【招商零售|深度报告】汇嘉时代：深耕本土，领跑新疆零售行业

核心摘要

公司在与新疆其他本土零售企业的对比中显示出诸多优势和潜力，并且新疆特殊的商业环境以及消费者的喜好决定了零售市场的消费增量十分可观。公司成功转型为购物中心为主线的零售企业，以发展超市、购物中心为战略扩张目标，积极打通上游渠，财务数据和经营状况表现良好，同时合理利用多种融资渠道进行商业扩张。

报告摘要

本土商业环境带来巨大消费潜力。新疆百货零售业市场以本土企业为主，竞争压力相对较小。新疆地区具有比较特殊的文化、历史和习俗，少数民族聚集，因此百货、商超的消费人群的消费习惯和需求与其他地区是具有差异性的，由于消费者的支出占可支配收入比例高，消费理念再不断升级新疆地区零售商贸行业的消费增量十分可观。

成功转型为购物中心为核心的零售企业。汇嘉时代门店数和消费规模排名新疆地区百货零售业企业第二，经营数据可观。汇嘉时代将逐步由传统百货向综合购物中心转型。这不仅符合百货发展的趋势，同时可以在新疆率先抢占市场份额，夺得引领当地消费者消费模式先机。

入股好家乡，以超市品类作为拓展的突破口。去年9月，汇嘉时代宣布与新疆好家乡超市股份有限公司协商取得好家乡超市公司51%的股份。增资完成后，将好家乡超市公司新疆区域的11家超市及1家配送中心纳入汇嘉时代商超体系，统一运营管理。公司目前超市门店（好家乡门店加之前自有门店加即将开业门店）数量已达到22家。

财务数据稳定，多样化融资方式。作为正处在扩张时期的零售企业，汇嘉的可持续盈利能力稳定增长，积极运用多样性的融资手段来进行经营扩张，精细化管理模式使其存货周转、应收账款周转等远高于新疆地区行业平均。现金流方面，经营性现金流流入自2016年年底一直呈现增长趋势。

盈利预测与估值：我们预计公司2017/2018 年净利润同比分别增长7%、44%（好家乡并表），EPS 分别为0.43 元、0.62 元，目前股价对应2017/2018 年PE 分别为31 倍、22 倍，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。

风险提示：1）收购业务整合不力、2）行业复苏缓慢、3）新开购物中心业绩不达预期。

报告正文

新疆的百货零售业市场主要还是以本土企业为主，由于外地企业对新疆市场的开发力度小，所以对于汇嘉时代来说其主要竞争对手为新疆友好集团、太百购物、乌鲁木齐王府井百货等。新疆地区具有比较特殊的文化、历史、习俗，少数民族聚集，因此百货、商超的消费人群的消费习惯和需求与其他地区具有差异性，由于消费者的可支配收入比例大，消费理念再不断升级新疆地区零售商贸行业的消费增量十分可观。

（一）新疆地区消费潜力大

1、本地居民消费特征

新疆消费人群的潜力巨大：其一，新疆本地由于房价水平较低，居民消费性支出占可支配收入比例高，导致其消费水平相对不错。其二，在新疆人们更倾向于本地消费，原因是首先华东到新疆路途较远，邮费较贵，电商企业、物流公司对新疆地区的服务覆盖和市场开发还未形成规模性影响；再来，新疆消费者普遍认为电商品质参差不齐，没有实体店保障多; 第三新疆的百货、商超与线上大促活动（如双十一、618）保持一定同步。

2、市场缺乏消费新热点

由于新疆特殊的地理位置、历史因素等，其商贸零售业的发展略显迟缓，因此导致了零售业的转型、消费升级、O2O等这种新理念还未被新疆本土零售企业广泛接受并采用，市场缺乏消费的热点，百货、购物中心难以聚集人流。这样的现状正是汇嘉时代可以发力的突破口。

一方面汇嘉时代借鉴优秀百货零售行业的发展经验，积极发展高端、时尚、精品类百货和精品超市，通过特色服务满足日益提升的城市消费需求；另一方面探索传统百货，通过业态升级、混搭，商品结构调整、服务功能的优化，在向购物中心模式转变的同时，打通上下线，迅速扩张经营规模和市场影响，创造新的消费热点。

3、安保问题日渐消除

由于地方安保的需要，新疆早市、夜市、大型菜市场关闭，商场一般9点半闭店。餐饮方面，弄堂店少，导致消费者对品质和消费环境要求更高，更倾向于去购物中心、商场用餐消费。

近年来随着新疆的安防问题逐步得到改善，商贸零售行业消费情况明显会暖，基于这两点安保问题的考虑，我们有理由相信，新疆的百货、商场的消费具有强大的增量潜力。

（二）竞争环境带来巨大潜力

新疆百货零售业的竞争环境为汇嘉时代提供极大的机遇。首先，外地企业对新疆市场的拓展力度小，很多全国性的百货/商业地产企业都未涉足新疆区域，有所涉足的如王府井百货在西单只是单店，无法与新疆本土百货抗衡。

其次，新疆本土百货商超企业里，主要竞争对手友好集团存在扩张速度太快，成本管控不力等问题。好家乡是本土超市业态最具规模的企业之一，汇嘉于2017年9月28日向好家乡超市增资1,249万元,占其公司注册资本的51%。从扩大市场规模的角度考虑，其他大型超市企业也不排除未来并购的可能。

与新疆百货行业龙头友好集团相比，汇嘉时代营收为友好的1/2，利润大幅领先，净利率高于友好集团，ROE远高于友好集团，资产周转率快于友好集团将近1.5倍，扣非EPS远好于友好集团。百货毛利率方面和友好集团相当。

（三）经营状况有望持续优于龙头企业友好集团

汇嘉时代主要竞争对手友好集团是新疆本土商业零售行业龙头企业，友好集团目前拥有16家购物中心及百货、34家超市、15家电器卖场和9家餐饮广场。友好集团前身友好商场于1996年在上海证券交易所挂牌上市，2015年国有股权转让，大连大商集团对友好集团进行收购重组，并成为第一大股东。从营业收入、利润、管理效率方面来讲，汇嘉时代相较于友好集团都展现出一定优势。

1、业绩稳中有升

汇嘉时代的业绩状况一直处于稳中有升的状态，15、16年营业收入增长率下降则是来自于百货改造带来的短期影响，剔除改造因素，汇嘉时代营业收入同比增长率一直高于友好集团，并且友好近三年均呈现负增长，这说明汇嘉时代的销售的增长潜力是高于友好集团。对比息税前利润，汇嘉时代近几年一直保持平稳，而竞争对手友好集团却出现大幅下跌截止2017年第三季度已经下降到-3.20%，远远低于汇嘉时代的4.84%。

汇嘉时代：根据公司2017年三季度报告，乌鲁木齐区域销售增长26.97%，库尔勒区域销售增长63.42%，主要由乌鲁木齐北京路购物中心和库尔勒新区购物中心贡献。从2015-2017第三季度的业绩情况来看，汇嘉时代营业收入增长率除了在2016年受全国范围内百货零售增速放缓、百货店面改造，团购业务减少以及线上电商冲击等因素影响有短暂下滑以外，自2017年开始，营业收入增长率已经回到正常水平，并且大幅领先主要竞争对手友好集团。在利润方面，受到两家购物中心业绩持续增长以及会计政策变更导致分摊至各期的成本下降等积极影响，息税前利润由2016中报4.50%至2017年三季度报5.84%，连续七个季度上升。

友好集团： 友好集团于2007年就在库尔勒开出了新疆首家购物中心天百购物广场，截止2016年底共有12家购物中心。但是由于购物中心前期建设投入过高、扩展门店培育期较长、业态配置不合理等原因，部分主力店业绩持续下滑。而一些地处新疆相对不太发达地州的项目亏损情况则较为严重，因此友好集团在今年已经关闭了一家低效购物中心并决定对另一经营情况不佳的购物中心做出了提前终止营业的决定。友好集团在商业零售板块的另外两大业态友好超市和餐饮广场近年来的经营情况也不够理想，今年以来已关闭一家超市门店和三家餐饮广场。

早在2012-2014年，友好集团在业务布局方面呈现主营业务布局保守，并转向房地产开发和投资理财产品的趋势。2013年，房地产业务收入占友好集团营业收入比例达到最高，占37.23%，商业零售业务则由2011年的90%以上下降到60%以下。友好集团在商业零售板块发展较为缓慢，早年开业的百货和购物中心较难以满足消费者的新时代需求，业绩下降明显。虽然从2015年开始，友好集团已经将资源重新投入到商业零售板块，但新建购物中心投入过大，项目仍处于，目前无法获得市场先动优势。

2、净利率有明显的优势

汇嘉时代的销售毛利率近年来一直维持在16%到18%之间，低于友好集团21-23%大约5个百分点。在毛利率方面汇嘉时代的上升空间较大。但在扣除了成本之后，汇嘉时代的销售净利率大幅领先对手约10个百分点，由2015年的3.79%增至2017三季度4.44%，呈逐年上升趋势，而友好集团在扣除成本之后销售净利率则一直在下降，由1.81%下降到2017三季度的-6.06%。费用率不断下降，也反应出汇嘉时代在成本控制方面取得了相当明显的领先优势。三季度净利率的增长一方面源于成本的合理管控，另一方面也是由于公司调整了会计估计政策及募集资金偿还银行贷款减少了财务成本支出

3、汇嘉时代管理运营策略高效

在管理运营效率方面，汇嘉时代的存货变现远快于友好集团。而在应付账款周转天数方面，汇嘉时代也稍稍领先友好集团，反应出与供货商的议价能力高于竞争对手，并且渠道能力的开发是汇嘉战略中十分重要的一环，未来其供应链能力也有望不断提高。

汇嘉时代作为新疆知名百货零售连锁企业，其门店数和消费规模排名新疆地区百货零售业企业第二，经营数据可观。公司着力扩张公司版图、抢占市场份额将汇嘉时代逐渐实现由传统百货向综合购物中心转型。这不仅符合百货发展的趋势，同时有助于率先抢占到更多的市场份额，夺得引领当地消费者消费模式的先机是将为公司未来的发展打下坚实的基础。

（一）汇嘉时代发展历程

汇嘉时代百货有限公司成立于2000年，致力于发展以百货为主线，商超、家电协同发展的多业态综合性零售业务。2012年末，汇嘉时代第一家购物中心汇嘉时代乌鲁木齐北京路购物广场开业，标志着公司开始由传统百货业向购物中心转型，成为最早在新疆地区经营购物中心的企业之一。2015年在库尔勒新成立第二家综合性购物中心。库尔勒新区购物中心是汇嘉时代花费近7亿元重金打造的第二家购物中心，也是目前全疆最大的城市综合体。该项目于2014年底试营业，2015和2016年营业收入分别为2.83亿元和3.97亿元，同比增长40.28%；2015年亏损1530万元，2016年亏损500万元，逐步减亏预计今年将扭亏为盈。目前对库尔勒购物中心的品牌调整提档升级改造仍在进行中，预计改造后将引入更多知名服饰、餐饮品牌。2016年5月公司成功在A股上市。2017年4月公司公告拟出资1.2亿元设立子公司乌鲁木齐杉杉汇嘉奥特莱斯购物广场有限公司，占股40%。2017年3月公司公告拟设立小贷公司，上市公司和两家全资子公司共出资1.8亿元，两家合伙企业各出资1千万元。

汇嘉时代仍然在购物中心业态上继续发力。根据公司的战略规划，2018年将有阜康汇嘉时代广场和昌吉汇嘉时代广场两家购物中心陆续开业，2019年也将在克拉玛依和伊宁各开立一家购物中心。

（二）百货领域保持规模扩张，发展自有品牌

扩张门店数目实现连锁规模效应。目前新疆连锁零售企业的营业网点数量少，未能形成连锁经营规模化的效应，因此连锁经营的成本优势和渠道优势尚未得到充分发挥。截至2016年12月31日，汇嘉时代下属门店拥有的营业面积约31.28万平方米，门店数量和销售规模在新疆地区零售企业排名第二位。截止目前，两家购物中心已经完成转型升级。汇嘉时代将不断以连锁的形式增加其下属门店数目。

发展自有品牌，有望提升自营毛利率。扩大自有品牌比例，强化供应链管控能力是商超企业发展的一大趋势。对于新疆本地零售集团，自营品牌的建设壁垒相对较低，如新疆特色的干果采购，上游建设不复杂，按产品区块签合同，按品质采购定价。汇嘉作为新疆本土发展企业，和政府签区域领导性合同可能有一定优势。从汇嘉时代与竞争企业的毛利率对比可以看出，其毛利率的上升空间相对较大，未来若能将自有品牌做大做强，会给公司的长远发展提供助力。

（三）收购好家乡，以超市作为突破口

通过超市抢占市场份额，缩短与竞争对手的差距空间。超市领域由于培育时间相对购物中心和百货相对较短，成为汇嘉时代的一个突破口，起到增加门店密度、聚拢流量的重要作用。2017年9月，汇嘉时代宣布与新疆好家乡超市股份有限公司协商一致，以增资入股方式，取得好家乡超市公司51%的股份。增资完成后，将好家乡超市公司新疆区域的11家超市及1家配送中心纳入汇嘉时代商超体系，统一运营管理。本次增资好家乡超市将丰富公司的业态种类，对公司在超市业态的战略布局具有积极影响。好家乡超市目前拥有11家超市分布在北疆各地州，加之公司之前自有超市门店，公司目前超市门店数量已达到22家（包括即将开店项目）。

作为正处在扩张时期的零售企业，汇嘉的可持续盈利能力稳定增长，积极运用多样性的融资手段来进行经营扩张，精细化管理模式使其存货周转、应收账款周转等远高于行业平均。现金流方面，经营性现金流流入自2016年年底一直呈现增长趋势。

（一）盈利能力可观

汇嘉时代净利润从2016年前三季度0.61亿到2017年前三季度0.94亿；营业收入截止2017年第三季度同比增长10.84％，创三年增速最高；营业利润在2017年一直呈现高增速趋势，2017年中旬达到增速最高值71.93%。 由营业收入和利润数据可以看出，汇嘉时代从2017年开始经营状况屡创新高，具有较强的持续盈利能力。

2016年汇嘉时代的营业收入、利润数据相对走低，是因为15、16年公司改造升级工程较多，使得百货，商超的成本、费用率较高，而营业收入却相对较低，这是处于扩张期的企业都要经历的过程，当在建工程逐步完工，固定成本将大幅下降，营业收入也会显著增加。2016年1季度到4季度全年改造，使得去年百货收入同比下降3.9%；2017年百货改造基本完成，第3季度收入同比增长12.19%，利润总额同比增长31.71%，高于行业水平。从16年第四季度，利润情况开始好转，说明在建工程、在改造店面进入正常运营模式，汇嘉时代的经营状况和持续盈利能力都将稳步提高。

（二）运营效率稳定

汇嘉时代的存货周转率在新疆本土企业中是非常优秀的，但对比国内整体零售行业的效率，其存货周转率高于行业平均但和行业领先者有较大的距离，尤其结合汇嘉时代本身规模，其存货周转率有较大的提升空间。应付账款周转率在零售行业中处于较高水平，并且汇嘉时代积极打破供应链壁垒，提高应付账款周转天数和对上游供应商议价能力。总的来说，汇嘉时代的运营效率应该以整个零售行业的效率为标杆，进行更精细化更高效的周转。

（三）流动性状况健康，积极利用多样性融资手段

汇嘉时代经营性现金流的增速平稳，截止2017年第三季度，增速达到90.79%，并且主要影响因素是主营业务的销售收入。经营性现金流净额虽为负数但主要是由于应收账款大幅增加，汇嘉时代经营性现金流流入一直处于平稳中小幅增加的状态，这说明了其经营活动带来的现金流具有可持续增长潜力。

因为公司近几年的企业自由现金流均为负值，因此汇嘉时代逐步加大杠杆，利用短期贷款融资进行扩张，但是值得注意的是其资产负债率截止2017年第三季度大约为39.39%，流动速率为0.56，速冻比率为0.46，根据偿债能力分析，汇嘉时代的流动性依然在合理范围内，其积极增加短期借款，降低长期借款，也说明了其对自身经营状况有信心，以及对更低利率贷款对合理利用。

1）收购业务整合不力。公司于2017年入资新疆超市企业好家乡加码布局超市业务，好家乡在疆内拥有优质门店资源，但由于此前的拓张策略问题业绩不佳，汇嘉时代入股好家乡并进行整合，可能遇到一定的问题和阻力。

2）行业复苏缓慢。实体零售在经历此前几年的电商冲击后，自2016年底显露出逐步复苏的迹象，实体零售企业的业绩好转也受益于整体行业的复苏。新疆地区社会环境和中国其他地区存在一定差异，实体零售回暖步调等可能全国整体不完全一致，同时不排除一些重大事件或政策影响行业复苏进程。

3）新开购物中心业绩不达预期。公司2018、2019两年计划有4家左右的购物中心开业，扩展疆内商业版图，新店培育受多因素影响，存在业绩不达预期的风险。

许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。

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邹恒超，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，覆盖零售行业和新兴金融行业。

微信：zouhengchao