私募从业人员不得不看的一篇文章

来源：证券时报

作者：刘健钧

围绕“提升私募基金发展质量”课题，谈五点尚不成熟的体会：

最近十年来，各类私募基金在我国快速发展，截至2017年6月30日，在基金业协会登记的私募基金管理人19708家，已备案且存续的私募基金56576只，实缴规模9.37万亿元。考虑到尚未登记备案的规模，参照市场研究机构的数据，仅股权和创业投资基金规模即超过了8万亿元。各类私募基金的发展和投资运作，对于提升资本市场运行效率、支持实体经济特别是创业型经济发展，以及推进供给侧结构性改革，均起到了重要作用。但是，同时也要看到，我国私募基金行业总体上仍然呈现为“机构数量多而不强，基金规模大而不精，低水平同质竞争”状况。

特别是在发展过程中还暴露出不少的问题，如为规避监管和避税，层层嵌套，资金空转；过度使用杠杆，不仅没有起到应有的去杠杆作用，反而加大了总体经济的杠杆化水平；不少私募基金搞“明股实债”、变相贷款，已蜕化为影子银行。有些机构甚至随意从事资金池业务，通过滚动发行，期限错配，混合使用，定价分离，未经许可，做起了存贷款中介。继前些年合伙型基金非法集资频繁涌现之后，近年又不断出现合伙型基金通过关联交易进行利益输送的事件。在合伙型基金乱象被大量曝光后，最近一些机构开始借助信托（契约）型基金，变着花样地搞非法集资和利益输送。

遵照中央加强金融监管的总体精神，结合私募基金特点，有必要全面完善私募基金差异化法律与监管体系：

与此同时，由于私募基金仅向具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集，投资者对基金管理人的约束力较强，因此，又不必照搬公募基金那套监管方式。从维护市场活力角度考虑，也不宜照搬公募基金那套监管方式。同样是私募基金，对冲基金、并购基金、创业基金等三大典型类别又因投资领域的不同，风险特点也有较大差异，所以，对不同类别私募基金，也要实行差异化监管。

基金管理的本质是“集合性地受人之托、代人理财”。与单一客户资产管理相比较，存在着双重委托受托关系下的道德风险。所以，只有当基金管理人能够恪守“诚实信用”责任，才可能赢得投资者信任。就此而言，建立在诚信基础上的声誉是基金管理人的立命之本。由于私募基金通过私下募集，仅与少数具有私人信任关系和风险识别能力、风险承受能力的合格投资者发生委托受托关系，因而更需借助私人关系基础上的声誉约束机制，夯实私募基金治理结构的基石。然而，要将诚实信用责任“内化于心、外化于形”，还需要借助外部约束。其中，行业自律机制起着非常关键的作用。

近年来，中国证券基金业协会通过艰苦努力，基本建立起私募基金行业自律规则体系和行业自律制度体系，并在数据收集、风险监测、风险预警和行业自律处分等方面做了大量工作。所有这些，对于缓解私募基金乱象起到了重要作用。为更好发挥行业自律对机构自律的促进作用，有必要进一步完善行业自律规则和自律制度，改进行业自律工作方式。根据前一段市场的反应，要努力实现“标准透明化、程序透明化”，切实提高市场机构对登记备案和有关自律程序的可预期性。

此外，要充分发挥投资者投诉、社会举报和媒体曝光对市场机构实行他律的积极作用，通过社会他律，促进协会的行业自律和市场机构的自律。

当前，我国私募基金发展可谓“机遇难得、挑战也十分严峻”。

就机遇而言，一是党中央、国务院和各级地方政府高度重视发展私募基金，政策环境可望进一步改进；二是供给侧结构性改革将为行业发展带来强劲动力；三是经济发展稳中求进，特别是创业型经济发展、国企改革和民营企业管理层交替，将为私募基金发展带来诸多投资机会。

就挑战而言，目前市场正面临以下三大突出矛盾：一是行业冲动与市场规律的矛盾突出；二是有限市场机会与行业竞争激化的矛盾突出；三是规模扩张与培育核心竞争力的矛盾突出。

为确保积极有序发展私募基金，特别需要引导市场树立以下三大理念：

首先，既要深刻认识到，在基金管理人诚实守信，市场声誉约束机制能够有效发挥作用的情况下，公司型、合伙型、信托（契约）型都是私募基金的有效组织形式，所以应当尊重市场的自主选择；但也要理性认识到，信托（契约）型即便在诚信体系非常完备的成熟市场经济国家也主要适合证券基金，在我国诚信体系尚不健全的情况下，股权和创业投资基金由于投资对象无法进行公开的信息披露、资产不具有流动性，采取信托（契约）型容易出现道德风险。相比较而言，公司型基金由于能够建立起有效的法人治理结构，因而最利于保护投资者权益；合伙型基金虽然没有法人治理结构，但毕竟可通过合伙人会议对执行事务合伙人提出建议；而信托（契约）型基金按照信托关系的原理，基金管理人可以自己的名义处置基金资产，最容易通过关联交易进行利益输送。

从近二十年中国实践看，2007年《合伙企业法》实施以前，我国股权和创业投资基金以公司形式设立，没有发现一家公司型基金出现过非法集资和利益输送问题，包括《合伙企业法》实施后仍然坚持以公司型设立且向社会募集资本的基金也都比较规范。2007年《合伙企业法》实施后，合伙型基金出现非法集资和利益输送问题则比较频繁。这两年，随着行业对合伙型基金的认识逐趋理性，加之合伙工商登记遇挫，而信托（契约）型基金在避税方面更有优势，且无需履行工商登记手续，一些股权和创业投资基金开始采取信托（契约）型，结果很快出现了比合伙型基金更频繁的非法集资和利益输送。

其次，要完善工商税收等政策和相关法律体系，为公司型合伙型基金在股权和创业投资领域更好发挥作用，创造公平的政策法律环境。当前迫切需要解决的问题，一是建议各级工商管理部门切实贯彻好《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》关于“优化创业投资商事环境。各地区、各部门不得自行出台限制创业投资企业和创业投资管理企业市场准入和发展的有关政策”的精神，尽快恢复对各类创业投资企业和创业投资管理企业的工商登记。

二是建议财税部门继续按照《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》有关“完善创业投资税收政策”的精神，“按照税收中性、税收公平原则和税制改革方向与要求”，解决公司型合伙型基金双重征税和税率偏高的问题。三是推动进一步修改《公司法》，明确更适合公司型基金运作特点的特别规定。

第三，要积极履行中央编办赋予的开展私募基金领域投资者教育工作职责，引导投资者认识到，信托（契约）型基金在股权和创业投资领域可能存在的潜在道德风险，避免重蹈当年借助“合伙迷信”忽悠投资者，很快引发非法集资、利益输送事件频发的覆辙。市场和媒体也不要将监管部门正常的投资者教育工作误读为“力挺公司型、合伙型基金，打压信托（契约）型基金”。对信托（契约）型基金运作过程中的政策法律问题，证监会有关部门也在积极研究过程中。

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