【中金固收·资产配置】市场的主线在变化…… 20170806

我们曾认为金融防风险是去年四季度以来债市的最大主线，而目前这一判断已经发生变化：

• 09 年以来每一次猛烈的加杠杆行为都会对应一次剧烈的事后调整。而 15 年以来的同业加杠杆为去年四季度以来的债市调整埋下了伏笔。而金融防风险引发去年四季度以来债市调整，这是对过去配置牛行情的“矫往”，也是基本面之外的一条重要主线；

• 金融去杠杆不是目标，而是金融防风险的结果。而目前金融加杠杆的势头已经被明显遏制，同业杠杆甚至出现了一定程度的去化，债市杠杆并未出现明显回升。后续资管行业统一计监管政策等仍值得关注；

• 金融防风险是去年四季度以来债市的最大主线，但这一主线正在淡化。去杠杆的重心似乎开始向实体层面调整，比如金融工作会议提出“降低国企杠杆率是重中之重”。同业去杠杆重创债市需求，而实体去杠杆会否对实体融资需求或金融资产供给产生影响值得中期关注。

09 年以 来我们经历过的四次加杠杆。每一次加杠杆之后都发生了一次剧烈的调整：

第一次： 09 年四万亿投资推动实体加杠杆，民间固定资产投资额同比大幅飙升。但在 11 年通胀升温及次贷危机压力减弱等推动宽松货币政策转向，叠加票据违规清查等，实体投资资金链急转直下，导致实体资金面大为紧张，广谱利率全面飙升，尤其是信贷利率和城投债利率最甚。债市无疑首当其冲，而股市也在资金成本上升、盈利预期下降双重打击下剧烈调整；

第二次： 12-13 年表内信贷表外化过程中银行同业加杠杆，非标是其间主角。当时房地产和平台公司融资需求旺盛，且银行表内信贷及债市融资渠道被严格限制，只能通过其他途径融资，银行同业和非标因而花样百出。由于实体融资需求仍旺盛，尤其是 13 年上半年 M2 超标，加上金融监管协调难度大，导致问题得以主动或被动的方式暴露， 13 年 6 月底“钱荒”出现，债市直到当年 11 月份方见底。银行间债市出现剧烈调整，股市也受到明显的资金面等负面冲击，但好在当时经济基本面尚可且十八届三中全会精神提振市场情绪；

第三次： 14-15 年的股市疯狂加杠杆。强大的赚钱效应引发了场外资金通过各种途径入场，并继续推动股市上涨，形成明显的正反馈效应，上涨就是上涨的理由。在此过程中衍生出大量的“类非标”资产，比如两融受益凭证等，为理财等提供了大量高收益、低风险金融资产。但与非标不同，这些融资需求作用于虚拟经济，对 GDP 和 M2 的冲击均不大，引发了“股债相争”，但并没有从基本面上逆转债市趋势。而股灾之后，理财成为大量资金的避险之处，银行自身也有扩张规模和中收的意愿，规模急剧膨胀。与此同时，股市衍生资产久期普遍很短，大量到期“消失”，能容纳庞大理财资金且有正回报的只有债券市场。股市剧烈调整之后，绝对收益率水平高的信用债无疑成为最大受益者；

第四次： 15-16 年的金融同业与居民加杠杆。这一次金融同业加杠杆是如何发生的？实体企业融资需求乏力，微观主体有盈利或弯道超车的压力，资金利率低且缺少波动提供了温床，普遍存在的刚性兑付提供了套利空间，同业存单等工具提供了便利（只是工具不是根本）。尤其是“同业存单 - 同业理财”、“银行自营 - 货基”、“银行理财 - 委外”等链条膨胀，并推动债市需求资金大增。而 16 年 8 月央行重启 14 天逆回购，加上金融防风险政策成为主线，在 16 年 10 月下旬货基遭遇赎回开始引发债市持续至今的调整期。

与此同时，货币和信贷条件宽松，机会成本低、其他投资回报低，房地产去库存、供给约束等政策取向支持，地王频出、二胎引发置换需求、人民币贬值压力下的保值冲动等是触发剂，赚钱效应引发追涨效应等共同带来本轮房地产火爆。按揭贷款在贷款占比大为提升，居民加杠杆态势明显。这在某种程度上化解了短期房地产及相关企业尾部风险，但导致居民财富继续向房地产集中，居民部门资产负债表被削弱，中长期影响有待观察。

在去年四季度以来，同业去杠杆最受瞩目，我们早在去年 11 月份《谈谈金融加杠杆这把双刃剑》当中对同业加杠杆链条就曾有过详细阐述并得到事后验证。 简言之，同业去杠杆对债市会产生如下冲击：

1、 冲击债市需求，产生釜底抽薪的作用。同业去杠杆导致之前可配债券资金规模下降，债券市场的整体需求减弱。

2、 信用利差会整体走阔，且中低评级会更为严重。

3、 存在资金链断裂的风险，造成市场资金面的扰动和意外抛售压力。

4、 二级市场收益率抬升造成实体企业融资成本上升甚至出现再融资风险，最终反作用于经济。

对债市投资者而言，我们将金融杠杆分为几个层次：宏观整体杠杆、银行杠杆、金融同业杠杆和债市杠杆，其中金融同业杠杆还是关键。目前金融杠杆的进展如何？我们做一简单梳理：

（ 1 ）金融部门总体杠杆

1）我们用金融资产/ GDP 来衡量金融部门的杠杆。与其他发达国家相比，中国金融部门总体杠杆水平较低，主要由于中国金融起步较晚，金融业发展水平相对落后。但从增长情况来看，中国金融部门加杠杆速度较快，显著高于美、日等发达国家。尤其是在 2000 年至 2015 年间，中国金融资产占 GDP 的比重上升接近一倍。

2 ） 金融业增加值占 GDP 的比重 也可以作为金融部门总体杠杆的衡量。从下图中可以看出，在 2005 年之前金融业增加值占 GDP 的比重处于明显下行状态， 2005 年之后开始回升。 2016 年以来，金融去杠杆初见成效，金融业增加值占 GDP 的比重出现小幅下滑，由 2015 年的 8.4% 降至 2016 年的 8.3% ，今年有望继续下行。

（ 2 ）银行业杠杆

银行体系为例，其吸收损失一般有两种方式，预期内的损失是拨备，预期外的损失是资本金。如有没有拨备和资本金作为缓冲，加杠杆无疑会面临巨大的风险。而金融体系的特点恰恰是对信用的依赖和风险的传染性，一家金融机构出现问题很可能演化为系统性风险的源头。尤其在中国，银行的名字本身就有 “ 增信 ” 作用，与实体企业在诸多方面上都完全不同。

因此，资本充足率就是衡量金融杠杆的最简单指标。 但对于银行理财所从事的诸多业务中，有部分是类贷款业务。与此同时，银行实际当中还是在提供理财刚兑义务，并没有本质上出表，原则上也需要有拨备或资本充足率的要求。这就是央行将表外理财也纳入 MPA 考核的核心逻辑，名义上是管控广义信贷，实际当中的落脚点是宏观审慎资本充足率。

央行行长助理张晓慧在最新文章中提出“宏观审慎政策则更多针对（银行）加杠杆行为”。 MPA 考核体系是约束银行加杠杆行为的重要工具，如其中的资本充足率、杠杆率以及同业负债等指标。此外，通过存款性公司资产负债表，可计算银行业总资产增速、银行间负债增速、银行对非银金融机构债权等指标，均可作为银行杠杆的有益参考 （http://www.cnfinance.cn/magzi/2017-08/01-25929.html）

1 ）资本充足率是银行总资本占加权风险资产总额的比重。 在 MPA 考核框架下，宏观审慎资本充足率反映的是广义信贷的扩张速度是否与资本金相匹配。我们在报告《详解 MPA 考核及对债市的影响》中曾分析， MPA 考核下通过宏观审慎资本充足这一指标，商业银行实际资本充足率将影响该银行广义信贷增速的上限。

我们将上市银行实际资本充足率、实际资本充足率决定的广义信贷增速上限以及实际广义信贷增速做如下统计。由统计看，①根据宏观审慎要求，银行资本充足率偏低，尤其是股份制银行，广义信贷增速普遍高于通过实际资本充足率测算的广义信贷增速上限。②商业银行资本充足率在 2014 年有明显抬升， 17 年一季度除股份制银行外其余类型银行资本充足率小幅下降。

需要注意的是，由于银行同业资产风险权重较低，占用资本较少，银行在扩张资产时倾向于先扩张此类资产。此外，理财等银行本质上仍需要承担某种程度的刚兑责任，但并没有提相应的拨备或资本充足率。这些因素均使得资本充足率对银行杠杆风险存在一定程度的低估。

2） 银行杠杆率是指银行一级资本占总资产的比例。与一般对“杠杆率”的理解不同，该指标越大表明银行的资本和杠杆情况越良好。从商业银行杠杆率指标来看，自 14 年中以来银行杠杆率抬升明显，而近年来基本保持稳定。总体来看，高于 4% 的宏观审慎要求。

3 ）存款性机构资产负债表，以及表内银行间负债和银行对非银金融机构债券等子项目 。去年四季度以来，银行总资产增速明显放缓，尤其是银行同业负债以及委外投资等对监管收紧较为敏感的科目更加显著。这些项目的持续收缩表明监管收紧对银行资产负债表的扩张有所制约，而若上述项目企稳甚至回升，则可能意味着去杠杆最剧烈的阶段已经过去。

我们注意到今年 6 月，银行对非银金融机构债券环比上升 1.4 万亿，为过去一年多以来的最大增幅，但同比增速仍然较低。相应的居民存款出现了万亿规模的增长，不难推断其背后的原因主要是半年末银行理财回表所致，并不意味着杠杆的回归。

需要注意的是，银行并表的总资产增速可能比银行对实体经济总融资增速放缓更加明显。 监管收紧旨在减少银行资金“空转”、层层嵌套等问题，这些都加剧了金融杠杆上升期间银行总资产规模的重复计算。因此监管收紧导致重复计算部分“缩水”，因此其规模比实体经济贷款规模下滑可能更快。

（ 3 ）金融同业杠杆已经出现去化

金融同业去杠杆是本次金融去杠杆工作的重点，金融同业杠杆源于我们提到的同业链条。上述银行杠杆中很多指标其实也适用于金融同业杠杆。侠义的金融同业杠杆还可以通过同业负债占比、同业存单与同业理财等指标衡量。

1 ）同业负债 是指法人机构同业拆入、同业借款、同业代付、同业存放、卖出回购等同业负债项目扣除结算性同业存款后的同业融入余额在总负债中的占比， 即（同业存放 + 同业拆入 + 卖出回购） / 总负债 。①从上市银行负债端主要科目同比增速来看，受 MPA 考核、金融去杠杆影响，同业负债同比增速从 2015 年 6 月 34.88% 的高点回落至 2016 年三季度的 -0.7% ， 2016 年四季度与 2017 年一季度增速维持在 5.5%~6% ，而其回落主要体现在同业存放子科目。②随近期同业存单发行的放缓，应付债券同比增速下滑，由 2016 年 6 月 72.77% 的超高速增长回落至 2017 年 3 月的 37.17% 。③上市银行同业负债占比自 2015 年以来震荡下行， 2017 年一季度为 14.23 ，而应付债券占比的上行趋势明显。

同业负债可以通过存款类机构资产负债表与信贷收支表得到。 在存款性机构资产负债表中，同业负债占比 = （对其他存款性公司负债 + 对其他金融性公司负债） / 总负债（已包括同业存单）；在存款类机构信贷收支表中，同业负债占比 = （非存款类金融机构存款 + 卖出回购 + 银行业存款类金融机构往来） / 总资金来源（已包括同业存单）。① 2015 年 6 月同业负债占比整体下行，至 2017 年 6 月降为 11.87% 。②大型银行同业负债占比下行趋势明显，而中小型银行同业负债占比下降较为缓慢， 2016 年底同业负债占比甚至出现较大回升，主要因为中小银行年底有较强冲规模冲动。③近几月中小型银行同业负债占比下降迅速，金融去杠杆显现成效，而股份制银行同业负债占比出现回升。

2 ）同业存单是同业链条的重要一环。 由于同业存单并未正式纳入同业负债核算，因此成为银行主动负债、扩张资产负债表的主要途径。① 2017 年一季度同业存单大爆发， 2 月同业存单净增量达到 9518.1 亿元的历史高点，与之对应的，存单发行利率急速抬升。②但随金融去杠杆力度加大，叠加 3 个月同业存单发行利率逼近 5% ， 5 月同业存单净增量首次录得负值，为负 3333 亿元。③但 6 、 7 月同业存单净增量又出现极大回升，说明流动性压力有所缓解。 6 月同业存单净增 3740 亿元， 7 月净增 4384 亿元，基本恢复此前存单的正常发行节奏。

3 ）同业理财是银行同业链条当中的重要一环 。①根据 2016 年理财年报，期末理财总余额为 29.05 万亿元，同业理财占比较 2015 年上升 7.8% 至 20.6% ，期末同业理财余额为 6.0 万亿，其中当年新增 3.0 万亿，占当年新增理财的 53.9% ，显著超出其他类型投资者。②预计 17 年强监管将引导同业理财大幅下降，相当部分产品到期后或不再续作。 ③媒体报道，上半年北京银行业同业理财产品募集资金规模同比下降 33.8% （ http://www.cs.com.cn/xwzx/201708/t20170803_5406931.html ）

4 ）通道业务拉长同业链条，会虚增金融体系规模，无杠杆能力机构也可通过通道加杠杆。 所谓通道业务，可以简单理解为管理人让渡管理责任、扣除必要费用后原状返还资产和收益的一类非标准化资管业务。从积极角度来看，通道业务便利了部分行业的融资，减少了金融抑制。但通道业务也拉长了金融链条，提高了整体融资成本、降低了透明度和风险准备，进而造成风险累积。

目前通道业务的通道方主要有通道方主要为券商资管、信托和基金子公司 。其中信托属于银监会管辖、基金子公司和券商资管属于证监会管辖。此外， 公募基金、基金专户、期货、保险、部分银行等也均有提供一定的通道服务