投资者们的多巴胺已经很久未如今年一般在A股市场得到释放。上一次或许还是2015年6月12日，上证综指摸高至5178.19点之时。
自2019年1月4日，A股在下跌至2440.91点后反弹，开启上涨之旅。截至目前，上证综指涨幅已达到21%，单日成交额也于2月25日突破万亿元，回看今年年初，A股单日成交额还不足3000亿元。而创业板指更是在周二盘中涨至1789.16点，收复了去年失地，年内涨幅一度超40%。A股成交量的放大也在券商2月所公布的业绩数据中体现得淋漓尽致。作为与A股相关度最高的周期性行业，券商业绩的好坏一直都是观测市场人气的重要指标之一。Wind数据显示，今年2月，有7家上市券商营收超过10亿元，22家净利润超过1亿元，其中4家净利润超过5亿元。28家券商全部实现收入同比增长，有26家的净利润同比增幅均在100%以上。
此轮行情的“赚钱效应”，不仅唤醒了沉寂已久的存量资金，更为A股带来了更多的增量资金。根据中国证券登记结算有限公司数据，2月18－22日的新增投资者数达31.61万户，较2月11－15日大增50%。以Kinger Lau为首的高盛策略师在周日的一份报告中表示，如果散户乐观程度恢复到2015或2018年的峰值水平，则沪深300指数有望分别在当前基础上飙升大约50%和15%。
但是，与气势如虹的2月相比，A股在3月份的走势则颇为波折。3月8日，A股迎来巨震，上证综指单日跌幅达到4.40%，而在今日，上证综指再次收阴，下跌1.20%，失守3000点大关，而创业板指近两日跌幅更是达到6.95%，A股似乎在3月围绕着3000点关口开启了震荡的行情。回顾2006年至2019年上证综指在1月至2月的走势，其中上涨的概率高达64.3%。而申万宏源研究所也曾得出结论：由于中国特殊的元旦和春节双假期，A股容易在春季（1-3月份）发动行情，真正的全年决断反而要等到4月份。
表1：上证综指1月-2月涨幅
数据来源：Wind
由此，这一轮行情未来将如何演绎，成为了投资者最为关注的问题。券商分析师的观点自然成为研判后市的重要依据。为此，新财富一方面联系了招商证券首席策略分析师张夏、申万宏源首席策略分析师王胜予以解读，另一方面对多位分析师的研报进行梳理，总结出了关于A股后市六大问题的观点，以助大家加深对此轮行情的理解。
问题一：什么是此轮A股上涨的真正动因？
随着指数的不断上涨，引发此轮A股上涨的动能往往逐渐被忽略。实际上，一轮行情的开始与终结，与其最初的动能有着密不可分的联系。针对“此轮A股上涨的动能”问题，张夏和王胜均作出了具体的解读。
张夏表示，首先，在2018年持续下跌后，A股的估值水平达到历史最低附近。而压制A股的诸多负面因素，例如中美贸易摩擦、经济下行、股权质押等因素，在2018年10月之后均出现了改善，A股自身估值存在修复的空间。
第二，货币政策持续偏宽松，自2018年下半年开始，央行连续降准，同时创设了系列稳定信用的金融工具，公开市场操作更加积极，流动性持续改善，利率中枢持续下行，流动性和利率中枢下行式估值提升另外一个关键因素。
第三，政策重视力度加大。在2018年年底的中央经济工作会议中，资本市场被提到“牵一发而动全身”的地位，同时，2019年科创板将要推出，相应的，各个监管部门相关政策进行了一系列调整，使得风险偏好明显改善。第四，MSCI提高A股权重因子，富时罗素指数将A股纳入，A股迎来境外增量资金，同时，国内风险偏好改善，居民加快开户，融资余额明显攀升，增量资金开始持续流入。
总之，各种因素在2019年1-2月形成了共振，指数快速从2450点附近上涨至3000点附近，我们认为，这是健康的合理的估值修复。但是，也需要关注过快上涨引发杠杆资金入市，加剧指数波动，带来金融风险提升。
而王胜则总结出当前A股站上3000点的动能主要包括以下5个方面：
(1)“宽信用见效”的乐观预期暂时无法证伪，市场对于2019年内出现“业绩底”的概率提升，进而强化了市场对于2440点就是“市场底”的认识。
(2)压制2018年风险偏好的关键因素已出现了明显改善。中美摩擦已明确阶段性缓解；金融去杠杆暂缓，稳货币+宽信用的政策组合确立。
(3)外资加速流入A股持续验证，一方面实质改善了市场资金供需，另一方面也证伪了部分投资者对于外资未必流入的悲观预期。
(4)市场化监管导向改善了资金活跃度，驱动小市值因子回归，市场赚钱效应广泛扩散。
(5)部分改革政策唤醒了投资者对于“牛市的记忆”，造成了多种牛市预期叠加，但任何一种牛市预期都尚未证实的状态。
具体来说，1月社融超预期使得部分投资者开始预期2009年再现；“金融是国家核心竞争力”的提法唤醒了部分投资者对2014年券商股牛市的记忆；科创板推进又使得部分投资者开始讨论2015年。“牛市的记忆”是市场兑现强动量的重要基础。
实际上，对于此轮A股上涨动能的分析，分析师们的观点大部分趋于一致，正是基于中美贸易关系的改善、1月份金融数据大幅高于预期、货币政策持续偏宽松、政策对于A股市场不断重视等变化，再叠加A股2018年不断走低的估值，让市场对于A股的未来预期不断好转并形成了预期差，进而给今年A股的上行打开了空间。
而从分析师们发布研报的时间节点上，我们亦可看到他们对于此轮行情早有预判。其中，招商证券的张夏在2019年1月9日发布的《2018年预测回顾及2019年十大预测》中提到，2019年A股全年呈现N型走势，全年上证指数收红，同时2019年成为未来A股七年周期中上行周期的起始之年。申万宏源的王胜在2018年12月4日发布的《申万宏源各领域展望2019年：一年之计在于春》中，判断2019年为磨底年，并对于未来2个季度的A股市场多出一份信心。其认为在这一阶段，即便经济数据低于预期，市场仍然可以期待更多宽松刺激政策，且“相关刺激仍有效果”这个判断被证伪的概率较小。更重要的是，在改革不断推进的憧憬面前，经济和企业业绩的下滑可能暂时无法成为主要矛盾。而广发证券首席策略分析师戴康则在2019年1月6日发布的《全球risk-on，A股春季躁动开启》中写到，社融和信贷是否超预期是观察本轮春季躁动确立后是否进一步延展的跟踪指标。国内外风险偏好修复与社融预期改善对绝大部分的股票的反弹都有帮助，因此判断是普涨。
再细看以上分析师的论述，便可发现王胜在12月将A股能否反弹的重点放在经济数据以及更多宽松的刺激政策，而戴康则将目光放在国内外风险偏好的修复以及社融和信贷的数据上，而从结果上看，今年年初，这两位分析师所关注的重点均超市场预期，因此，两位分析师在接下来的行情中看多后市也就不足为奇。
问题二：指数大涨，分析师的观点又有哪些改变？
实际上，随着年初各种预期的逐步好转，分析师们均对今年的开年行情表现较为乐观，但行情发展至今，上证指数过快的涨幅依然超出人们的预期。进入3月，上证综指在突破3000点关口后开始了震荡的走势。那么，分析师们所聚焦的动能是否也开始发生了变化呢？
首先，从经济数据上看，3月10日发布的2月份金融数据低于预期，2月份M2增速8%，社融规模新增7030亿元，而1月份的社融规模增量4.64万亿元，同比多增1.56万亿元，社融存量同比增长10.4%，相比之下形成极大反差。
对此，中国人民银行行长易纲也作出解释：2月末社融保持了平稳增长，1月社融相对较高明显是季节因素，要综合前两个月的数据看。
针对2月的金融数据，方正证券首席策略分析师胡国鹏在第一时间作出评述，认为2月金融数据证伪了大水漫灌，流动性大幅宽松依然存在诸多限制。短期来看，货币宽松、财政刺激和中美贸易关系修复对于市场风险偏好的提振作用告一段落，且存在情绪过热，估值修复过快的现象，需对调整保持耐心，不急于抢反弹。社融企稳之后有望形成慢牛格局，4月是决断的时刻，将决定估值行情向业绩行情的切换。
兴业证券首席策略分析师张忆东也再次表示，其此前就预判2月金融数据会增加3月份行情分歧。最新发布的金融数据验证了这个判断，市场将对1月数据后形成的“大放水”预期进行纠偏，将更理性地认知不会出现“大水牛”，但流动性依然支撑结构性行情。
天风证券首席宏观分析师宋雪涛认为，整体来看，考虑到1月社融信贷增量过高和对票据的监管收紧，2月增速的脉冲式回落本身并不超出预期，也不代表近期货币政策取向发生变化，只是市场的躁动行情推升了对于金融数据的非理性预期，显得过于乐观。对于股市，其对2019年的判断仍然是“N字型”：1-2季度初出现风险偏好提升驱动的上涨；2季度经济下行带来业绩风险释放，进入避险模式；在3-4季度对基本面的担忧逐渐解除，进入估值修复。同时，其预计社融增速全年大部分时间在10-11%之间窄幅震荡运行，后续对市场走势的扰动也将逐渐减弱。
其次，A股估值也随着指数的上涨逐渐回到平均水平。根据Wind数据，截至3月14日，创业板指市盈率为54，已经高于51.69的平均值，并逐步脱离机会区间，向危险区间靠拢。更值得注意的是，尽管如今创业板指已经收复去年的失地，但是在2017年末，创业板指的市盈率仅为40，这也表明A股上市公司的业绩在2018年并没有明显的提升。同时“商誉爆雷”等问题也在今年初频频出现，因此暂时难以见到公司业绩增长对此轮行情的支持。
图1：创业板指市盈率
数据来源：Wind
对此，西南证券分析师朱斌指出，2018年A股的业绩走势呈现两大特点：其一是各板块业绩总体下行，但是中小板和创业板业绩下行特别明显；其二是中小创的营收增长与利润增长出现了十分明显的背离。从目前公布的业绩快报情况来看，A股总体增速较此前的业绩预告进一步下滑。
样本A股的归母净利润总和比2017年同期下降8.9%，较此前的业绩预告下滑了1个百分点。其中，中小板归母净利润为2150亿元，较2017年同期下滑26.2%，较此前的业绩预告大幅下降了10个百分点；创业板归母净利润仅有412.6亿元，较2017年同期下降55.6%，较此前业绩预告的增速也下降了8个百分点。而招商证券的张夏也预计上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行，下行的幅度和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。最后，国泰君安的黄燕铭指出，政策的变动最终需要基本面的变动来接力，否则行情难以长久。
而在外部风险上，张忆东提到，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。首先，美联储如果没有实质性宽松，就都是坏消息；中美达成和解协议的预期，也逐步反映在了股价里面。年初美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了欧美经济增速下行的趋势。并且，他前瞻性地预判3月中旬前后将“倒春寒”。
在分析师看来，年初时对A股的预期如今均在此轮上涨中得到兑现，利好也反映在了如今的股价之中。而随着两会经济目标的敲定、2月社融数据低于预期、海外市场的回调以及A股估值的提升，A股又将面临一个全新的环境。
对于后市，包括戴康、胡国鹏在内的分析师均认为，A股在短期内料将面临挑战。中信证券的秦培景认为，上证综指接近3000点，本轮风险偏好回升驱动的A股反弹已达到预判的目标，但是，缺乏基本面共振，牛市不会一蹴而就，且普涨式的快速反弹加快了资金消耗，掩盖的一些结构性问题会逐步暴露出来。A股“复兴新起点”之前的估值修复暂时告一段落，在基本面和政策的验证期，反弹动能趋于弱化，预计3月上证指数在2800－3200点间区间震荡。
不过，朱斌认为“吃饭”行情并未终结，结构性行情值得期待，成长股趋势仍是震荡向上。东吴证券的王杨则综合逻辑推导和市场信号，认为当前市场或处牛市初级阶段。
问题三：参考历史，此轮行情是牛市的起点吗？
历史是未来的一面镜子，因此，每次A股开启上涨模式，人们均免不了将之与历史上的上涨行情做一番比较。在对招商证券的张夏做采访之前，我们就关注到其在2018年11月15日所发布的《复盘“519”行情，那一场说涨就涨的史诗牛市》中对这一轮行情作出了一定的预判。
从结果来看，A股的走势与张夏的判断十分相似，A股在今年1月便开启了上涨的势头，政策也开始向资本市场倾斜，那么接下来行情又将会如何演绎？我们向张夏提问：当时研判的关键点现在是否发生了变化？您在随后的《崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》一文中，再次将此轮行情与1999/2004/2009/2014年相对比，那么行情演绎至今，如今市场又与前几轮行情有着怎样的异同？
张夏回复认为：本轮行情的背景与1999年和2014年有很多相似之处，比如经济都面临下行压力，货币政策边际上有所宽松，流动性明显改善。在经济下行压力下，政府并不寄希望于大规模刺激，“大水漫灌”，而是希望寻求新的增长点，寻求结构转型。在这样的背景下，资本市场被寄予厚望，均由国务院下发了关于资本市场健康发展的文件，对资本市场政策支持力度加大。与此同时，技术进步带来了新的产业趋势，1999年前后是互联网浪潮爆发，纳斯达克指数开始加速上涨，而2014年前后，4G落地，带来了移动互联网的爆发。技术和新的产业趋势给资本市场带来了想象空间，于是1999-2000年、2014-2015年都出现了成长板块的大幅上涨。而且金融环境的宽松，资本市场地位的提升，也使得券商保险信托板块大幅上涨。
而与2004年和2009年相比，这两个年份均出现了信贷增速加快，杠杆率快速提升的情况。资本市场被提到重要位置，更多的是为了平衡直接和间接融资、权益和债务融资的比例。因此，先后推出了中小板和创业板。由于信贷增速加快，经济情况相对良好，因此，流动性环境开始逐渐恶化。虽然资本市场受到政府支持和鼓励，但是2004年和2009年中小板和创业板推出前后，更多体现的是结构性行情，成长板块相对占优。
同样是资本市场政策支持，在不同的流动性环境下，资本市场有着不同的表现。估值水平提升的幅度大相径庭。因此，我们需要密切注意流动性环境的变化，这可能是对后市演绎的一个关键变量。
而张夏在近期的研报中也再次表明，当前，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。在2018年底召开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身。近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策，2019年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，这样五年一遇的资本市场政策周期叠加新一轮科技上行周期，A股会从今年开启一轮新的上行周期。
图2：A股七年轮回
资料来源：Wind，招商证券
表2：历史上历轮政策周期总结和当前政策周期展望
资料来源：招商证券
而对于如今是否已处于牛市阶段的问题，申万宏源的王胜在其2月24日发布的《罗马不是一天建成的》研报中指出，如今讨论牛熊的时机并不成熟。那么，随着行情的演绎，他的观点是否又有改变？对此，王胜依然认为当前讨论牛熊的时机不成熟，当前三种牛市预期同时存在，但任何一种牛市预期都还处于无法证实证伪的阶段。
1.“业绩牛”预期（神似2009年的牛市预期）：1月社融同比增速改善后，2月M1增速大概率也将季节性改善，市场宽信用的乐观预期暂时无法证伪。但我们提示“宽信用见效——业绩底定位——市场底确认”的逻辑链条也尚未证实：
(1) 信用债市场等级差依然维持高位，股票市场周期股尚未兑现显著相对收益，反映出资本市场尚未全面认可宽信用的效果。
(2) 社融改善到投资和消费意愿的传导效果尚有待3-4月验证，目前中观数据的反馈并不好。
(3) 如果看得更长，传统经济刺激方式的问题依然存在，政策约束总与强刺激相伴相随，仅靠宽信用是不足以支撑基本面长期改善预期的。
2.“改革牛”预期：将改革和市场交易结果结合本来就是一种有待商榷的行为。“金融是国家核心竞争力”的提法最近被乐观投资者理解为“股市是国家核心竞争力的组成部分”，并进一步被部分过度乐观的投资者推演为“改革牛”。在我们看来，既然是“核心竞争力”就更需要有保有压，呼唤“长效机制”，加强金融监管、金融反腐和鼓励金融创新同样重要。
3.“水牛”预期：春季行情开始以来，股市流动性改善预期不断强化：年初外资加速流入，春节后的内外资共振，存量加仓，现阶段市场对增量资金普遍抱有乐观预期。但一个有趣的现象是，从现有数据中尚无法找到增量博弈的有力证据，“水牛”尚无法确认。
王胜认为，2014年的牛市尽管混杂了“改革牛”和“水牛”的影响，但本质上也是有基本面趋势支撑的，2014年鼓励创新给券商股提供了基本面支撑，2015年外延并购也为成长股的基本面提供了支撑。所以，当前市场行情和真正的牛市之间的区别，还是基本面的乐观预期尚未形成，主线板块尚不清晰。
可以看出，两位分析师对于这一轮行情的预期有一定的区别。实际上，其他分析师在这个问题上也有着不同的理解。海通证券的荀玉根在2月17日发表的《现在类似2005年》一文中提到，2019年和2005年都是熊末转牛初的转换年，目前A股估值处于底部，流动性好转，基本面W型二次探底，国际和大类资产比较，战略乐观。而基本面角度当前更像2005年上半年，5大领先指标（社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比）只有社融数据改善。盘面特征类似2005年下半年，高股息股领先企稳，白马股也出现补跌企稳，这与外资流入有关。同时他也指出，外资类长线资金不用纠结左侧还是右侧，定投式配置，公募类年度考核资金等更多领先指标企稳，即便类似2005年下半年也是进二退一，来日方长，不必慌张。
而胡国鹏在类比了2005/2009/2012/2014年后则认为，2019年市场运行类似于2012年，共同点在于经济趋势性下行、政策和货币宽松具备边界，各行业争夺有限的流动性。同时他也指出，目前并不具备2009年和2014年的宽松条件，而2005年巨大的制度红利也不可复制，2019年大概率是个震荡市，后续做多的机会可能来源于宽松货币政策对于经济的传导，引发经济阶段性触底，先行指标和业绩确认改善，大概率出现在今年四季度。
可以看到，不少分析师将后市研判的着力点放在了市场的基本面预期上，而若后市的基本面出现了意料之外的变化，分析师们对于A股的预期也有可能随之改变。
问题四：外资杀入，后市增量资金有多少？
3月5日晚，港交所表示，接深交所通知，由于大族激光（002008）总境外持股比例超过28%，从2019年3月5日起，深港通将暂停接受该股票的买盘，卖盘仍会被接受。大族激光由此也成为首只被暂停买盘的深股通标的。
不过，它并不是互联互通机制下的首只被暂停买盘的个股，首例因超限而限制外资买入的个股要追溯到2015年的牛市末端。2015年5月19日，港交所表示接上交所通知，由于上海机场（600009）总境外持股比例超过28%，其沪港通买入通道被交易所暂时关闭。
随着外资的进入，A股的投资环境正在发生着潜移默化的转变，而投资者的偏好也正在对接国际，其对于所投资标的估值研判的需求更加强烈。
根据Wind数据，自沪深港通开通以来，北向资金自2017年后开始加速，截至目前，北向资金累计流入7664.96亿元，本年合计流入1247.62亿元，而在2018年全年，北上资金通过陆股通渠道合计净流入资金规模为2942.18亿元。由此可见，今年北向资金加速明显，A股对于外资的吸引力在逐步加大。
图3：北向资金流入情况（单位：亿元）
资料来源：wind
那么，行情发展至今，外资起到了怎样的作用？为什么自2017年后，外资的流入开始明显加速？
申万宏源的王胜解读认为，年初至今陆股通净流入1267亿元，超市场预期。而对于春季行情而言，外资并未直接驱动强动量的资金，但也客观上起到了优化市场微观结构，出清悲观预期的作用。春节以来的资金供需格局是“外资流入改善微观结构，内外资共振，存量加仓 预期增量博弈”，所以，可以认为外资是春季资金供需格局改善的起点。
2017年之后外资流入A股的直接原因是A股国际化进程，2017年6月21日，明晟公司宣布从2018年6月起将A股纳入MSCI指数，成为了标志性事件。而外资流入A股的根本原因还是配置需求。
