专栏名称: 东吴双碳环保研究

东吴证券环保行业研究

【东吴环保袁理团队】苏交科点评：增速拐点、先进激励、外延持续！

东吴双碳环保研究 · 公众号 · 证券 · 2017-08-02 00:47

正文

苏交科：增速拐点、先进激励、外延持续！

事件

1）公司公布2017年半年度报告，上半年营收24.4亿元，同比增长99.41%；归母净利润1.54亿，同比+20.54%；扣非净利润1.41亿元，同比+14.92%。2）公司拟收购石家庄设计院100%股权。3）公告事业伙伴计划，拟对被选举事业伙伴进行股权激励，可参与公司战略决策。4）以债转股方式对子公司TA增资5000万美元。

投资要点

利润增速拐点明确，二季度业绩加速明显

上半年公司营收同比增长99%，延续一季度112%高增长态势。其中二季度营收14.05亿，同比+90.74%；2017年第一、第二季度归母净利润分别为0.57、0.95亿，增速3.62%、33.51%，二季度增速环比+29.89PCT，加速明显。

工程咨询业务高增长，海外营收占比达45%

1）分业务来看：上半年工程咨询、工程承包业务营收分别为22.51亿元、1.90亿元，同比增长160.74%、-46.83%，工程咨询业务增长主要源于上半年基建投资增长及海外子公司并表；2）从地域来看，海外业务营收占比达45%，国内业务稳步增长：公司国内业务营收13.31亿元，同比增长9.10%，占总营收54.5%。海外TA及EP上半年营收分别为7.56亿元、3.53亿元，分别占总营收比重31%、14.46%。考虑到TA作为环境检测行业具备一定季节性，以及EP整合完成后进一步释放产能，预计下半年TA以及EP海外业务占比将继续提升，开始贡献利润。。

二季度毛利率环比改善

1）分业务看，公司上半年工程咨询业务、工程承包业务分别实现毛利率28.19%、14.79%，同比-10.66 PCT、+2.79PCT，工程咨询业务毛利率降幅较大，主要由于并表TA的环境检测业务毛利率较低。2）分季度看，公司Q1、Q2分别实现毛利率25.78%、28.15%，二季度毛利率环比+2.37PCT，运营质量改善。

费用率基本稳定，经营性现金流净额同比环比少降

1）上半年销售、管理、财务费用率分别为2.48%/12.15%/1.36%，同比-0.3/+1.8/+0.5PCT。销售、管理、财务费用率基本稳定，主要因为营收大幅增长抵消新并表TA、EP带来的费用影响。2）经营性现金流同比、环比均改善。A、公司上半年经营性现金流-4.69亿元，同比少降21.14%，主要系经营性回款增幅大于现金支出增幅所致。B、分季度看，一、二季度的经营性现金流分别为-2.88亿元、-1.81亿元，二季度经营性现金流净额同比少降49%，环比少降37%，表明业务已改善，拐点明显。

低估值收购石家庄设计院，瞄准京津冀，强化龙头地位

1）工程资质甲级（为资质之最）+唯一一家ENR双百强民企。公司获工程设计综合甲级资质，可承接我国工程设计全部21个行业及7个专项的所有工程设计业务，并可承揽施工总承包一级范围内的业务。公司获ENR全球工程设计第75位、国际工程设计第93位，是唯一一家跻身双百强的中国民营企业。 2）是公司12年以来第12次外延，延续低估值收购风格。公司公告以1744万元收购标的非业绩承诺方26.2%股权，以7018万元收购标的业绩承诺方73.8%股权（业绩承诺方为核心管理人员），业绩承诺方承诺2017年净利润不低于1000万元； 2017、2018 两年累计实现的净利润总和不低于 2280 万元； 2017、 2018、 2019 三年累计实现的净利润总和不低于 3840 万元，以三年平均净利润1280万元计算，承诺方/非承诺方对应PE分别为7.43/5.2倍。3）京津冀腹地，未来公司重要一环。石家庄位于京津冀腹地，通过并购石家庄设计院，业务属地化达成在京津冀等区域的业务布局，有助于公司做大做强。

外延持续布局，打造海内外协同版图

1、收购TA，打造环境检测龙头，成为公司利润新的增长极。1）公司1.37亿美元（含债务置换）收购美国最大环境检测公司Test America 100%股权。2017H1业务亏损40万元，而检测行业利润一般下半年得到集中确认，预计全年TA将贡献重要利润。2）收购至今，TA已制定在中国拓展的方案计划以及环境检测实验室LIMS系统转化方案研究等，公司平台建设继续稳步推进： “TestAmerica Environmental Services LLC” 获得南京市科委海外研发机构的认定。预计下半年起环境检测业务有望得到快速发展，带动公司利润大幅上升。2、收购EP，一带一路+央企合作助力公司发展：公司16年9月1600万欧元收购西班牙Eptisa 90%股权完成交割，17年1月增资，计划17年12月最终持有99.49%的股权。上半年EPTISA已根据业务开展情况对公司人员进行了整合，业务承接额同比增长超过50%。1）EPTISA熟悉海外规则，一带一路沿线国家布局充分，预计未来将充分受益一带一路。2）EP熟悉海外市场规则，对于央企承接海外项目能够起到咨询顾问作用，成为了公司和央企在海外合作的纽带。预计2017年海外业务发力可期。3、增资TA，优化资本结构，提高投融资能力，加强市场竞争力。公司公告以5000万美金债转股增资TA， TA当前负债率62%，增资完成后有利于降低其资产负债率，提高其投融资能力，增强其资金实力，未来有望以TA为平台进行资本运作。

先进管理激励机制，事业伙伴计划实现员工深度激励

公司借鉴国际先进企业经验，实施事业伙伴计划。事业伙伴群体分为高级事业伙伴和普通事业伙伴，具有评议公司内部董事、年度审议经营层人员、参与公司战略研讨的权力与职责。1）资金来源：分为事业伙伴的自有资金和公司基于年度业绩提取的专项基金（不超过当年归母净利润的8%）。2）实施形式及考核标准：若当年归母净利润增速超过20%，则公司按自有资金:专项基金=1:1的比例，通过资管计划认购苏交科股票，其中员工持股不超总股本的10%，单个员工不超总股本的1%；若当年归母净利润增速未超过20%，则公司不提取当年度专项基金。3）锁定期：自有资金购买股票锁定期3年，专项基金购买股票锁定期8年。

定增补流优化资本结构，地方国资委&实际控制人认购，发行价19.55元/股

公司非公开发行方案于2017年7月发行完成。认购方为六安信实和公司实际控制人符冠华，分别认购2.5亿元和0.88亿元，其中六安信实的实际持有人为上海市国资委。公司本次募集资金将全部于补充流动资金，考虑到2016H1、2016Q3~2017H1负债率分别为54.67%、59.66%、63.86%、61.78%、65.20%，位于高位，此次定增后将大幅降低财务费用。

盈利预测与估值

考虑公司在17年5月进行股权激励354万股，以及非公开发行1782万股，带来摊薄，我们预测公司2017-2019年EPS 分别为0.96、1.15、1.25元，对应PE 22、19、17倍，估值优势明显，维持“买入”评级。

风险提示

项目回款风险；业务拓展不及预期；EPTISA在海外业务远远落后于预期；公司计划不及预期；子公司整合出现问题。

东吴证券袁理团队

（2016年新财富第6名、水晶球第5名，2015年中国证券业分析师金牛奖。）

涓流积至沧溟水，拳石崇成泰华岑

【独立思考、判断独到】独家、深度推荐环境咨询服务业，成功形成市场影响和定价能力。深度研究危废、污泥、VOCs监测、土壤行业，同时着眼于环境效果导向下，前端能源结构的变迁带来的园区集中供热、分布式天然气机遇。

【牛股挖掘】独立研究环境咨询服务业，中金环境一枝独秀、逻辑不断兑现。连续深度挖掘东江环保、聚光科技、理工环科、苏交科、富春环保、雪浪环境、盈峰环境、瀚蓝环境、华光股份、博世科、迪森股份、金圆股份、金海环境。

【产业资源丰富】中国水业企业、中国固废企业评选委员会专家成员。团队获得中国风投等20家PE、50家上市公司背书支持。

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