专栏名称: 药物一致性评价

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【深度报告】创新药价值的评估研究

药物一致性评价 · 公众号 · 药品 · 2017-09-26 08:27

正文

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我国创新药研发渐入佳境，合理估值意义重大。

中国创新药企发展路径主要有3种：

1.0模式：老牌大型药企由仿到创，逐步布局创新药领域：如恒瑞医药、绿叶制药；

2.0模式：生而创新的小型研发企业，扎根创新药谱写新奇迹：如信达生物、百济神州；

3.0模式：参与国际合作的开放式创新药企。

无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都非常重要。

新药估值方法及影响因素探讨。

新药研发属于研发周期长、风险高、投资巨大的项目，其估值体系与传统医药制造有明显区别。目前美国生物制药及金融机构用于新药研发项目评估方法主要包括基于成本的分析法、基于市场的分析法等五大类。影响估值的具体因素包括市场容量、研发成功率、研发管线等多重因素。

中国特色新药环境，“两段法”估值可供参考。

中国新药无论是研发、上市还是上市后的环境和国际都有很大的不同，比如新药上市时间相对于国际滞后、临床数据查询可及性的差异、me-too药物难以评估、上市后医保限制迅速放量等，都导致中国新药的估值不能照搬国外。“两段法”评估体系重点针对新药开发的进度、新药上市的时间，综合考虑新药价值、风险预测及竞争对手情况，从而对新药研发项目价值高低进行定性判断；以西达本胺、瑞格列汀为例，可依据此方法对其项目价值进行评估。

近年国际新药交易，大金额、大企业、热门领域渐成趋势。

近年来国际药品交易呈现如下特点：单笔交易金额陡升、大交易涌现，大型公司占据新药项目交易主导地位，肿瘤新药项目（PD-1/PD-L1靶点）等热门治疗领域及靶点成为新药交易重点追逐领域。

战略性看好具备创新产品的中国企业。

从长期来看，市场对于新药的估值体系将逐步科学化，医药企业的估值体系有望从PEG走向PEG+Pipeline。我们战略性看好具有创新研发能力的中国企业，A股对应公司中看好销售+研发实力突出的恒瑞医药，生物药领域具有产品竞争力的康弘药业，以及港股中在研品种具看点、集团层面品种储备丰富的东阳光药，从原料药向高端创新药生产商迈进的石药集团。

风险提示：研发失败风险；上市后安全性风险；政策变更风险。

创新路径雏形初现，估值重要性彰显

1.1、我国创新药行业发展：星星之火，渐成燎原之势

近年来，我国新药研发环境显著改善，一方面，国内创新药物研发领域的支持政策正处于密集发布期，国家“863计划”、“973计划”、“自然科学基金”都将生物医药作为最优先发展的项目，战略性新兴产业专项资金从2011年开始一年申报一次，重点扶持生物技术药物创新。另一方面，大量海归人员不断创业，在当前国家鼓励创新、为创新药审批开辟绿色通道等政策的推动下，创新药的研发和审评周期有望进一步缩短，从而有效延长产品的有效生命周期；医保目录调整窗口开启，预计未来会有更多的国产创新药成为地方医保的支付品种，患者支付水平的提升进一步推动了销售的放量增长，也在很大程度上鼓励了新药的研发。

2015年可以称作是创新药行业的元年，行业增速受到招标限价和医保控费等严厉政策的影响而下降到10%以下，药品集中审批、新一轮非基药招标、医保对辅助用药的监管强化等一系列药品政策的变化，导致药企传统盈利模式受到挑战，盈利能力持续承压。2015年以来，临床数据自查等一系列药品审评注册改革拉开了新药研发转折序幕，仿制药一致性评价、化药注册分类改革、上市许可人制度试点等一系列重磅政策接踵而至，提高药品的研发壁垒和质量的同时，也促使医药研发和CRO行业未来更加规范化和集中化，促进行业的优胜劣汰。

总体来看，这些政策的出发点是与国际接轨，鼓励创新。药监局把药品的质量向国际先进水平看齐，国内药品开发今后会更多的考虑患者需求和临床应用，这也是国外药企研发的思路。

此外，资本市场的助力也成为我国创新药行业发展引擎。除了百济神州、和记黄埔等企业在美国IPO以外，2015年至今，A股生物医药行业并购数量295起，其中并购标的锁定生物制药、中药、化药的创新药领域的案例达125起，占并购总数的42%，较2014年大幅提高约一倍。环顾近期医药业并购市场，创新药及创新技术已成为产业资本重金追求的“新宠儿”。此外，PE/VC界也普遍看好创新药市场，值得关注的还有，去年以来，包括泰格医药、海普瑞、迪安诊断等多家药企纷纷成立自家的医药投资基金，主要投向创新药投资、培育、研发等领域。

全球市场上，跨国制药企业曾耗费巨资建立研发中心，这种大的研发模式已经过去，目前比较流行的趋势是VIC模式，即“VC(风险投资)+IP（知识产权）+CRO”模式。自2015年以来，以百济神州、华领医药为代表的近十家本土创新型新药研发公司先后宣布了大笔融资，主要集中在A轮到C轮之间，金额均达到了亿元人民币以上。其中，再鼎医药在2016年初获得的B轮融资超过了1亿美元。

我们认为，在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，很多有实力（技术、经验、资金）的公司将脱颖而出，企业的研发战略、市场战略必将迎来大的转型，创新药和制剂出口也将受益于政策利好从而迎来前所未有的发展机遇。

1.2、创新药企业发展路径初探

在我们的报告《变革之下，路在何方—创新药行业深度研究之一》一文中，我们提到中国创新药企的发展路径，总体来说分为：

由大型仿制药企业向创新升级的1.0模式

国外对标企业有：日本的创新药企武田制药、以色列的Teva等，这些企业由仿制药或原料药起家，通过自主研发或者并购的方式，升级转型为创新药企业，再到国际化，最终成为Big Pharma，国内的代表企业有恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药等；

生而创新的研发驱动型小型biotech药企的2.0模式

中国代表企业有百济神州、和黄医药、信达生物等，这部分企业创立即定位于创新药，由于没有利润，故而未上市或者已在美股上市，对标美国的小型生物技术公司JUNO、KITE等；

3.0模式则为通过并购整合生物技术公司或者license in新药品种切入行业的上市公司

代表企业有亿帆鑫富、信立泰、海思科、恩华药业等。

从另一个角度来看，创新药企的上述3种模式也可以大致分为两种类型：

第一类

通过投入大量研发费用自主研发新药

第二类

通过并购或者license in的方式获得重磅创新药，前者比如我国的百济神州、信达生物，后者比如美国的辉瑞、以色列的Teva等。

以辉瑞（Pfizer）为例

是典型的通过并购成就的创新药巨头。由于其在上世纪60年代开始的多元化发展战略，使辉瑞业务分散于制药、日化及其它消费品多个领域，业务的分散让辉瑞错失生物制药的发展机遇，同时也失去了在新药研发领域的领先优势。上世纪80年代末，辉瑞通过业务调整重回医药主业，但与默克、礼来等企业相比，研发能力已经有较大差距，同时，整个行业面临着内外环境的急速变化，研发难度及风险快速提高，因此单纯依靠研发优势已经不足以保证制药企业的持续良性发展，针对此种情况，辉瑞开展了一系列的并购，引入重磅品种，做大企业体量，创造新的利润增长点。

辉瑞在降胆固醇药物产品线长期缺乏重磅产品，公司于2000年以900亿美元价格收购Warner-Lambert，获得超级重磅产品Lipitor（立普妥），充分发自身挥营销优势，立普妥成为史上第一款百亿美元级超级重磅药物，2016年销售额达到峰值129亿美元，立普妥也成为全球最畅销处方药，凭借立普妥辉瑞重新成为美国顶尖药企。

由于缺乏新的重磅药物，辉瑞营业收入自2004年达到峰值525亿美元之后，开始出现逐年下滑至2008年的483亿美元。此外，公司重磅产品立普妥专利于2010年3月到期又会导致其销售收入的进一步下滑。2009年，面对原研药进展不顺利、销售下滑困境，公司又以680亿美元价格并购惠氏（Wyeth），此次收购巩固了辉瑞的龙头创新药企地位，并购使辉瑞取得64个在研药品，其中18个处于III期临床或注册阶段以及2个重磅产品“怡诺思”、“泮托拉唑”，2008年两个产品销售额分别高达39亿美元、27亿美元。同时，依托惠氏的生物制剂平台和实力，辉瑞进一步参与到生物制药领域。

1.3、合理估值具重大意义

无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in的方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都是非常重要的。就第一类而言，以美国纳斯达克生物技术板块中众多创新药企业为例，2000年之后生物技术指数（NBI）开始领先纳斯达克指数，2011年之后远超纳斯达克指数。其中许多创新药企没有利润或者负利润，PE估值方法难以沿用，通常是靠内生技术进步驱动，估值通过判断新药潜在市场大小，计算未来销售的NPV数据，估值支撑上市公司市值。

对于第二类而言，由于我国药企原始创新能力薄弱，近年来，一些研发效率高的小型药企通过投入资金，购买研究成果，完成不同程度的后续开发，成为了本土医药企业的主要新药来源。此外，来自于Nature Reviews Drug Discovery的报告《Trends in clinical success rates》指出，合作项目的成功率是远远高于独立项目的。所以，跨国制药巨头都是非常注重BD部门，合作开发是风险管控的一种有效方式。

随着研发进程的推进，各阶段新药成果估值也有所不同。同时，新药成果交易模式正在从一次性交易向更复杂多样的条款模式转变：在早期，国内药企多采取一次买断和转让的模式获取成果，包括临床前及后续阶段；近年来，药企开始更多的采取国际通行的交易模式：首付+里程碑+未来销售提成。

常见国际药品估值方法和影响估值的因素

2.1、常见国际药品估值方法

新药的研发要经历化合物筛选、临床前试验、临床试验、注册申报等过程，其研发难度极其巨大，5000-10000个候选化合物才能有一个药物最终上市，一个创新药研发周期耗时长达10年，平均每个创新药的研发费用达到数十亿美金，所以创新药的研发往往需要巨大的资金投入和强大的研发实力作为支撑。

以国外创新药巨头强生为例，2002-2012年间共上市新药13个，累计研发投入676.2亿美元，平均每个新药的研发成本为52.0亿美元；国内创新药研发成本虽然较国外低很多（以恒瑞医药的艾瑞昔布为例，研发成本约1-2亿元），但从国内化学药上市公司的盈利水平和研发投入情况来看，也只有恒瑞医药等极少数企业才有能力持续投入较大规模的研发费用。

总的来看，开发一个新药可能只需要5-6亿美元，但是开发都有失败率，最后都会计入总成本中，所以一个重大的新药研发费用会很轻松地突破10亿美元，甚至达到20亿美元以上。

新药研发属于研发周期长、风险高、投资巨大的项目，对新药研发项目特别是那些处于早期阶段的新药研发项目进行财务分析或价值评估并不是一件容易的事，创新药的估值体系与传统医药制造估值体系具有十分明显的区别。在新药项目估值方面，国外的成熟市场已经有一套相对完备的评估体系，而中国在这一领域才起步不久。目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法很多，主要是基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、预期收益分析法(Revenue-based method) 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method）和实物期权模型（real option）五大类。

在现金流折现法中，第一步是预测新药研发项目未来可能产生的现金流，第二步是选择合适的折现率，折现率不仅包含了投资资本的时间价值，而且也包含着研发项目的风险因素。新药研发的不同阶段所产生的风险不同，越是处于早期的研发项目风险越高，为此针对新药研发项目所处的研发阶段的不同，在折现率的选择上应充分反映其相应的风险因素。

对于处于早期的新药研发项目，在其商业应用及市场前景并不明朗的情况下，成本分析法及市场分析法是两种很常用的财务分析模型；基于预期收益的估值法有坚实的理论基础，在实践中的应用也极其广泛，但该方法却忽略了新药研发这种长周期、高风险、高投入项目中选择权的价值，而实物期权模型则是一种解决这些缺陷的理想方法。

2.2、影响估值的因素

创新药的估值体系将使得医药股估值的核心从PEG走向PEG+pipeline，利润将不再是药企估值的唯一核心要素，丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素。当前受到国内药企青睐的新药成果，至少应当具有以下几大特征：市场容量大，能够实现进口替代，拥有成熟的技术，竞争优势独特。此外，新的《药品注册管理办法》注重临床价值，实现真正的创新性是很重要的方面。竞争的饱和度也是需要考虑的问题，比如针对热门的PD-1靶点竞争非常激烈，都会带来一定的风险因素。

首先，不管是创新药还是仿制药，市场容量永远是第一位的，市场容量决定了项目的天花板价值。新药的适应症群体首先要大，患者数量、适应症覆盖程度、治疗意愿、医生处方习惯都是决定高销量的重要影响因素。因此，能够覆盖多科室或多种适应症，以及实现长期用药的新药品种，会更容易受到企业的追捧。

在创新药估值过程中，研发成功率和研发管线也是两个非常重要的因素，在治疗领域及药物机制类似的情况下，创新药企的估值和在研管线的产品数量和所处阶段基本呈现正相关，同时综合考虑研发团队实力等因素。

根据Citeline的《Pharmaprojects Pharma R&D Annual Review 2016》报告对全球研发管线的统计，2001-2016期间，全球在研项目总数均稳定增长，从2001年的5995个增长至2016年的13718个，年均复合增速5.67%；其中2016年在研项目比2015年多1418个，增长率11.5%，高于2015年的增长率8.8%。

当然，我们不能仅仅分析研发管线，根据《Clinical Development Success Rates 2006-2015》报告对不同阶段新药研发成功率统计，临床I期的成功率在63.2%，而II期临床成功率低到30.7%，可见在临床研发阶段中II期极为重要。从临床I期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%，10个进入临床的药物，仅有1个能最终上市。

2015-2016年期间，临床前项目增长是最多的，但是临床前项目转化到临床阶段项目比较少，这个增长不是有意义的增长，真正具备统计意义的是Phase I到Phase III阶段。近十年以来，2016年的Phase I 和Phase III阶段的增长是最大的，增长数和增长率分别是190 drugs/11.4% (Phase I)和146 drugs /18.1%（Phase III），从Phase III的增长率，我们可以推测在2017或2018年，获得批准的新药将有极大的增长趋势。

EvaluatePharma于2016年出版的《World Preview 2016, outlook to 2022》报告中对全球制药企业的Pipeline做了一个估值，其中罗氏遥遥领先，在研产品线估值431.71亿美元，这也得益于罗氏在肿瘤方面的强大布局；其次为诺华，Pipeline估值240.91亿美元；阿斯利康的表现同样非常亮眼，由于其研发管线的231.60亿美元的估值，使其市值上扬了8%，增加了48亿英镑，可见丰富的Pipeline不仅能够使企业在未来具备更强的竞争力，也能够增加估值，提高现有的市值。同时，EvaluatePharma采用净现值法（NPV）对全球在研新药的市场潜力进行了评估。

中国环境下的新药估值体系

3.1、中国药品领域和国际的不同

中国新药无论是研发、上市还是上市后的环境和国际都有很大的不同，比如新药上市时间相对于国际滞后、临床数据查询可及性的差异、me-too药物难以评估、上市后医保限制迅速放量等，都导致中国新药的估值不能照搬国外。

新药上市时间相对于国际滞后

长期以来，原研新药进入中国与在欧美地区上市时间相比，往往存在明显的滞后，2012 年，中国外商投资企业协会药品研制和开发行业委员会(RDPAC)发布的一份报告显示，在我国新药临床试验申请审批时间在10-18 个月之间，比国际平均时间要长。造成新药中美上市时间差异根源是两国新药审批管理差异，主要体现在新药标准、药品上市申请政策差异、评审机构组织管理、技术指南与标准完善程度等多个方面。

以AbbVie的重磅药物修美乐为例，FDA早在2002年12月就批准其在美国上市，而在中国的获批时间为2010年2月，整整滞后86个月，新药进入中国严重滞后，导致许多患者失去最佳治疗时间窗口，也影响到企业研发创新的动力与效率。

临床数据可及性中美存在巨大差异

为了促进全球临床试验进展的重要研究和管理信息向公众公开，促进临床试验设计和实施的透明化，临床试验注册制度应运而生。2004年11月，WHO在墨西哥举行了部长峰会，明确建议由WHO牵头建立国际临床试验注册平台（ICTRP），并于2005年8月正式开始运作。截止2017年2月，WHO公布的ICTRP的一级注册中心共有18个，及3个合作注册中心，检索平台共包括17个数据提供方。

美国临床试验数据库（ClinicalTrials.gov）由美国国立卫生研究院NIH与FDA合作开发，由NLM（国立医学图书馆）于2000年2月正式运行，主要行使两大功能：临床试验资料注册、面向公众临床试验信息的查询，该数据库为每日更新。截止2017年2月初，ClinicalTrials合计包含由NIH及其它机构、企业所资助的23.63万个已注册临床试验。这些研究在美国境内所有50个州和174个国家进行。ClinicalTrials每月有超过5000万的页面浏览量和每天超过65000的浏览者。在这23.63万个临床试验中，美国最多，有9.92万个，占41.98%，中国大陆有9071个临床试验。ClinicalTrials已经成为世界范围内关注最多应用最广的临床试验数据库之一，成立时间早，覆盖范围广，数据透明度高，信息有效性强是ClinicalTrials最主要的优点。

ClinicalTrials对临床数据有严格的规定，比如要求每个临床试验必须有草案或实施计划，对每个部分进行描述研究，包括诸多细节，例如患者参与的标准、测试的计划、过程、药物治疗以及研究的时间长度等等。同时，为了保证试验方登记数据有效性，要求所有登记试验严格遵循约定流程并及时更新，NLM将对有效性存疑的试验进行搁置并公布。

中国临床试验注册中心（ChiCTR）作为CTRP一级注册机构之一和中国国家临床试验中心，于2005年10月成立，2007年7月成为CTRP一级注册机构，是继澳大利亚临床试验注册中心等之后的世界第4个一级注册机构。目前ChiCTR已完成临床试验注册试验数量10151个（截止2017年2月），其中来源于中国大陆注册试验数量9215个，占比高达91%，因此ChiCTR仍主要是区域性的临床试验注册中心。

相比ClinicalTrials，中国临床试验注册中心成立相对较晚，覆盖范围及样本数量都远远不及前者，且我们认为长期以来其中国内临床试验数据的有效性及可靠性存在一定的疑问，该点由2015年以来的临床数据自查核查工作中药企临床申报大量撤回现象可以反映（截止2016年1月，主动撤回加不批准药品注册申请达1184个，占涉及药物临床自查1622个品种的73%）。ChiCTR临床试验数据覆盖范围、样本数量、数据有效性都不及ClinicalTrials，因此国内临床数据可及性与美国相比，仍有较大的差距。2016年3月14日，ChiCTR响应国际医学期刊编辑委员会和WHO CTRP建议，对临床试验注册采取新措施，要求“公开原始数据计划”、“数据保存和管理”、“知情同意书中加入公开原始数据内容”3项为必填选项，此举也将有助于推动临床试验数据的透明度和数据有效性提升。

Me-too药物难以评估

新药开发的难度巨大已成公认事实，而Me-too药物的研发，一般是选一个热门靶点，确定化合物骨架和标杆化合物（常常以已经上市新药为参照），在其基础上进行改造，避开原研药物专利，通过完整的临床开发成为上市新药。Me-too药物开发模式最大的优点是研发成功率高（往往是在已经得到验证或上市的分子进行简单修饰、基团替换，具有相似的化学结构），相对创新药而言资金和研发实力门槛更低，因此Me-too药物成为许多原先仿制药企切入新药研发的途径。Me-too药物不乏获得巨大成功的案例，比如辉瑞的立普妥，贝达药业的埃克替尼，但是关于Me-too药物的争论也从未停止。

从研发的角度来看，相比于First-in-class药物，Me-too模式的确开发成本、开发成功率都更有优势，风险更小；但从市场端来看，Me-too药物上市后的市场、销售风险远远大于First-in-class，其市场价值有时甚至不如仿制药！其市场端的风险主要来源于两个方面，一是现有药品支付环境对Me-too药物的态度，二是Me-too药物需要在First-in-class上市与仿制药上市时间窗口内求生存，上市时间面临竞争产品的严重冲击。从结果来看，根据McKinsey对1986-2012年期间492个上市药物的统计结果分析，即使首创新药有少许缺陷，Me-too药物表现更为突出且紧跟首创药物上市时间，First-in-class仍然会占市场份额的45%左右，第1个上市Me-too仅占28%，随着上市时间的增长，两者的市场份额差距还会进一步加大；考虑到上市药物达到销售峰值一般需要4-6年，如果me-too上市与First-in-class存在3-5年以上的时间差，很可能导致在迎来销售峰值前就面临被仿制药挤占市场的处境。

那么，对于Me-too药物如何估值算是合理？近年内国内市场新药项目交易活跃，me-too药物大量充斥其中。在对Me-too药物进行合理估值时，需要充分考虑到其市场及销售风险，乐观地将其等同于首创新药进行估值的做法仍值得三思。

中美医保制度差异导致新药上市后放量速度差异

医保制度的差异也是国内外药物市场差异的重要来源，尤其是中外医保目录制度及内容的差异，对药品报销政策，对新药销售放量有巨大的影响。以美国医保制度为例，美国医保体系主要包括商业保险和政府医疗保险，其中商业保险为主，超过60%的人口通过商业保险获得医疗保障。

美国没有基本药物制度，而是依赖药品市场监管。在药品目录方面，商业保险公司一般都有自己的药品目录，并且每年会综合药品治疗效果和经济效益制定自己的报销目录，以实现更强的竞争力。药学与治疗学委员会(Pharmacy and Therapeutics Committe)对用药目录进行制定和规范，通常是对药物临床功效进行评估，商业保险公司与药品生产企业进行谈判，综合考量临床功效与价格制定自身用药目录。虽然保险公司都更加倾向于优先使用价格更低的普通药物，但新药由于更优的治疗效果，对客户具有更强的吸引力，因此保险公司并不会排斥新药。由于药品目录更新频率较高，且药品生产企业为了进入药品目录常常会提供一定的折扣进而更容易进入医保报销药品目录，因此在美国的医保制度下，新药上市后有望在很短时间内进入医保报销药品目录，进而实现快速放量。

相比于美国医保体制，中国医保体制主体是社保提供的医疗保障。关于我国医保药品目录的调整规则，1999年5月，发改委、卫生部、社保部等7部委联合发布《城镇职工基本医疗保险用药范围管理暂行办法》，第11条作出如下规定：国家《药品目录》原则上每两年调整一次，各省、自治区、直辖市《药品目录》进行相应调整。事实上的药品目录调整频率远远低于“两年一次”，自2000年首版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2000年版)》公布之后，国家药品目录分别于2004年、2009年进行过两次修订和调整，2009年至今已经超过7年未进行医保目录调整修订。

尤其是对新药而言，近年国内上市创新药速度加快，虽然地方医保乙类目录具有一定的调整空间，仍然难以匹配新药的上市节奏，并且由于其本身价格因素，许多新药上市不能进入医保目录，严重影响其治疗应用覆盖范围。以AbbVie修美乐为例，2015年全球销售额高达140亿美元，仅在美国市场销售额就为84亿美元，但在中国的销售放量则受到了明显制约。修美乐在美国及其它市场的巨大成功主要源于其获批适应症的增加及医保体系的支持促进其快速放量。从修美乐2010年获批在中国上市以来，未进入2009年国家医保目录调整时间窗口，加之高昂的价格阻碍其进入后续地方医保目录调整，仅深圳、青岛等少数城市将其纳入医保覆盖范围。根据IMS统计数据，2015年全国销售额仅3600万元，增速缓慢并逐年下滑。

3.2、段法评估体系

由于前述国内药品领域的特殊之处，对国内新药项目的价值评估要做到完善合理，则需要充分结合国内政策市场环境与本土化特色，在此我们以药渡的“双阶段评估模型”为例，对国内新药项目的价值定性评估作简单分析。

“双阶段评估模型”介绍

在新药研发过程中，解决临床需求为研发最终目的，商业科学手段为研发途径。从新药研发项目中入手，针对这两个阶段“双阶段评估模型”分别提出两个不同问题：一是有没有药？二是药贵不贵？

考虑到国内新药研发领域几个主要特征：1）极少创新药真正属于First-in-class，大多数仍然属于Me-too/Me-better，新药上市风险相对较小；2）技术先进性较弱，依靠技术先进性颠覆市场的可能性较小；3）First-in-class原研药物进口到中国具有明显时间差，留有特定市场窗口。因此，新药开发的进度、新药上市的时间成为需要优先考虑的问题。在“双阶段评估模型”的使用中，我们需要系统从3个方面入手：

1）价值评估：该项目能否进入到双阶段模型中；

2）风险预测：通过项目专业技术评估其上市风险；

3）竞争对手：关注竞争对手的开发进度以及冲击。

“双阶段评估模型”中有几个关键的时间节点：First-in-class新药上市、进口药物国内上市、原研药物专利过期，仿制药上市。首先，在市场无有效治疗药物时作为First-in-class药物上市或在进口药物国内上市之前作为Me-too/Me-better药物上市，都有机会在国内市场取得一定时间独占期，是价值最高的新药项目；第二个时间节点是，当进口药物获批在国内上市之后，新药即面临与进口厂家的竞争，此时采取更低的价格保持一定的竞争优势是惯用做法，该类新药项目具有中等价值；第三个时间节点，当First-in-class药物专利到期，大量仿制药进入市场之后，此时新药价值仅仅等同于仿制药物，同时要负担高昂的前期研发成本和后期推广费用，该类新药项目价值较低，没有市场的创新药远不如仿制药。除了以上3个关键时间节点外，技术优势也是需要重点考虑因素，相对现有治疗方法具有颠覆性进展的新药同样可以有机会获得超额收益。

总体而言，新药项目的价值高低，可以通过如下4方面来衡量：

1）在没有治疗方法的时候上市，创新药物具有最高的市场价值；

2）在有药治疗的情况下，通过价格优势抢占中等的市场份额；

3）已经有专利过期的药物上市时，任何新药价值等同于仿制药；

4）疗效提升显著的药物，能够产生颠覆性市场收益。

简而言之，即是“人无我有，人有我优，人优我廉”。考虑到药物从上市到达到销售峰值一般需要4-6年时间，因此好的新药项目应该向First-in-class冲击或抢在同类进口药物国内上市之前进入市场，并尽量与进口药国内上市或专利到期时间留出较长时间窗口。

“双阶段评估模型”案例分析

高价值新药项目案例

西达本胺（商品名爱谱沙）是微芯生物自主研发的具全球专利保护的全新分子体、国际首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制剂、国家1.1类新药。2014年12月，西达本胺获CFDA批准上市，其首个适应症为复发及难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL），也是全球首个治疗PTCL的口服药物。目前FDA批准用于PTCL的治疗药物共有3种：普拉曲沙、罗米地辛、贝利司他，均为静脉注射剂型，西达本胺与国际PTCL治疗新药相比，具有明显的亚型治疗优势及患者生存长期受益（患者总生存时间OS中位数21.4个月，明显优于普拉曲沙、罗米地辛、贝利司他和传统化疗），是国内患者获得的可承受的创新治疗手段，现已广泛用于临床治疗。另一个HDAC药物伏立诺他是用于治疗CTCL（皮肤T细胞淋巴瘤）首个上市HDAC抑制剂药物，于2006年10月获FDA批准上市。

从“双阶段评估模型”角度来分析：由于Folotyn、Istodax、Beleodaq、Zolinza四种药物均未在国内上市，Folotyn、Zolinza分别处于III期、II期临床阶段，西达本胺上市时间点位于没有药的阶段，价值很高，Zolinza专利将于2018年到期，预计国内上市时间也不会早于2018年，距离西达本胺的上市至少4年时间，腾出了一定的时间窗口；从国外治疗费用来看，根据Memorial Sloan Kettering癌症中心发布的2014年美国癌症治疗药物月均费用报告的统计，最便宜的伏立诺他月均治疗费用也高达近7万元/月（换算为人民币），而贝利司他月均治疗费用更是高达27万元/月（换算为人民币），西达本胺目前2万元/月的治疗费用远远优于潜在竞争对手。用于治疗乳腺癌的新适应症方面，结构与同类化合物（拜耳恩替诺特，III期临床）具有一定类似性，上市风险较小。

缺点是PTCL的适应症市场较小，中国淋巴瘤患者每年新增约12万人，累积人数约50万人，其中T细胞淋巴瘤占全部淋巴瘤23%，市场空间受到一定的制约。但从技术性方面来看，西达本胺作为全球首个亚型选择型HDAC抑制剂，相当于HDAC抑制剂第二代产品，现有中位OS相较于同类产品有较大提升，未来效果提升尚有待进一步评估；从市场空间附加值来看，西达本胺与Entinostat一样在开展ER+/HER2-的乳腺癌适应症（2015年已进入III期临床），该适应症最快预计2018年可上市，同时针对晚期NSCLC的II期临床试验已经完成，后续适应症的增加预计会大幅提高西达本胺市场空间。综合考虑，西达本胺新药项目具有较高的价值。

中高价值新药项目案例

瑞格列汀是恒瑞医药自主研发的DPP-4抑制剂。DPP-4抑制剂作为治疗糖尿病的一类新型药物，主要用于II型糖尿病治疗，其对降低餐后血糖效果显著，几乎无发生低血糖风险，同时可预防及治疗糖尿病并发症，自2006年默沙东西格列汀（Sitagliptin）作为首个DPP-4抑制剂上市以来，DPP-4已经成为近年来糖尿病药物热门靶点之一，至今上市的DPP-4抑制剂药物已超过10种，其中5种药物获批在国内上市销售。从销售规模上看，首个上市DPP-4抑制剂西格列汀2015年全球销售额达41.23亿美元，而利格列汀、沙格列汀、维格列汀、阿格列汀2015年全球销售额也分别高达18.06亿美元、12.78亿美元、12.59亿美元、4.15亿美元，整个DPP-4抑制剂市场空间巨大。

从国内厂家申报DPP-4抑制剂新药申请情况来看，恒瑞瑞格列汀抢占先机，自2009年起开展I期临床，于2015年2月提交生产许可申请。2016年4月7日，恒瑞医药公告称，因为按照CFDA相关文件要求开展临床实验自查过程中发现部分数据存在规范性问题，公司主动撤回瑞格列汀新药申请。申请撤回后，公司重新准备材料，2016年12月国家药物临床试验登记与信息公示平台显示公司已重启III期临床，我们预计2-3年内瑞格列汀有望重新申报上市，即2018年左右预计可上市销售。除恒瑞医药外，国内还有多个厂家申请临床或正处于临床阶段。

从“双阶段评估模型”角度来分析：西格列汀国内专利将于2024年到期，国内其它DPP-4新药申请厂家基本处于临床早期阶段，离上市尚远，因此恒瑞医药的瑞格列项目一开始就拥有较长的中等或中高价值时间窗口（2016年4月撤回新药申请之前，预计最快2018年底可上市）。从分子结构上看，瑞格列汀与西格列汀类似，属于其Me-too药物，上市风险小；考虑到2016年4月恒瑞撤回新药申请重新开展临床，我们预计2018年瑞格列汀有望重新申请上市，“中等价值”窗口缩短，但距离2024年西格列汀专利到期仍有一定的时间来解决价格竞争问题，实现销售放量，因此瑞格列汀总体上属于中高价值新药项目。

对国内其它DPP-4新药而言，基本属于已上市药物的Me-too/Me-better类型，上市风险较低，但其竞争形势不容乐观，一是上市时将面临仿制药的竞争压力，二是国内已上市DPP-4药物众多，已经形成充分竞争态势，因此从“双阶段评估模型”角度来分析，后续其它DPP-4新药市场空间则会可能受到局限。

利用“双阶段评估模型”，可以定性地对国内其他在研新药项目的价值进行评估。

国际药品交易数据总结和趋势判断

为延续企业增长，分担研发风险，“并购+医药许可证交易”成了Big Pharma首选，其好处是显而易见的，不仅能巩固企业在区域市场中优势甚至垄断地位，而且还能优化收入、利润率等财务指标，得以实现销售规模的跨越式增长。相对于并购，医药许可证交易又有其独特优势，少量资金便可撬动整个研发项目，缩短研发进程，实现风险分担。

单笔交易金额陡升，大交易涌现

近年来国际药品交易呈现三个特点：1）总交易数量平稳，稳定在每年1300笔左右；2）总交易金额大幅提高，从2011年的370亿美元骤增至2015年的800亿美元；3）就单笔交易来说，平均金额大幅上升，15年平均较11年翻倍。

Big Pharma 占据主导

2011年至2015年间，Big Pharma 18%交易数量占据了52%总交易金额，达到1330亿美元，并且这一趋势有继续上行动能。相较而言，大型公司有更多的资金优势、更强的市场整合能力，对某些尚未涉足的特色专科领域以及市场规模庞大的热门领域有强的拓展动机。近年来，大型企业交易金额超过10亿美元的交易占比逐步提升。

大金额交易涌现

2014-2015年超过10亿美金交易的数量是过去3年的两倍。其中，大型药企单笔交易金额是平均交易金额的2-3倍。一方面研发费用逐年提升、研发风险加大推高了交易金额；另一方面，早期研发项目逐渐进入视线，交易金额也随之水涨船高，侧面反映出大药企所面临的困窘正逐步显现。

肿瘤占据主导，早期项目受追捧

Big Pharma在License-in 和License-out前五大领域交易数量中，肿瘤为 32% / 30%、感染13% / 11%、代谢 12% / 10%、自体免疫10% / 7%、神经 9% / 12%。

细分研发阶段，处于Preclinical和Phase I 的份额在逐年增长。2011年，临床前和 I期交易分别占总量的26% 和21%，在2015年分别增加到32% 和30% ；并且Big Pharma 倾向于License in 处于研发早期的项目，而License out 已上市产品。

从不同领域交易的数量也不难看出，57% 肿瘤相关交易发生在Preclinical和Phase I阶段，感染类和神经类也非常类似，其共同点都是这些领域涉及更多适应症，而心血管和皮肤类疾病的交易更多的发生在较晚阶段，III期及以后阶段。

与此呼应，交易金额中预付款也随着这一趋势发生改变，Phase II和III药物有更高的平均首付金额，而即将获批上市或已上市药物预付款明显下滑，低于前两者。据GBI数据，到2022年，免疫治疗将占据肿瘤治疗的半壁江山，全球免疫治疗市场规模将从2015年的615亿美元扩大至742亿美元。

PD-1/PD-L1靶点药物成为热门交易

全球前十大肿瘤领域交易中，PD-1/PD-L1靶点药物即出现4笔，其交易总额达到76.61亿美元，可谓炙手可热。PD-1免疫疗法的作用机制是针对PD-1或PD-L1设计特定的蛋白质抗体，阻止PD-1和PD-L1的识别过程，解除肿瘤细胞逃避免疫系统，从而使T细胞可以杀死肿瘤细胞。

据EvaluatePharma预测，2020年PD-1/PD-L1抗体市场规模将达到350亿美元，2015年至2020年复合增长率61%；国外企业针对该靶点的研发竞赛非常激烈，目前BMS、默克、罗氏和阿斯利康遥遥领先。有机构预测，2020年BMS的Nivolumab销售额为48.0亿美元；默沙东的Pembrolizumab销售额为34.0亿美元；罗氏的Atezolizumab销售额为15.0亿美元；阿斯利康的Durvalumab销售额为12.0亿美元。PD-1/PD-L1市场潜力巨大，“引无数药企竞折腰”，近年来该靶点相关交易即达到将近100笔，远远领先其他靶点。

在肿瘤免疫治疗方面，PD-1/PD-L1抗体药物领域我国已有多家企业先后进入或者即将进入临床试验阶段。

2017年7月5日，百济神州发布官方消息，与新基公司达成战略合作，新基将以最高13.93亿美元获得百济神州用于治疗实体肿瘤的PD-1抑制剂BGB-A317在亚洲（除日本）之外的全球授权，百济神州将把新基中国运营团队收入囊中。收购预计在2017年第三季度完成，百济神州可获得2.63亿美元的现金首付款，溢价35%的1.5亿美元股权投资，基于预设里程碑的最高9.8亿美元的里程碑付款，以及BGB-A317未来销售额的销售版税。百济神州成为继恒瑞医药之后第二个向西方药企出售PD-1产品的国内企业，13.93亿美元这一交易数额已超过了恒瑞PD-1单克隆抗体SHR-1210的7.95亿美元出售价，是迄今国内药企单品种收购的最高价。

相关投资标的

5. 1

恒瑞医药（600276.SH）

公司是国内创新药研发的领军企业，已经度过了过去几年的经营低谷，仿制药业务增速逐步回升，创新药陆续获批，制剂出口逐步成为公司新的利润增长点。公司近年来国际化进程显著加快，相关产品和技术“走出去”和 “引进来”相结合，成为推动公司业绩增长的新动力。

恒瑞从仿制向创新转型所采取的策略是：

由抢仿到创仿（me-too, me-better）；先国内新药上市，后国际新药上市；先仿制药国际化，后创新药国际化。我们认为，公司这种转型模式和当年武田制药的发展历程非常类似，在率先实现仿制药国际化和日本国内专利药上市之后，武田的创新药逐步进入全球市场，成长为世界前十五位的大型制药公司。

在创新成果方面，公司目前已有艾瑞昔布和阿帕替尼两个1.1类创新药获批上市，其中阿帕替尼自2014年12月规模化销售以来，保持了加速增长的态势。根据样本医院数据放大测算，我们认为2016年全年销售额可能达到9亿（2015年预计不到3亿）。公司正在积极争取进入江苏和其它地区的医保，即使暂时不考虑医保，我们预期未来也将至少达到10亿元的规模。在行业普遍受招标降价、医保控费等负面政策影响的情况下公司2016年国内营收增速仍保持21%的增长，增速较去年19%有所提升，充分表明了公司产品优秀的临床价值、强大的渠道维护能力以及优秀的产品梯队。预计罂粟乙碘油、达托霉素、碘克沙醇、艾瑞昔布、阿帕替尼、右美托咪定等有望延续快速增长的势头。同时，在新一轮的医保目录调整中，公司的右美托咪定（预计公司16年销售额9亿左右）、艾瑞昔布、非布司他、达托霉素等诸多品种纳入医保，有望支撑后续放量。

国内外研发和报批不断推进，产品线日益

丰富。

公司目前已经相继有醋酸卡泊芬净、钆布醇、磺达肝癸钠、帕立骨化醇、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、盐酸右美托咪定鼻喷剂、苯磺顺阿曲库胺注射液、19K等8个品种进入优先审评名单。其中不乏注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（市场空间15亿）、磺达肝葵钠（市场空间约5亿）、达托霉素（市场空间5-10亿）、19K（市场空间10亿）等大体量品种，我们预计后续包括优先审评的多个申报有望在17-18年陆续进入收获期。国外研发领域，公司在美国继续开展吡咯替尼 I 期临床试验，引进日本 Oncolys BioPharma 公司的溶瘤腺病毒产品 Telomelysin ，近期向美国 FDA 提交 SHR8554注射液临床注册申请并获受理。制剂出口领域，近期公司的苯磺顺阿曲库铵/多西他赛的ANDA文号获批，我们预计公司年内仍将有接近8个ANDA文号获批，不乏地氟烷、方达帕鲁等竞争格局较好且具备一定规模的品种，届时有望形成12-15个文号左右的产品梯队，预计公司未来逐步在海外建立自己的销售队伍。整体来看公司目前已经形成了产品“引进来”和“走出去”相结合的良好市场格局。我们预计随着公司产品陆续通过海外认证并上市销售，海外临床不断推进，海外市场的不断开拓将推动公司长期发展。

盈利预测与评级：

作为A股医药上市公司的龙头，公司产品梯队完善，研发/销售能力强大，后续多个创新药和仿制药的新品陆续上市也将改善产品获批预期，未来“创新+首仿+制剂出口”驱动公司进入新一轮增长周期，经营趋势持续向好。预估公司2017-2019年EPS分别为1.09、1.31、1.57元，对应市盈率分别为46X、39X和32X，公司目前成长性较为确定，维持“买入”评级，坚定看好公司的前景。

5. 2

康弘药业（002773.SZ）

康弘药业是在生物创新药领域布局的代表性公司，在研产品线包括多个生物1类新药：KH901、KH902（康柏西普）、KH903、KH906。康柏西普（朗沐）用于治疗WAMD（湿性眼底黄斑变性）于2014年3月获批在国内上市，用于治疗PM（病理性近视）适应症亦于近期（2017年5月）获得批件，在此之前2011年12月国内获批上市的诺华雷珠单抗（诺适得）是国内唯一用于WAMD的治疗药物。

在治疗WAMD方面，康柏西普相对于雷珠

单抗有3个优点：

机理更优：

康柏西普利用VEGF受体结合功能域与人抗体Fc段融合，构成可特异抑制血管新生的受体抗体融合蛋白，优势包括半衰期长，可持续结合功能靶点，作用亚型更多，具有多靶点优势，机理更类似于拜耳和再生元的阿柏西普（Eylea）。

治疗简便：

从说明书建议治疗方案来看，在治疗3个月之后，康柏西普仅需要3个月注射一次，治疗频率低于另两个竞争对手。

价格更低：

2016年雷珠单抗进行了一次降价，即使在降价后，单支药品价格仍比康柏西普高，从全年治疗费用（约4.3万元）来看，约为康柏西普（约2万元）的2倍。

因此，康柏西普上市后市场份额逐步扩大，根据IMS统计数据，2016年上半年康柏西普已经取代雷珠单抗成为国内治疗WAMD第一大品种，随着后续适应症的陆续增加，公司市场推广力度的持续，我们预计其市场份额将会进一步提升，未来阿柏西普上市可能会对其市场优势造成一定影响，但从治疗便捷性和价格方面的优势仍将保证其市场地位。

公司其它1类生物创新药

KH901是康弘生物开发的一种基因重组靶向性溶瘤腺病毒，通过在肿瘤细胞中选择性复制表达针对肿瘤细胞的GM-CSF细胞因子，调节人机体免疫系统的作用，激活机体免疫细胞攻击肿瘤细胞，从而直到对肿瘤细胞的靶向治疗作用。利用溶瘤腺病毒治疗癌症是非常热门的临床研究，根据Gene Therapy Clinical Trials Worldwide提供的统计数据，截止2016年末，全球利用腺病毒开展的基因治疗临床试验高达532个，是应用最为广泛的一种基因治疗载体。截止目前，世界范围内利用腺病毒治疗肿瘤尚处于临床阶段，KH901项目研究开展多年，已经进入II期临床。鉴于世界范围内尚无同类产品数据，我们暂不对其未来市场空间作估计。

KH903以VEGF为靶点，用于治疗结直肠及其他器官肿瘤，作用机理类似Avastin，通过高效专一地与血管内皮生长因子特异结合，抑制肿瘤血管的生成，进而靶向抑制、杀灭肿瘤。全球范围内已经上市同类型VEGF单抗药物包括罗氏的贝伐单抗（2004年上市）、赛诺菲/再生元的阿柏西普肿瘤适应症药物（Ziv-aflibercept）（2012年上市），2015年全球销售规模高达70亿美元，充分显示出VEGF单抗药物巨大的市场潜力，2015年贝伐单抗国内销售额5.16亿元，目前国内华兰生物的2类生物制品贝伐单抗也已获批临床。我们估计KH903一旦获得成功上市，未来有望成为10亿级品种。

KH906针对靶点与KH902相同，为康柏西普的滴眼液新剂型，KH906用于眼表新生血管相关疾病的治疗，如治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管等。2017年2月20日公司公告称KH906已经获得临床批件，相对于传统的注射剂型，滴眼液的使用更为便利，患者接受度可能会有进一步提高，因此我们认为KH906一旦成功上市，就有望与“朗沐”在眼科治疗领域形成强有力的产品线组合，进一步扩大在眼底新生血管疾病患者中的渗透率，为康柏西普带来更大的市场空间。

盈利预测与评级：

公司作为国内创新药的标杆企业，康柏西普市场潜力巨大，后续适应症的陆续获批以及进军国际市场将为公司带来中长期的业绩增量，未来收购眼科器械公司也有望为公司布局眼科产业链创造新增长动力。我们预测公司2017-2019年 EPS 分别为0.96、1.23、1.56元，对应 PE 分别为52、41、32倍，维持“增持”评级。

5. 3

东阳光药（1558.HK）

集团研究院表现优异，公司有望受益于海外品种回归。作为国内研发实力位列前茅的制药企业，集团研究院拥有具备国际级研发水平的新药、生物药、仿制药研发基地。化药1类新药申报方面，集团研究院2017年表现优异。2017年上半年，国内申报化药1类新药涉及约80个品种，其中恒瑞申报6个1类新药，显现其强大的研发实力；东阳光集团紧随其后，共申报5个1类新药。公司作为集团唯一的国内制剂平台，享有集团研究院研发产品的优先购买权，将深度受益于集团研究院的快速发展。

可威：核心品种仍将持续放量。

可威作为公司的核心品种，是公司未来2-3年内业绩增长的主要驱动力。2016年，公司加大对可威的推广力度，公司销售团队由2015年的196人迅速壮大至2016年的404人，我们预计未来仍将进一步扩增。新增销售人员主要用于完善可威的全国销售网络。由于流感高发及政策支持，广东省一直是可威销售收入的重要来源。但随着公司在其他省份销售渠道的布局，广东省的占比已开始呈现下降趋势，由2015年的49%下降至2016年的36%。其余省份市场的逐渐打开将为可威未来的增长提供动力，可威将有望被打造成为年销售额过20亿元的重磅品种。此外，公司的独家剂型——颗粒剂进入2017年新版全国医保目录也将为该品种提供新的增量。我们预计可威系列2017年销售额增速将约为40%左右，2018年受益于颗粒剂医保落地，2018-2019年增速有望保持约25%-35%。

尔同舒即将发力，布局内分泌领域。

公司二线品种尔同舒将有望成为公司的一个新增长点。尔同舒此前主要通过代理销售，近年来增速较为稳定，2016年为公司贡献销售收入4460万元，同比增长22.3%。2017年，公司加大对尔同舒的布局力度，开始自建内分泌领域销售团队，在推广尔同舒的同时也为公司胰岛素未来的销售奠定基础。高尿酸血症拥有巨大的患者人群，对应广阔的市场空间，但目前降尿酸药物仅局限于痛风患者，市场尚未被打开。未来随着公司销售团队的学术推广，患者对高尿酸血症的重视程度将逐渐提高，尔同舒有望再现可威的成功历程。由于基数较低，我们预计尔同舒的销售额2017年将实现高速增长，增速有望达到80%-100%，2018-2019年增速将约为30%-50%。

在研产品梯队完善，将逐步面市。

公司现有的研发管线梯队完善，深耕抗丙肝病毒和降血糖两大领域。抗病毒方面，公司的抗丙肝DAA药物磷酸依米他韦目前处于II/III期临床试验阶段，预计有望于2020年上市。此外，公司多点布局抗丙肝用药市场，推进依米他韦和伏拉瑞韦的联用方案，有望成为国内首批推出免干扰素全口服疗法的国内企业。降血糖方面，公司涵盖二代和三代胰岛素，是国内少数有能力开发胰岛素全产品线的企业之一。我们预计公司首款胰岛素产品将于2018年上市，此后进入新品集中爆发期，甘精胰岛素预计将于2019年上市，门冬胰岛素预计将于2020年上市。

盈利预测与评级：

我们预计公司2017-2019年营业收入为12.5/15.8/19.6亿元，归母净利润为5.0/6.2/7.6亿元，EPS分别为1.11、1.38、1.69元，当前股价对应PE为14.1倍、11.4倍、9.3倍。我们维持22.1港元的目标价，考虑到公司未来2-3年较为明确的业绩增速，以及目前相对较低的估值水平，维持“增持”评级。

5. 4

石药集团（1093.HK）

从原料药向高端创新药生产商迈进。石药上市之初以原料药为主营业务。2012年石药重组完成，将创新药业务纳入麾下，此后公司逐步向高端创新药生产商迈进。在原料药和普药增长乏力的背景下，创新药迅速成为石药业绩的主要增长点，是公司目前利润快速增长的发动机。

恩必普持续提供强劲动力。

恩必普（丁苯酞）作为公司创新药产品线的主力品种，销售收入占创新药总收入的比例达到50%以上，是创新药板块收入和利润的主要来源，为公司的收入稳定增长和利润高增速提供充分保障。2017年恩必普延续去年的良好表现，一季度实现销售收入约7.9亿港元，同比增长31%。我们认为，治疗适应症人群数量巨大、临床疗效明确且进入多个治疗指南、医保助推放量以及剂型结构优化拓展治疗窗口等多个因素，使丁苯酞获得了巨大的成功。

进入全国医保将成为恩必普进一步放量的

重要驱动力。

恩必普治疗费用较高，因此纳入医保对于减轻患者经济负担，扩大其适用人群起到了十分重要的作用，2009年胶囊剂被纳入全国医保目录成为了恩必普扭亏并快速放量的重要推手。注射剂自2010年上市以来，增速远超口服剂型，目前已占据恩必普总销售额的近50%。但从覆盖范围分析，注射剂目前覆盖700多家医院，口服剂覆盖超过1600家医院，注射剂型仍有较大提升空间。此次注射剂型新进入2017版医保目录，将有望促使其进一步放量，带动恩必普整体销售规模持续快速增长。综合分析，我们预计恩必普系列未来仍将保持稳定增长，2017-2018年销售额（按港元计）增速将保持25%-30%，2019年预计增速约为20%-25%。鉴于恩必普巨大潜力以及独家性，我们预计该品种在2023年专利到期时，市场规模有望达到60亿港元以上。

在研产品：白蛋白紫杉醇即将面市。

公司目前的在研产品约有170多种，包含15个1类新药、105个仿制药、21个美国ANDA品种。公司在研1类新药均是极具发展潜力的品种，部分1类新药的峰值销售额有望突破10亿元人民币。根据目前研发进度，最快的是复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片，预计将在2018-2019年上市。

盈利预测与评级：

在当前医药行业增速放缓的大背景下，公司未来2-3年确定的较快成长颇为稀缺，坚定看好。我们预计公司2017-2019年营业收入为142.3/163.0/185.6亿港元，归母净利润为27.6/33.8/40.6亿港元，EPS分别为0.46、0.56、0.67港元，当前股价对应PE为26.1倍、21.3倍、17.8倍。鉴于公司2017年上半年良好的股价表现，我们上调目标价至13.72港元，预期升幅为15.3%，目标价对应2017年PE为30倍，维持“买入”评级。

小结

随着我国药品政策环境不断改善，释放鼓励创新信号，新药产业迎来发展机遇。国内具有研发能力的创新药企不断涌现，老牌药企也纷纷布局。无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都非常重要。新药研发属于研发周期长、风险高、投资巨大的项目，其估值体系与传统医药制造有明显区别。目前美国生物制药及金融机构用于新药研发项目评估方法主要包括基于成本的分析法、基于市场的分析法等五大类。影响估值的具体因素包括市场容量、研发成功率、研发管线等多重因素。

中国新药无论是研发、上市还是上市后的环境和国际都有很大的不同，比如新药上市时间相对于国际滞后、临床数据查询可及性的差异、me-too药物难以评估、上市后医保限制迅速放量等，都导致中国新药的估值不能照搬国外。“两段法”评估体系重点针对新药开发的进度、新药上市的时间，综合考虑新药价值、风险预测及竞争对手情况，从而对新药研发项目价值高低进行定性判断；以西达本胺、瑞格列汀为例，可依据此方法对其项目价值进行评估。

从长期来看，市场对于新药的估值体系将逐步科学化，未来在研品种将受到越来越高的重视程度，医药企业的估值体系有望从PEG走向PEG+Pipeline。我们战略性看好具有创新研发能力的中国企业，A股对应公司中看好销售+研发实力突出的恒瑞医药、生物药领域具有产品竞争力的康弘药业，以及港股中在研品种具看点、集团层面品种储备丰富的东阳光药，从原料药向高端创新药生产商迈进、在资本市场的表现有望复制恒瑞的石药集团。此外，我们也关注部分品种具特色的创新药企业，如贝达药业、绿叶制药、百济神州、君实生物、信达生物等。