核心观点
1
.
经济
&
消费
——
对行业
β
的担忧，优选必选消费
？
（
1
）消费
vs GDP
：
从历史数据来看，居民消费支出滞后或同步
GDP
增速约
1
个季度；以
2001
年之前上市的
20
家零售公司收入衡量，
2014
年以前
20
家收入增速与
GDP
增速同步，
2015
年及之后由于
O2O
、新零售等行业阶段性行情与
GDP
相关性减弱。
（
2
）零售行情
vs GDP
：
2014
年之前申万商贸指数领先
GDP
增速
1-2
个季度，之后因行业转型等相关度减弱，经济情况略为提前体现在行业行情；申万商贸走势在
2007-13
年也领先于
20
家重点公司收入增速
1
个季度。
（
3
）限额以上分品类：
粮油食品、日用品等必选消费增速相对平稳，化妆品
2017
年增长
13.5%
最高，
1H18
增长
14.2%
延续高增长；金银珠宝波动较大，
2010-11
年均维持
40%
以上增长，
2014
和
16
年增速均为
0%
，
2017
年和
1H18
回暖，增速分别为
5.6%
和
7.4%
。
整体来看，消费和经济环境相关性较高，品类分化
。
2
.
渠道的平衡与复苏
——
行业是否有
α
？
零售渠道大约
5
年一个周期，
2011-15
年因消费下行、政策压制、电商分流等，传统零售再次步入调整期，
2016-17
年在新零售等驱动下，线下渠道价值再次凸显，零售渠道端也迎来复苏。
从百家零售额季度增速来看，除
1Q16
起增速逐渐回暖之外，
2013
年之前增速环比波动范围基本在
[-8,8]pct
之间，
2014-16
年逐渐收窄至
[-4,4]pct
，
1Q17
至今则进一步收窄至
[-2,2]pct
；另外从
36
家主要零售
A
股公司的收入增速来看，也从
2016
年回升，环比增速变动也有收窄。
因此我们讲零售渠道在复苏，而这种复苏更多来自结构性因素驱动，中长期可持续。（
A
）电商冲击、控三公消费等政策冲击；（
B
）新消费群体和消费升级；（
C
）线上线下渠道在商品、服务、目标群定位以及成本的再平衡；上游品牌商的出清及自我进化，并对不同渠道的功能及成本收益考量上逐渐达到再平衡；（
D
）实体零售渠道较之以往更加回归商业本质，关注用户需求，致力于提升效率、服务与体验，已经逐步迎来客流企稳和同店恢复。
3.
精选核心能力
——
哪些公司开始有新成长？
我们最初在
2018
年
3
月
26
日的《优质实体零售企业的春天已经到来》报告中开始强调优质零售公司的春天已来，因为其在
2013-17
年持续坚定深入转型创新，不断优化业态、数字化、供应链、组织机制等，储备了成长新势能，在新的环境和竞争格局下，有望迎来长期新成长。
（
1
）新业态
：
永辉超市
的
Bravo
绿标店、超级物种、永辉生活；
苏宁易购
的云店、易购直营店、小店和零售云等；
天虹股份
的
Sp@ce
、
CC.mall
、
Discovery
、
WellGo
等超市/
购物中心
/
便利店新业态；
家家悦
的社区生鲜等。
（
2
）供应链：
永辉超市
持续深耕品牌直采
+
品质定制
+
标准化；
苏宁易购
由家电
3C
向快消、母婴、生鲜等全品类转型；
天虹股份
百货向深度联营和自营转型，超市也在向上打造供应链；
家家悦
则通过物流基地和中央厨房的建设强化物流及供应链能力。
（
3
）数字化：
永辉超市
上线永辉生活
app
、微信小程序，与腾讯合作完善中台能力并实现流程管理的数字化；
苏宁易购
全渠道融合，线上线下打通，中后台能力强；
天虹股份
的虹领巾、到家、小程序等，同时与腾讯合作打造“智慧零售实验室”。
（
4
）组织机制：
永辉超市
治理结构上引入牛奶公司、京东和腾讯为战投，组织方面结构平台化，划分一二事业集群，内部形成赛马机制，激励方面已推行限制性股票激励，同时实行合伙人制度超额利润分享；
苏宁易购
治理结构上引入阿里，并与其在供应链、物流等方面均展开合作，组织方面事业部公司化，重构四大事业群，激励方面
3
期员工持股合计超
2%
；
天虹股份
虽为央企控股，但也引入港资五龙贸易，同时高管普遍间接持股，中高层管理及业务骨干也通过市场化增持直接持股，并实行超额利润分享的内部激励机制；
家家悦
的中高管普遍通过家家悦控股而间接持股，同时推行合伙人制度。
综上，我们判断，优质零售公司过往的持续积累在新的环境下将迎来新成长，体现为开店提速和业绩加速
：
永辉超市
2016-17
年分别开店
105
家和
332
家，我们预计
2018
年新开常规大店超
130
家，超级物种
100
家，永辉生活
1000
家；苏宁易购
2016-17
年新开超
800
家和超
400
家店，预计
2018
年新开各类门店
5000
家；天虹股份
2016-17
年新开
7
家和
5
家店，预计
2018
年新开
8-10
家；家家悦
2016-17
年新开
49
和
68
家店，预计
2018
年新开超
100
家店并加速鲁西布局；同时，龙头也在通过并购整合辅以开店进行扩张。从业绩表现来看，
2017
年和
1Q18
回暖明显，估计
2Q18
因行业消费增速下行略有回落。
4.
精选防御价值——哪些公司足够安全？
零售公司多数仍在市值和估值底部区域（
PE/PS
等），同时资产重估价值高，也因其经营特性具有充沛的现金流和低负债率，稳健性强。
（
1
）
PE
（
2018
）较低的有：
鄂武商
A
（
6.7x
）、欧亚集团（
10.6x
）、王府井（
12.1x
）、老凤祥（
12.9x
）、合肥百货（
13.9x
）、百联股份（
15.3x
）等；
（
2
）
PS
（
2018
）较低的有：
欧亚集团 （
0.22x
）、银座股份 （
0.24x
）、中百集团（
0.29x
）、百联股份（
0.29x
）、合肥百货（
0.39x
）、鄂武商
A
（
0.43x
）等；
（
3
）现金流和负债率：
①以
1Q18
末计，绝对现金额居前
5
：苏宁易购（
314
亿元现金及现金等价物
+
理财，
451
亿元货币资金
+
理财）、百联股份（
83
亿元现金及现金等价物，
100
亿元货币资金）、王府井（均
60
亿元）、永辉超市（均
75
亿元，含理财）、江苏国泰（
46
亿元现金及现金等价物，
51
亿元货币资金）
②以
2017
末计，
FCF
绝对额居前
5
：王府井、永辉超市、华联股份、欧亚集团、中央商场；
③以
1Q18
末计，有息负债率
：天虹股份、轻纺城、人人乐、徐家汇、广百股份、爱婴室、中兴商业等均为
0
，永辉超市、家家悦、合肥百货等有息负债率较低；
④以
1Q18
末计，现金
/
市值居前
5
：华联综超、合肥百货、大商股份、百联股份、江苏国泰；
⑤以
2017
年末计，
FCF/
市值居前
5
：欧亚集团、王府井、华联股份、汇嘉时代、中央商场。
主要上市公司中，
5
项指标均位居行业前列（前
30
名）的有：
天虹股份
、
合肥百货
、
家家悦
、
首商股份
；
4
项指标位居行业前列（前
30
名）的有
永辉超市
、
王府井
、
百联股份
、
欧亚集团
、
老凤祥
、
大商股份
、
银座股份
、
华联股份
等。
其中尤以
天虹股份
、
永辉超市
、
家家悦
、
王府井
、
欧亚集团
等公司整体表现为佳。
5.
核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁
（
A
）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
2017
年
7
月我们底部推荐，发布深度报告《
沉潜而跃，进入互联网零售新时代
》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达
45%
，
2018
年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计涨
4.31%
。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司一季度全渠道
GMV
增长
46%
，其中线上
GMV
增长
81.5%
（为
2Q16
以来最快增速），二季度全渠道
GMV
增长
43%
，其中线上增
72.6%
，扣除投资收益后的净利润
3.96
亿元，同比增长
35.8%
，延续了
2017
年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓
-
店
-
家”模式物流效率优于“仓
-
家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
分部估值下给以
1817-2008
亿元目标市值，对应合理价值区间
19.51-21.57
元
/
股。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等
。
（
B
）
天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新
Sp@ce
、
CCmall
、
Discovery
、微喔、
WellGo
等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从
2C
到
2B
，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩：
2017
年收入和净利增速分别约
4%
和
24.5%
，
1Q18
收入和净利增速分别为
8.3%
和
30%
（均剔除地产），其中
4Q17
同店收入增速为
3.9%
，
1Q18
同店销售额和收入增速分别为
11.8%
和
5%
，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升
。
截至
1Q2018
末，公司在全国
8
省市
22
个城市，经营各业态门店
291
家，总面积超
264
万平米。之前给以
2018
年零售主业利润
7.7
亿元
25
倍
PE
，加上地产
2018-19
年合计净利润
1.3
亿元，
对应合理价值
16.11
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
C
）家家
悦：
有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
①
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
（
A
）
外部天时：
有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；
（
B
）
区域地利：
公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；
（
C
）内部条件：
资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
②
扩张的空间与机会。（
A
）
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
（
B
）
节奏：
预计
2018
年净增超
100
家，
2019
年再提速，新店以鲁西为主，
2-3
年覆盖全省；
（
C
）机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐
。
③
扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
考虑到公司
2018
年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给予
27.1-32.5
元合理价值区间
。
风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
D
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范！
四川便利店龙头，引入战投股权结构优
。①
我们预计
2018
年一、二季度同店销售增长均约
4%-5%
，显著优于同业
；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股
27.63%
，
2016
年底前后和
2017
年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股
8%
、
21%
，治理结构优
。
（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率约
44%
，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
1H17
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；②打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店，已开业约
30
家生鲜占比增至
25-30%
；③新网银行
1Q18
盈利，成为新利润来源。
公司已上修
1H18
业绩，预计归属净利
1.3-1.6
亿元，同比增
35%-58%
（此前预告为
5%-20%
），主因经营提效与新网银行扭亏为盈。测算
2Q
净利
7867-10133
万元，同比增
33%-71%
，业绩环比再提速！
给以
2018
年
35-40
倍
PE
，合理价值区间
6.2-7.1
元。
风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。
（
E
）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能
2018
年短期而言，公司确实会因云创业务
&
股权摊销成本
&
家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但
展望
2019
年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局
。
①逆势扩张后的顺势之机。
永辉逆境中保持定力和进取心，收入
10
年间由
37
亿元以年化
32%
的速度增至
586
亿元，版图扩至
21
省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来
3-5
年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
②上升期做艰难和创新的事。
我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
③永辉的核心竞争力到底是什么？
我们理解核心为企业家精神
&
文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。
④如何看待永辉的价值？
永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义，
DCF
估值给予
1204
亿元目标市值，
对应合理价值
12.58
元
。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
（
F
）王府井：
1Q18
业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头
截至
2017
年底，公司在全国
7
大经济区域经营
54
家门店，总建筑面积
266
万平米。
公司是
A
股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。
预计
2018
年
6
月销售额增大个位数显著好于
4-5
月，估算带动
2Q18
收入正增长，之前给予
2018
年
20
倍
PE
，
对应合理价值
27.72
元。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定
。
行情回顾
1.
申万商贸指数期间跌
5.59%
，跑输大盘
申万商贸指数期间跌
5.59%
，跑输上证综指
0.96
个百分点，板块表现居各板块第
13
位。
期间上证综指跌
4.63%
，各板块出现不同幅度下跌，跌幅较小有银行（
-2.31%
）、采掘（
-2.58%
）、农林渔牧（
-3.27%
）、和公共事业（
-3.44%
）等，跌幅较大的有家用电器（
-10.02%
）、国防军工（
-9.20%
）、电子（
-8.79%
）、休闲服务（
-8.69%
）、食品饮料（
8.54%
）和计算机（
-7.94%
）。
海通批零指数期间下跌
6.19%
，子板块中百货下跌
6.52%
，超市下跌
7.08%
，专业市场下跌
4.38%
，专业专卖下跌
5.76%
。海通批零板块动态
PE
为
17.19
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
9.92
倍。其中，百货
13.49
倍、超市
34.42
倍、专业市场
19.15
倍、专业专卖
19.91
倍。
2
.
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块个股受大盘影响多数下跌，仅兰生股份（
+2.82%
）、首商股份（
+2.36%
）、爱婴室（
+1.52%
）、友阿股份（
+0.69%
）出现上涨
。
跌幅居前的包括供销大集（
-19.15%
）、南宁百货（
-15.96%
）、潮宏基（
-15.68%
）等。
行业动态跟踪
第二季度购物中心与便利店市场保持健康发展
商务部
8
月
2
日发布
2018
年第二季度《中国购物中心发展指数报告》与《中国便利店景气指数报告》。
2018
年第二季度中国购物中心发展指数为
66.1
，同比上升
1.3
，环比下降
1.4
，高出荣枯线
16.1
，购物中心市场仍处于健康发展的状态。便利店行业总体景气指数为
70.25
，高于荣枯线
20.25
，便利店市场仍处于健康发展区间
。
资料来源：联商网
王府井旗下自有品牌“王府井梦工厂”首登电商渠道
王府井集团旗下自有品牌“王府井梦工厂”
8
月
2
日亮相“首客首享”。王府井梦工厂首期商品登陆首旅集团线上平台——“首客首享”移动客户端。平台会员使用手机客户端完成预订操作，即可在王府井梦工厂线下实体店享受特殊优惠权益。
王府井梦工厂是王府井集团旗下自有品牌，主打创意产品。据悉，王府井梦工厂位于首客首享“品牌墙”文化板块，首期建立品牌信息点
3
个，包括王府井梦工厂百货大楼店、王府井梦工厂双安商场店，以及王府井梦工厂长安商场店；首期上架商品
11
件，包括以京味文化为核心的梦八件系列原创产品
9
件，以及签到即可免费体验的权益类产品
2
件。根据首客首享安排，王府井梦工厂其他各类原创品也将陆续上线
。
资料来源：联商网
丸美
IPO
二度闯关被踩“刹车”
研发人员仅有
45
名
原定于
7
月
31
日上会接受审核的广东丸美生物技术股份有限公司，因相关事项需要进一步核查而被取消审核。丸美成了今年以来第二家首发未能过会的化妆品类公司。今年
1
月
16
日，线上知名化妆品经销商上海丽人丽妆化妆品股份有限公司上会被否。
其招股书显示，丸美产品销售以经销模式为主，
2015
年至
2017
年，公司经销收入分别为
10.96
亿元、
10.63
亿元和
11.7
亿元，占当年主营收入的
92.02%
、
87.99%
和
86.54%
。直营模式下的电子商务平台销售额在
2017
年仅占主营业务收入的
11.37%
。此外，公司宣传费用占比过高，研发费用投入低备受诟病，
2017
年研发投入占比仅为
2.09%
，研发人员仅有
45
名，明显低于其他竞争对手
。
资料来源：联商网
喜茶北京首家“白日梦计划”门店入驻中关村
继去年
8
月在三里屯太古里、朝阳大悦城双店同开后，喜茶全国第
97
家、北京第三家门店落户中关村，将于
8
月
4
日在新中关大厦一层
L103
正式开业，这也是北京首家喜茶白日梦计划
DAY DREAMER PROJECT
门店——“茶寮听雨”
北京是喜茶踏入的第一个北方城市，入驻一年来，北京大悦城和太古里两店日均接待顾客共计
4000
人次左右，超高人气让其在大众点评上一直占据帝都美食榜单
Top3
，一年来累计获一万余条评论，并在排队的高预期下仍有“四星半”的好成绩。未来一年，喜茶计划在北京新增
10
家以上门店，逐步占领北京核心商圈及区域核心
。
资料来源：联商网
超级物种广州首店在漫广场开业，计划在年底前再开
7
家店
永辉超市旗下超级物种悄然于今年
6
月在广州漫广场正式开业。这是超级物种广州的第一家店，也是首家无人机配送门店。据悉，到今年年底，超级物种将广州再开
7
家门店，目前已成功签约的广州金沙汇和百信广场店将分别于
8
月、
10
月相继开业。
超级物种广州首店面积约
600
平方米，店面虽然不大，但与普通的超市相比，生鲜比例较大。据介绍，超级物种漫广场店拥有
50
多架无人机，分为可承重
500g
和
5kg
商品的机器型号，并在所辐射的
4.5
公里小区中配有永辉兼职管家、社区合伙人，按以一栋楼一个管家的配比来服务线上点单消费者。通过无人机配送，商品在
3
公里半径内仅需
15-20
分钟送达
。
资料来源：联商网
盒马鲜生
2.0
版即将在深圳出现，将实现大店向小店发展
7
月
31
日举行的
2018
第一届中国智慧零售大会上，阿里云新零售商超行业总经理李冰表示，盒马鲜生一般开店
3
个月，线上订单就会超过线下。超市行业内部系统多，要进行内部系统信息化升级，将数据放在第一位，门店经营不能仅依靠经验。商超实现新零售的关键在于数字化能力，盒马鲜生全流程已经实现数字化，实现全渠道覆盖，全业务共享和全数据融合。盒马鲜生
2.0
版很快将在深圳出现，未来还会有
3.0
，实现大店向小店发展
。
资料来源：联商网
邻家便利店“陷落”一夜崩盘
8
月
1
日，由于背后资本爆雷导致资金链断裂，成立三年的北京本土便利店品牌邻家宣布倒闭，目前北京
168
家邻家便利店门店已经全部停业
已经营了三年的邻家便利店目前尚未实现盈利，每个月亏损差不多
2000
万元左右。而一旦投资方资金缺位，便利店的经营随即寸步难行。便利店是高成本、高投入、高利润的三高业态。以邻家便利店为例，目前每家门店的平均月租金
5
万元以上，人工成本达到销售额的
13%
，废弃成本达到销售额的
5%
。
资料来源：联商网
零售个股
2018
中报披露时间
风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的不确定性。
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