【中泰策略 | 周论】如何看待三中全会政策预期对市场影响？

4月底政治局会议召开，其中最重要的超预期变化即会议决定二十届三中全会7月召开，这将是影响下半年市场节奏的关键因素。我们对于下半年节奏判断由此前二季度偏谨慎，三季度乐观转变为市场将在三中全会整体偏强势，市场震荡中枢也将略有上调。这其中，5-6月中上旬“赚钱效应”较好的指数或出现震荡爬坡行情。

从结构上来看，我们预计二季度市场或呈现“超跌反弹为王”的特征。此前防御性的红利板块和上游资源板块，如有色、能化等板块弹性或相对较弱，而过去两年整体调整幅度最大的板块，如港股互联网、新能源、医药以及创业板、非银、地产等板块近期阶段性弹性较大，或成为未来一个多月的市场反弹主线。

本轮上涨性质依然是阶段性反弹，并非全面反转进入牛市。对于仓位较为灵活的短久期投资者来说，上述恒生科技、创业板、券商等超跌反弹方向是未来1个多月弹性最大的方向，但从中期看仍然要注意波段操作。对于体量较大，仓位变化受限的中长久期投资者来说，“稳健性”依然是全年最重要的投资主线。若未来1-2个月“稳健性资产”——债市、红利、上游央企资源、设备等出现调整，则是长久期投资者较好的加仓和中期配置机会。

三中全会“改革开放”内涵的预期差对下半年市场节奏存在较大影响。三中全会的主题为“改革开放”，这使得市场诸多资金期待“三中全会”将带来政策的“大拐点。但实际上，三中全会“改革开放”的内涵或更加注重安全、共同富裕、党中央的集中统一领导等方面。另外，参考历史经验和近期政策跟踪，三中全会在重要人事方面或也有新的重要变化。“底线思维”下，为确保三中全会圆满召开创造有利条件将是接下来包括经济、资本市场和外交等政策方面最重要的主线。

政治局会议至三中全会召开期间将是下半年最为关键的阶段。一方面，国内政策将集中在这段时间在“基本框架”不变的基础上尽可能的密集发力，确保三中全会前国内经济形势整体向好，同时尽可能的降低重要风险发生概率。另一方面，在市场本已有“三中全会”政策“大拐点”预期的基础上，上述政策的边际变化以及国内长线资金的行为又将强化这一预期。因此我们一直强调，“政治局会议宣布三中全会召开至三中全会正式召开”这段时间将是下半年市场各路资金最容易形成合力的阶段。我们预计未来指数或将震荡爬坡，超跌反弹板块上涨阶段或主要在5月-6月上旬。

就后续配置而言，考虑到三中全会“新时代改革开放蓝图”的重心将更加注重安全、人民性，“新国九条”强化监管引导资金更加注重稳健性的国央企蓝筹，以及最重要的中长期趋势性主导变量：全球地缘环境愈发不稳定下，各主要国家推动制造业扩张和供应链重构的大趋势，我们仍看好“稳健类资产”——央企/港股红利（公用事业）、央企资源、央企设备以及大类资产中的黄金、债券等的跨年度级别的资产配置机会。在未来1-2个月上述资产如果出现调整，则是中长久期投资者配置的较好时机。

政策驱动的超跌反弹板块——恒生科技（港股互联网）、创业板（新能源、医药）、非银、地产等的反弹性质仍是月度维度的超跌反弹，并非反转，投资者必须重视波段操作。

风险提示： 宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期，考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

4月底政治局会议召开，其中最重要的超预期变化即会议决定二十届三中全会7月召开。往届三中全会一般是10-11月召开，而今年将提前召开，这将是影响下半年市场节奏的关键因素，也是自政治局会议以来市场保持强势的重要原因之一。由于政治局会议许多表述超出市场预期，我们对于下半年节奏判断也将相应调整，由此前二季度偏谨慎，三季度乐观（基于以往三中全会召开时间），转变为市场将在三中全会整体偏强势，市场震荡中枢也将略有上调。这其中，5-6月中上旬“赚钱效应”较好的指数或出现震荡爬坡行情。

从结构上来看，我们预计二季度，特别是5-6月上旬指数爬坡上涨阶段，市场或呈现“超跌反弹为王”的特征。此前防御性的红利板块和上游资源板块，如有色、能化等板块受国际重要地缘局势变化和美国沙特协议影响，弹性或相对较弱。与此同时，过去两年整体调整幅度最大的板块，如港股互联网、新能源、医药以及创业板、非银、地产等板块近期阶段性弹性较大，或成为未来一个多月的市场反弹主线。

需要特别指出的是，本轮上涨性质依然是阶段性反弹，并非全面反转进入牛市。本轮行情的本质相当于年内的“两会行情”与“三中全会行情”的合并，故对于投资者而言，接下来的配置方向与投资久期密切相关。对于仓位较为灵活的短久期投资者来说，上述恒生科技、创业板、券商等超跌反弹方向是未来1个多月弹性最大的方向，但从中期看仍然要注意波段操作。对于体量较大，仓位变化受限的中长久期投资者来说，站在全年，特别是下半年角度，“稳健性”依然是全年最重要的投资主线。若未来1-2个月“稳健性资产”——债市、红利、上游央企资源、设备等出现调整，则是长久期投资者较好的加仓和中期配置机会。

三中全会“改革开放”内涵的预期差对下半年市场节奏存在较大影响。我们年初一直强调，“三中全会何时召开”是影响今年下半年市场节奏的关键变量”。三中全会的主题为“改革开放”，这使得市场诸多资金期待“三中全会”将带来政策的“大拐点”，如“大刺激”、“大缓和”等预期。但实际上，三中全会“改革开放”的内涵或更加注重安全、共同富裕、党中央的集中统一领导等方面。另外，参考历史经验和近期政策跟踪，三中全会在重要人事方面或也有新的重要变化。“底线思维”下，为确保三中全会圆满召开创造有利条件将是接下来包括经济、资本市场和外交等政策方面最重要的主线。

市场对于三中全会内涵的预期差和管理层“底线思维”下的政策思路意味着政治局会议至三中全会召开期间将是下半年最为关键的阶段。一方面，国内政策将集中在这段时间在“基本框架”不变的基础上尽可能的密集发力，确保三中全会前国内经济形势整体向好，同时尽可能的降低可能的重要风险（如：地产企业债务风险、美国金融限制风险）发生概率。另一方面，在市场本已有“三中全会”政策“大拐点”预期的基础上，上述政策的边际变化以及国内长线资金的行为又将强化这一预期。因此我们一直强调，“政治局会议宣布三中全会召开至三中全会正式召开”这段时间将是下半年市场各路资金最容易形成合力的阶段。

考虑到三中全会改革开放的“实际内涵”与市场预期的差异，以及三中全会前可能的资本市场资金监管的强化的影响，我们预计指数未来或将震荡爬坡，超跌反弹板块上涨阶段或主要在5月-6月上旬。

本周市场主要指数均上涨，中证100指数涨幅较大。 三大指数中，上证综指涨1.6%，深证成指涨1.5%，创业板指涨1.06%。本周大类行业大多上涨，其中房地产指数、材料指数上涨明显。活跃度方面，可选消费、信息技术换手率回落明显。从风格表现来看，本周中盘价值股涨幅较大。

本周一级行业多数上涨，其中农林牧渔、国防军工、房地产领涨市场。 活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回落，其中消费者服务、综合金融、计算机换手率回落相对明显。

3.1 指数与行业表现

风格指数： 本周市场主要指数均上涨，中证100指数涨幅较大。活跃度方面，本周主要指数换手率均出现回落，中小100指数下降明显。

大类行业： 本周大类行业大多上涨，其中房地产指数、材料指数上涨明显。活跃度方面，可选消费、信息技术换手率回落明显。

一级行业： 本周一级行业多数上涨，其中农林牧渔、国防军工、房地产领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回落，其中消费者服务、综合金融、计算机换手率回落相对明显。

3.2 情绪指标跟踪

全市场活跃度： 过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所下降。截至5月10日，5日平均换手率达1.25%，处于十年分位的69.6%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所上升。截至5月10日，创业板5日平均换手率为1.63%，处于历史分位的38.9%。

场内融资： 本周融资余额有所上升，截至5月9日，融资余额为14962.66亿元，较上周末上升86.69亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额8.57%，较上周上升0.31%。

次新股指标： 5日平滑后次新股指数换手率较上周下降0.13%，截至5月10日，次新股5日平均换手率达到6.89%，处于历史分位46.80%。

北上资金： 本周陆股通北上资金净流入48.42亿元，其中沪股通净流入58.96亿元，深股通净流出10.54亿元。本周净流入行业前五名是食品饮料、有色金属、医药、基础化工、电力设备及新能源；净流出行业前五名是汽车、通信、传媒、计算机、家电。