这是我2019年第二次公开做空一家美股上市公司，上一次是蔚来，当时的文章请在公众号后台回复：蔚来。至于我文章发布后的股价情况，大家可以参考2019年蔚来股票的走势图。
文章的开始，我想先提三道判断题，你来给出一个心里的答案。
1.拼多多的GMV每个季度都在高速增长，是真的吗？
2.拼多多的用户忠诚度高，质量不比阿里、京东差，是真的吗？
3.拼多多的交易额已经接近甚至超过京东，仅次于阿里，是真的吗？
如果你对这三个问题的答案都是“是”——恭喜你，答错了。
以下正文：
2019年，我在拼多多消费了大概8000元。
起因是我在向一位互联网行业前辈请教对于拼多多的看法时，意外发现这位电商老兵向我表达了对于这家公司的看好。我决定沿着自己的思路做空这家公司，然后在我第三次做空时亏损了一笔钱，足够我在拼多多消费到退休。
带着疑问，我决定亲身体验，深入研究一下这家在过去几年里堪称奇迹的公司。当然，因为我仍然持有着拼多多的空头仓位（利益相关提示），因此我会尽可能薅他们的羊毛。
事实上拼多多的羊毛也的确很好薅。举个例子，在京东，满199-10，满99-5的全品类优惠券已经是可遇而不可求，而在拼多多，满50-10，满30-3之类的优惠券已经多到我用不完，要知道这些商品的价格已经比天猫和京东低了至少5-10%。这基本上意味着每发生10块钱的GMV，就会产生1块钱的市场费用。
而对于3C类产品，拼多多的补贴比例虽然没那么高，但绝对金额无疑更大。比如iPhone11 128GB版本，拼多多的实付价格是券后5299，而天猫和京东自营的价格都是5999，淘宝最低价格在5609上下。
保守估计，拼多多在iPhone这个单品上的补贴在200-300元。
事实上，撸拼多多的羊毛，这件事情本身就已经形成了一条完整的产业链，甚至已经出现在朋友圈里。只要你注册几乎没有门槛的拼多多商家版，并刷一波流水，就可以获得1-2%不等的返点。
（除了截图外，我还有相关聊天记录，但为了保护朋友的隐私暂不方便发出来）
当然，上述只是我个人微观的估算，如果通观全局，情况又是如何呢？我找来了拼多多的财报，进行了下一步的分析。
拼多多每个季度的财报，最为强调的是两个数据。一个是过去12个月GMV，一个是过去12个月活跃买家数。
关于“过去12个月活跃买家数”这一数据，我并不想花太多笔墨。拼多多的“拼单”和“砍价”机制，本身就决定了用户有动力通过多个账号下单购物，从而使这一数字不断提升。但“过去12个月GMV”里，却隐藏了很多让我感兴趣的东西。
2019年Q3，拼多多过去12个月GMV是8402亿元。但这个数字并非一个季度的情况，而是2018年Q4+2019年前三季度的总和。这是拼多多财报的惯例，每个季度只披露过去四个季度的总GMV，这样看起来整体增速会更高。想知道拼多多单独一个季度的GMV，这件事并不容易，但通过拆解拼多多过去每一个季度的财报，以及部分其他作者的分析，我还是得到了这项数据。
参考上图，以及拼多多在2018Q4，2019Q1，Q2，Q3的12个月GMV分别为4716亿，5574亿，7091亿，8402亿，我们得出了这四个季度的单季GMV分别为：2042亿，1520亿，2344亿和2496亿。
注意，如果按照12个月GMV来计算，拼多多在2019Q3的环比增长达到了18.5%，然而如果按照单季GMV来计算，拼多多的环比增长率是多少呢？只有可怜的6.5%。
这个数字与人们对于拼多多“高增长”的印象大相径庭。虽然阿里巴巴和京东目前已经不再披露单季度GMV，但是从2018年京东的财报来看，同样是Q3，GMV已经达到3948亿元，而且环比增长率也在两位数的水平。
我关心的另一个数据是：销售和市场推广费用。2019年Q3，拼多多的这项数字是69.1亿元。相比Q2的61.03亿元，比绝对值增长更让我关心的是拼多多的市场费用/GMV，我们称之为销售费用占比。这个数字从2.6%上升到了2.8%，这意味着拼多多花在每一分补贴上的效率正在下降。
最后一个数据，我称之为收入转化率，也就是拼多多的GMV里，有多少能转化为自身的营收。2019Q3，拼多多的营收是75.14亿元，相比Q2的73亿仅仅增长了2.9%。在收入转化率方面，更是从3.1%下降到了3%。总体而言，不容乐观。
我把这三个拼多多财报上没有直接体现的数据做了一个比较直观的比较，供大家参考。
有趣的结论出现了：
从18年上市开始，拼多多的销售费用占比和收入转化率都开始大幅度提升。而在上市之后的两年里，拼多多的销售费用占比和收入转化率基本一致，两者均为3%。
当然，这中间也并非没有过转折点。2019Q2可能是拼多多财报最漂亮的一个季度，GMV环比增长54%，销售费用占比从3.2%降低到2.6%，同时收入转化率达到了3.1%。但在这个季度里，同样有一则引人注目的新闻：2019年5月，公众号“差评”报道拼多多涉嫌沦为博彩网站洗钱平台，虽然很难证明拼多多平台在其中起到的作用，但是毫无疑问的是：这项业务可以在几乎不增加销售费用的前提下大幅度提升GMV。而博彩行业有一个公开的秘密：洗钱的成本大概在流水的3%。
在文章曝光后的第二个季度，拼多多的两个指标重新回到了原来的轨道。这也就意味着，虽然在两年里拼多多的GMV成倍增长，但是有一点是从未改变的：每投入1元的市场和销售费用，大约可以转化1元的营收，而且这一情况目前仍然没有改变的趋势。
对于这个问题，我们找到了新的原因：其一，拼多多除了0.6%的支付通道费用之外，并没有固定的平台抽成，这自然严重影响其收入能力；其二，拼多多的模式决定了其会存在相当高比例的“未拼成退款”订单，然而这一部分收入是全部计入GMV之中的。
（我自己甚至在拼单时遇到过拼单未成功且24小时后仍然无法退款的尴尬情况）
这给了我们一个新的疑问：拼多多每个季度的GMV中，到底有多少是能带来真实收入的呢？我们在财报中发现了一个新的关键数据：每季度佣金营收。
由于拼多多的平台佣金是固定的0.6%，因此我们可以通过每个季度的佣金营收，倒推出来拼多多每个季度扣除退货或未支付订单后的真实GMV。从18Q1到19Q2，这一数据分别为：460亿，563亿，664亿，986亿，995亿，1372亿。
注意，我们在所有的中文新闻稿中没有发现关于2019年Q3的佣金营收情况，但在SEC官网中披露的财报中显示，19年Q3的佣金营收为8.02亿元，对应真实GMV是1336亿元，这也是拼多多成立有史以来首次出现佣金营收，也就是真实GMV的环比下降。
通过表格，我们得以更清晰的发现个中端倪：从18年1季度到19年3季度，拼多多的真实GMV占比从70%一路下降到53%，哪怕考虑到季节因素，同比也下降了3-9%不等。按照这样的趋势，19年Q4拼多多的真实GMV占比应该会在45%左右，达到历史新低。
为了更深入的解释这个问题，我们再拿阿里巴巴（淘宝天猫）和京东（第三方平台）销售费用占比和收入转化率进行一下对比。
阿里巴巴2019财年GMV5.73万亿（淘宝天猫），营收3768亿（其中核心电商业务营收3234亿），收入转化率为5.65%，而市场费用为397.8亿，销售费用占比为0.7%（实际上会低于这个值，因为这还包括了非电商业务如阿里云的市场费用）。
京东2018年全年GMV1.7万亿，净营收4620亿，收入转化率高达27%。当然，之所以比例如此之高是因为京东很大一部分收入来自自营电商。4620亿的收入中，净服务收入459亿，倒推出来自营电商收入4161亿。考虑到退货等情况，预估京东自营GMV7000亿，平台GMV10000亿应该是比较靠谱的数字，如果按照这个数据来算，那么第三方平台业务部分的收入转化率约为4.6%。京东2018年全年市场和销售费用在净营收的4.2%左右，也就是相当于GMV的1.2%。考虑到这部分钱实际上大部分是在为自营电商服务的，因此如果真的摊销下来，第三方平台的销售费用占比应该可以更低。
用一张表格对比一下这三家公司的情况，可能会更直观。
从这个角度来看，拼多多并非如黄峥所说，已经在GMV上超过了京东。相反，拼多多不仅在GMV的绝对体量上更小，而且GMV的质量也远逊于前两家公司。
这也决定了，相比阿里巴巴和京东每在平台电商上投入1元的市场费用可以换来8元和4元的收入，拼多多只能换来不足1块1。考虑到拼多多每个季度还有大概15-20亿的研发和管理支出，按照目前的情况来看，哪怕其他收入没有任何增加的情况下，拼多多也需要达到每年3万亿的GMV，也就是超过目前的淘宝，达到京东当前GMV的接近2倍，才能实现盈亏平衡。
而比起这个长期的目标，让拼多多更值得担忧的，则是其延续不断的亏损。
拼多多2019年三季度亏损23.35亿元，过去四个季度的净亏损达到了76亿。这让我想到了刚刚倒闭的淘集集，后者在短短8个月里亏损了16亿人民币，最终拖欠着供应商20亿货款宣告破产。而拼多多的烧钱速度，甚至是淘集集的三倍之多。
对于仍然在亏损的互联网公司，比起市盈率或者“市梦率”，我更喜欢用“净亏率”来计算如果这家公司延续目前的亏损状况，账面的净资产可以维持公司运行多久。2019年Q3财报中，拼多多的总资产为646亿，其中包括403亿的现金与短期投资，和199亿的“流动资产特殊项目”（应该是属于商家的第三方资金），而总负债为386亿，主要是290亿的商家第三方资金，42亿的应付负债（供应商货款）和51.4亿长期债务（刚刚发行的债券）。净资产为260亿人民币。也就是说，目前的净资产可以让拼多多以目前的烧钱速度维持3-4年。
当然，相比淘集集，OFO，瑞幸咖啡，以及我之前公众号中提及的蔚来汽车，这个数字看起来并不那么糟糕——瑞幸咖啡的净亏率在2-3之间，而蔚来汽车的净亏率已经在1以下。
但这也让拼多多的资产负债表变得“朴实无华且枯燥”，资产除了现金还是现金，几乎没有成规模的固定资产和对外投资。面对持续的烧钱，拼多多别无选择，只能保留更多的子弹应对激烈的竞争。这也决定了拼多多的战略格局，相比阿里巴巴和京东有着巨大的差距。
中国互联网行业的环境的特殊之处在于，当你做到了足够大的体量，合纵连横就成为了必然的选择。因此，几乎每一家上规模的互联网公司，都有一个特殊的部门——战略投资部。BAT自不必说，京东、美团以及一些二线互联网公司比如携程、58还有最近风头正劲的字节跳动和小米都不乏大手笔。唯一的例外是，你在网上查不到任何关于拼多多对外投资的新闻，甚至查不到关于拼多多战略投资部的任何消息。
电商行业是个牵一发而动全身的行业，远不止流量和卖货这么简单。在过去10年的竞争中，阿里巴巴和京东分别布局了支付、金融、物流、线下商超、垂直电商以及跨境等各个赛道，每一个细分领域都意味着拉锯战式的争夺和巨额的资金投入。但手持大笔现金的拼多多，却在这些领域无一落子，甚至传出收购网易考拉的传言后，也被阿里横刀夺爱。
原因其实并不难猜到：务实的浙江人丁磊坚持要求全现金收购，而20亿美元对于拼多多而言超过净资产的一半，足够烧一年半以上。这场豪赌，马云赌得起，黄峥赌不起。
留给拼多多的时间似乎没有那么多，这家用时短短两年多上市的超级独角兽公司，正在面临一个新的十字路口。向左，则是拿出现金布局产业链，补足过去几年里落下的功课，但这意味着更快速度的资金消耗；向右，则是缩减补贴，减少亏损，但这势必会带来GMV增速的下降和股价的下跌。当然，拼多多也可以选择一往无前，用市场费用换收入，去搏GMV和淘宝平起平坐的一线生机。
最可怕的地方在于，如今的拼多多市值已经超过了400亿美元。想当年拼多多的Pre-IPO融资，阔气如腾讯也不过是一部分现金加上流量置换才出齐了十几亿美金。而现在，这个数字已经超过了包括阿里和腾讯在内的任何互联网公司账面现金总额。这也就意味着，拼多多已经不可能再像网易考拉一样投身BAT麾下，只剩下一条路往前冲。
时间从不站在弱者一方，但拼多多已经没有退路。
