桥水全天候策略ETF的创新与桥水中国的逆势崛起

全天候策略（All-Weather Strategy）由桥水创始人达利欧（Ray Dalio）于1996年提出，其核心是通过资产类别间的风险均衡配置，实现在不同经济环境下的收益稳定性。2008年金融危机期间，传统60/40股债组合（股票60%、债券40%）亏损6%，而全天候策略逆势录得19%的收益，验证了其抗风险能力。该策略的底层逻辑在于，根据资产波动性动态调整权重，使股票、债券、大宗商品等对组合风险的贡献均等化，而非传统的持仓权重分配。

桥水基金将各类投资组合的收益拆解为三大组成部分：现金回报率、市场超额回报率（Beta）以及主动管理收益（Alpha），其计算公式为：

回报 = 现金 + Beta + Alpha

其中，现金收益受央行政策主导，Alpha收益依赖于零和博弈的主动管理能力，而Beta收益源于系统性风险溢价。 达利欧指出，Beta构成了投资回报的核心组成部分， 其长期平均回报率超越了现金，并且相较于Alpha而言，Beta更加易于获取。因此，投资策略的重点应聚焦于Beta的配置，而非盲目追求超越市场表现。实际上，从全球资本市场发展规律来看，随着金融体系的日益成熟，Beta的重要性越来越高。如图所示，以ETF为代表的被动Beta标的规模逐渐提升，从产品数量上看，过去二十年全球ETF产品数量逐年增加，且2020年来增速加快，当前全球ETF规模已达13.4万亿美元，相比2023年底增长15.31% 。

桥水最初通过分析经济增长与市场预期的偏离来制定策略。 研究发现， 在经济衰退阶段（实际增长低于预期） ，债券往往表现优异，因其受益于货币政策宽松与经济下行压力； 在经济强劲增长时期（实际增长超预期）， 股票则更具吸引力，因其能够捕捉企业盈利扩张的红利。 这表明，每种资产都有其偏好的经济环境，单一资产组合（如传统的偏股配置）实质上是在押注经济增长超预期，但这一假设存在显著风险。 为对冲经济增长不达预期的可能性，股票持仓需与其他具有正向Beta收益的资产相结合，且这些资产在股价下跌时应呈现价格上涨，形成有效的风险对冲 。

桥水提出利用长期债券对冲股票风险，并通过杠杆调节使债券风险与股票风险相匹配。 债券波动率通常低于股票，但通过杠杆放大后可实现风险贡献均等化；杠杆成本通过债券正利差（持有收益）覆盖，确保风险调整后的收益不衰减。我们通过一个例子来理解：假设无风险利率2%，稳健资产期望年化收益3%，期望年化波动3%，高波动资产期望年化收益7%，期望年化风险15%，这两个资产都有相同的夏普比率0.33，假设资产之间相关系数-0.1。我们将目标收益设置为6%，为了实现该目标，需要将稳健资产使用3倍杠杆，对高波动资产使用0.8倍杠杆 。

然而，股票与债券的互补性并非绝对。在极端情况下（如1970年代美国滞胀期），两者可能同时下跌。 为此，桥水将大宗商品纳入组合，因其在通胀超预期时表现优异，能够有效对冲股债双杀风险。 这一设计将通胀水平提升至与经济增长同等重要的地位，形成了全天候策略的双维度分析框架。

在完成资产筛选后，桥水引入了革命性的配置理念：以风险配置替代传统的持仓权重分配。 桥水基金通过细致对比经济增长、通胀水平与市场普遍预期，将经济环境划分为四种主要类型： 经济增长与通胀均超预期、经济增长超预期而通胀低于预期、经济增长低于预期但通胀超预期，以及经济增长与通胀均低于预期。桥水基金将这种经济实际表现与预期之间的偏差称之为“惊喜”。从长远视角审视，投资价值的核心决定因素在于经济活动水平（即增长）与价格水平（即通胀）两大方面。因此，“惊喜”模式通常局限于上述四种情形之内，其对市场的冲击往往源于上述一个或两个因素的变化。

在界定潜在经济环境的基础上，关键在于识别并遴选出在不同情境下表现优异的资产。 桥水基金的研究表明， 当经济增长超出预期时， 股票、商品、企业债以及新兴市场债券往往表现突出；反之， 经济增长未达预期时， 国债与通胀保值债券则显示出更强的稳定性； 若通胀高于预期， 投资于通胀保值债券、商品及新兴市场债将更为有利； 而当通胀低于预期时， 股票与国债则成为更为合理的选择。以下表格简要概括了全天候策略在不同经济环境下的资产配置概况。 尤其值得注意的是，在运用杠杆机制后，各经济环境下投资组合的风险得以平衡，因此，每个组合的权重均被设定为25% 。

这种配置策略旨在实现一种理想状态：无论经济环境如何变迁，尽可能减少组合同时面临不利影响的资产类别数量。 这意味着在任何时间点，投资组合中都能包含适应当前环境、具有盈利潜力的资产。通过适度运用杠杆放大收益，并结合风险均衡配置，该策略从长远来看有望获得稳定的投资回报。 桥水基金的全天候策略深刻体现了其独到的投资理念， 合理的资产配置所能带来的收益必然超越现金持有；其次，资产价格的波动主要源于经济发展现状与市场预期之间的差异（包括预期本身的变动）。实际上，桥水基金采纳全天候策略，正是其对未来预测不确定性的一种认可，进而选择了被动、长期且均衡的投资策略 。

总体而言，桥水全天候策略是一种长周期被动资产配置策略，旨在适应各种宏观环境变化，该策略通过均衡投资实现长期稳定收益。 各类资产长期相对现金均有超额收益，但短期受经济环境影响。通过对核心经济变量对冲，最大程度降低经济变化冲击，长期稳定获取资产超额收益。策略架构上，桥水构建了资产表现与宏观环境的关系，避免了对协方差矩阵的依赖，提升了稳健性。在各状态及状态间配置过程中，通过杠杆将资产风险调整至统一水平，实现风险调整后的均衡分配，最终在宏观风险平价框架下，完成跨资产类别的风险分散目标。

自2004年12月起至2017年1月，全天候策略基金的年化收益率达到了7.86%，相比之下，标普500指数的年化收益率仅为5.60%，显示出全天候策略具有显著的超额收益优势。 同时，全天候策略的最大回撤幅度控制在32.3%，远低于标普500指数的52.6%，体现了其更为出色的风险控制能力。此外，全天候策略在夏普比率和Calmar比率方面也均优于标普500指数，其净值波动更为平稳。

桥水基金的官方数据进一步揭示了全天候策略在更长时间跨度上的表现。通过回测分析，并与纯股组合进行对比，结果显示，在设定全天候策略与纯股组合收益相同的前提下， 全天候策略的波动率仅为纯股组合的三分之一，且最大回撤幅度远低于纯股组合。 自1970年以来，全天候策略展现出了显著的风险管理优势 。

即便与传统的60/40投资组合（即60%投资于股票，40%投资于债券）相比，全天候策略同样表现出色。在波动率相近的情况下，全天候策略的年化收益率高达12%，而60/40投资组合的年化收益率仅为9%，全天候策略高出3个百分点 。

然而，自2020年起，全球市场动荡加剧。疫情、俄乌冲突、高通胀、美联储加息及欧洲能源危机等因素，营造出充满不确定性的宏观经济环境。央行政策迅速收紧，致使股票、债券和商品市场承压，形成“三杀”局面，多数资产类别下跌，与全天候策略的设计初衷相悖，导致该策略在2022年前三个季度亏损27.2%。

同时，桥水基金创始人达利欧于2022年退休，新管理层面临投资业绩不佳和资金大量退出的双重压力，这不仅挑战了基金的日常运营，也影响了其市场声誉和投资者信心。为应对这些挑战，桥水基金开始尝试新的投资策略和方向，以改善业绩并重新赢得投资者信任。