。一个炼油商需要在12月10日购买500万桶原油现货，该炼油商已经以80美元/桶的价格持有5000手ICE Brent12月合约，预期油价在11月至12月期间上涨。生产商和炼油商均是持看多观点，然而生产商还没有为其现货原油寻找到买家，同时炼油商也需要确定原油供给的品级和交货日期。生产商与炼油商曾经合作过，他们同意交换各自的头寸以满足他们的实际需求，也就是生产商希望持有多头头寸因为认为价格还会上涨，炼油商希望锁定价格、品级和交货日期。

11月10日，生产商同意以ICE Brent12月合约当天的结算价出售500万桶原油，交货日期是12月10日。炼油商将以期货多头的头寸置换现货供给。双方通知经纪商他们已经达成EFP协议。经纪商沟通并在交易所登记该笔EFP协议已经达成。炼油商的12月期货多头头寸按照11月10日当天12月合约结算价就转移至生产商那里。

Brent期货本为现金交割，EFP是实现期货与现货连通的重要工具。Brent现货市场包括两层，一是现金BFOE（Cash BFOE）（有确定的交货月份，但是没有确定的船或日期），也就是所谓的纸货或者远期市场，二是Dated Brent。Dated Brent（即期布伦特）是指已经确定交付日期的北海现货原油。Brent现货市场与金融衍生品高度相依相存，除了Brent期货期权之外，还是价差合约CFDs，DFLs（DatedBrent与Frontlines价差）等等。正是Brent现货市场背后存在高度发达的衍生品市场，国内外的原油贸易进行锁价多采用Brent相关的衍生品，尤其是EFS和CFD。这一部分我们会在后续的报告中专门讨论。

3、衍生出来的第三方服务

目前在情报领域做得比较好的当属Genscape。Genscape跟踪的Cushing库存数据频率是一周两次，分别在周一和周四上午10点（美国东部时间）。从跟踪的效果来看，与EIA的官方统计基本吻合，偶有差异。该公司利用红外摄像机取像，热度分布差异会显示油线的位置，并结合其他数据判断油库中存储的库存量。Genscape的模式也完全可以复制到国内。及时了解一手数据对于预判未来价格走势无疑将是十分有利的。

4、风险提示

OPEC减产执行率下降；美国原油产量迅速回升；美联储加息的外溢效应。