从美国的案例看养老地产怎么来做REITs

一、美国养老地产REITs运营管理模式

美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。

REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。

在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。

由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。

“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。

二、HCP : 5×5的多元投资矩阵

“多元化的投资+低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。

HCP（HCP.N）作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。

2.1 多元投资渠道

HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（DownREITs）。

HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise和Brookdale分别贡献了总收入的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。

截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成。2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。

HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。

在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老/医疗地产公司的债券。作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会，如2010年收购HCR MonorCare时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR MonorCare价值17.2亿美元的债务）。截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。

在美国，大型REITs公司通常都会构建伞型结构，即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益；而对于REITs公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权被过分稀释。过去几年中，HCP通过DownREITs方式换购了约10亿美元的物业资产。

2.2 低成本融资渠道

多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。

2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美元。四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约0.5个百分点。

在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。

2.3 低谷扩张能力

2010年，HCP以61亿美元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR MonorCare的全部物业，成为当年养老/医疗地产领域的最大收购案。61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此前HCP对HCR MonorCare的债务投资额），股票支付8.52亿美元。

2010年，HCP还以8.6亿美元总价收购了投资管理平台上25处物业中由机构投资人持有的65%权益，成为金融海啸中的大赢家。

2.4 稳定的业绩与股东回报

HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。

2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。

成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。

在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为16.5%（图1）。

图1：养老、医疗地产REITS公司的股价走势比较

三、Ventas:委托经营模式下剩余收益的分享

适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。

Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。其中，全资拥有的物业资产538处，通过与运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在5-20%之间）。

3.1 委托经营模式提高风险收益水平

与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。

在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入可达3000-4000美元，是租金的数倍）。结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。

显然，委托经营模式提高了Ventas整体的收入规模，但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险：净出租模式下，所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担，物业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可达80%以上；但委托经营模式下，运营方只收取固定比例的管理费，物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险，因此毛利润率降到30-40%水平，并承担金融危机中的业绩波动。

就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式，1/3采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。

不过，高收益总是与高风险相伴，由于承担了更多的经营风险，所以Ventas的信用评级为BBB-，较HCP的BBB评级低一级，处于投资级的边缘。较低的评级限制了公司的发债融资能力，在其29亿美元的有息借款中，债券融资的比例约为50%，低于HCP 70%的债券融资比例，且加权平均的利率成本则达到6.4%，高于HCP。未来，如果风险进一步上升，公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。所以，适度的委托经营比例能够提高回报率，但过高的委托经营比例将导致资金成本优势的丧失，Ventas需要在净租赁与委托经营模式间求得平衡。

3.2 高估值降低收购成本

租赁与委托经营模式平衡的结果，就是Ventas的风险和收益都略高于HCP，相应的，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。2010年，Ventas的股东总回报率为25%，过去5年（2006-2010年）年均回报率18.4%，过去10年（2001-2010）年均回报率30.2%，2010年被评为10年来表现最好的上市公司。

高估值下，与债券融资相比，Ventas更倾向于换股收购的扩张路径。过去一年中，Ventas公布的收购总额达到110亿美元，其中，60%以股票支付。

2010年10月，Ventas宣布以31亿美元收购私人股权投资基金Lazard Real Estate Partners旗下养老地产运营商Atria的118处物业，其中以普通股支付13.5亿美元，现金支付1.5亿美元，承债16亿美元。

2011年2月，Ventas又宣布收购全美第四大养老/医疗地产REITs公司Nationwide Health Properties（NHP）及其旗下的600处养老/医疗物业（Atria是第四大运营商，而NHP则是第四大REITs投资商）。74亿美元的总收购价中，54亿美元将以换股形式完成，其余部分以承债方式完成。

目前，Ventas持有的物业总数已达1300处，物业总市值达到230亿美元，由100家全国性或地区性养老/医疗地产运营商管理，从而成为全美最大的养老/医疗地主。

四、HCN:运营商参股模式下的低成本扩张

“租赁+委托经营”的平衡、以及收益分享模式下对运营商的吸引成为HCN赶超HCP和Ventas的主要工具。

HealthCareREITs（HCN.N）于1970年成立，最初投资于专业护理院，后拓展至养老地产领域，是全美第三大养老/医疗类REITs公司。截至2010年末，公司物业总投资额90亿美元，在684处物业中拥有权益，包括303处养老社区、180家专业护理院的物业资产、31家医院的物业资产、163处医疗办公楼（MOB）和7处生命科学实验楼，物业总值140亿美元。

4.1 RIDEA框架下的运营商合作

与Ventas相似，HCN也在努力拓展委托经营的空间。区别在于HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。

2010年9月，HCN与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，HCN贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。

HCN不断复制这一合作模式，分别与运营商SilveradoSenior Living、Senior Star Living合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合（Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中HCN占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合），以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合（HCN贡献2处物业和1.52亿美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合）。2011年，HCN又与Benchmark Senior Living共同构建一个拥有34处物业、总值8.9亿美元的资产组合（HCN占95%权益，Benchmark占5%权益并托管该物业组合）；近期，HCN还考虑将2006年从高端养老社区运营商Brandywine Senior Living手中收购来的19处物业也改组为合资运营模式，给予Brandywine一定的权益份额。

新框架下，HCN计划在2011年使委托经营物业的比重提升到22%，贡献的收益比例从当前的5%提高到13%，未来是否会继续提高经营物业的比重，取决于经营风险的平衡。但可以确定的是，净租赁方式仍是其主要的运营方式，如2011年2月，HCN收购的Genesis Healthcare物业组合就将继续采用净出租模式运营。

4.2 租赁＋经营模式下的稳定收益

目前，HCN大部分物业仍采用净出租方式运营，入住率88.9%，每单元的月均租金收入1353美元；合资经营物业部分，由于HCN能够分享大部分经营收益，从而使每单元的月均收入提升到2538美元，入住率达到91.9%。2010年，其全年总收入6.81亿美元，其中租金收入5.81亿美元，直接经营收入5100万美元，利息收入4100万美元；由于经营收入的比重仍较小，所以，收入与总资产之比平均在0.08倍水平，过去5年平均的净经营现金回报率为10.4%。

稳定的收益结构使HCN过去40年间的股东回报始终保持在12%以上：2010年，HCN股东的总回报率为14%，过去5年（2006-2010年）年均股东总回报率12.1%，过去10年（2001-2010年）为18.1%，过去20年（1991-2010年）为15.7%，过去40年为15.9%。HCN承诺将谨慎平衡风险收益组合。

4.3 稳定收益下的低谷扩张

持续的稳定收益也为HCN提供了资本市场融资支持。2010年，HCN两次增发融资近10亿美元，并发行债券融资14亿美元（包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元，2017年到期、年利率4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元，2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元），加权平均利率5.26%；年内还发行了2029年到期的可转债（票面利率3%）融资5亿美元。在资本市场融资支持下，2010年公司完成了31.5亿美元的投资，2011年2月又宣布将以24亿美元收购运营商Genesis Healthcare，进一步扩大物业持有规模。

五、金融生态的核心: 风险收益平衡