2024年商业银行二永债的收益率和利差走势大致可以分为三个阶段：年初至8月上旬，二永债收益率震荡下行，利差震荡收窄；8月上旬至10月中上旬，信用债市场调整，二永债收益率转而向上，利差持续走阔；10月上旬以来，二永债收益率和利差震荡回落。
此外，为满足全球系统重要性银行总损失吸收能力要求，2024年五大行开始发行TLAC债，其在发行之初，定价上更接近于普通债，但是随着二级市场的交易的进行，其走势更接近于次级债。
展望2025年，如何看待二永债和TLAC债的供给压力？
我们预计2025年二永债发行规模为1.6万亿元，净融资规模3917亿元，同比下降29%。TLAC债方面，中农工建尚有较大的资本补充压力，但由于其不计入资本，对银行日常经营中的资本充足率等指标没有增量贡献，且距离达标时间尚有较长窗口期，2025年发行必要性似乎不高。
整体来看，考虑到2025年可能存在的六大行特别国债注资，二永债和TLAC债净融资规模预计较2024年可能有所下降，资产稀缺性提升。
2025年，如何看待二永债投资机会？
二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与超长久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。由于其较强的流动性，无论是信用利差压缩还是走阔，总是走在普信债之前，是信用债交易博弈的重要选择之一。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
2024年商业银行二级资本债和永续债的收益率和利差走势大致可以分为三个阶段：
① 年初至8月上旬，二永债收益率震荡下行，利差震荡收窄
受“一揽子化债政策”影响和“资产荒”行情的继续演绎，机构整体保持对银行二永债的积极态度，2024年开年收益率延续快速震荡下行态势，利差整体延续收窄态势。
该阶段有两次比较明显的回调，其中3月上旬受市场波动影响，二永债收益率出现小幅上行，信用利差走阔；4月以来央行多次发声中表达了对长期国债收益率的关切，4月底二永债“利率放大器”效应凸显，在短期内有将近20bp以上的回调。
② 8月上旬至10月中上旬，信用债市场调整，二永债收益率转而向上，利差持续走阔
8月上旬，受大行集中卖债和交易商协会对于农商行过多参与国债高频交易监管的影响，短期供需结构的变化，引发了止盈连锁反应，银行二永债收益率短期急速回调，利差大幅走阔。9月24日~10月10日，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，债券市场出现剧烈调整，二永债收益率和利差再次表现出快速上行。
③10月上旬以来，二永债收益率和利差震荡回落
10月11日-10月18日，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后二永债收益率快速回落，利差也随之收窄。10月20日-10月底，月末及人大常委会增量政策预期不明朗等因素，二永债收益率和利差小幅上行。从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，尤其是人大常委会确定化债政策为核心的增量政策之后，收益率持续进入下行通道。12月上旬，由于市场利率下行速度过快，二永债利差被动走阔，短期震荡之后，12月下旬继续收窄。
为满足全球系统重要性银行总损失吸收能力要求，2024年五大行开始发行TLAC债，合计规模为2300亿元。
从不同类型银行债券的对比来看，TLAC债在发行之初，定价上普遍更接近于普通债，但随着二级市场交易进行，其走势更接近于次级债。从性质上来说，TLAC债属于银行次级债，清偿顺序位于商业银行普通债和二永债之间，在当前利差区间较窄的环境中，TLAC债以商业银行普通债和二级资本债为基准上下浮动定价。考虑到TLAC债仍具有次级属性，内含减记条款，其定价更靠近二级资本债符合实际市场走势。
2024年二永债发行规模16,662.90亿元，净融资5,489.9亿元，较2023年下降了23.65%。2018-2020年二永债发行加速，净融资呈现出快速上行的趋势，2021年供给开始下降，一是前期二永债到期行权，二是永续债从2019年开始发行，后续供给规模逐渐下降。
2024年工商银行二永债净融资-300亿元，但其2024年4月29日获得的3700亿资本工具的批文到年末仍有较多剩余，在批文充足的情况下仍然是净融出，似乎表明其发行二级资本债补资本的必要性似乎并没有那么强。
六大行层面，假设在手批文全部用完，则2025年发行规模为8400亿元，净融资2250亿元。以工商银行和建设银行为例：
2024年4月28日，工商银行获得国家金融监管总局3700亿元资本工具的发行额度，有效期为2年，截至2024年末已消耗1400亿元，剩余额度2300亿元。
从到期行权来看，2025年和2026年1-4月行权规模为900亿元和300亿元，我们预计2025年建设银行二永债发行规模2000亿元，净融资1100亿元。
2023年8月31日，建设银行获得国家金融监管总局2000亿元二级资本债的发行额度，有效期为2025年6月底前。2024年11月5日，建设银行获批2000资本工具的发行额度，有效期为2年 ，截至2024年末两笔额度合计已使用2350亿元，剩余额度1650亿元。
从到期行权来看，2025年和2026年1-10月行权规模均为650亿元，均为二级资本债。基于此，我们预计2024年建设银行二永债发行规模1000亿元，净融资350亿元。
考虑到可能存在的六大行特别国债注资，二永债发行必要性似乎有所下降，2025年国有行二永债供给可能在该基础上进一步减少。
股份行层面，梳理2023年和2024年的批文情况和使用情况，我们假设12家股份行假设现有批文全部发行，批文外净融资为0，则我们预计股份行2025年二永债发行规模为4760亿元，净融资规模合计790亿元。
基于上述分析，我们认为2025年国股行二永债总发行规模预计约为1.316万亿元，按国股行发行占比82%（近五年均值）估算，除国股行外的其它商业银行发行规模预计在2889亿元。其中，2025年内到期行权规模为2012亿元，则其它银行2025年二永债净融资规模约为877亿元。
综合来看，我们预计2024年商业银行次级债券发行规模约为1.6万亿元，净融资规模3917亿元。
2025年TLAC债：尚有资本补充需求，但2025发行必要性不高
根据2024年FSB发布的全球系统重要性银行名单，农业银行、中国银行、建设银行和工商银行被纳入第二档名单，交通银行被纳入第一档名单。
中农工建TLAC一阶段达标时间为2025/1/1，理论上截至今年底就已经完成外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%和外部总损失吸收能力杠杆比率不低于6%的要求。第二阶段的达标时间为2028/1/1，根据测算，从第一阶段到第二阶段，所需补充资本额17,491.45亿元。考虑2025年万亿特别国债补资本，假设六大行平分额度，中农工建获得6667亿元，则2025/2026/2027三年内所需另外补充的资本额度为1.08万亿。
交行第一阶段达到时间为2027/1/1，根据20240630的数据测算，资本缺口为2,845.99亿元，交行于2024年下半年发行了TLAC债300亿元，二永债净融资为0，进一步估算年底的缺口为2,545.99亿元，假设2025年获得特别国债补资本1667亿元，则到2027年缺口为879.33亿元，在2025/2026两年内补充完毕即可，压力较小。
TLAC债不计入资本，对银行日常经营中的资本充足率等指标没有增量贡献，且距离达标时间尚有较长窗口期，2025年TLAC债的发行必要性似乎不高。
2024年五大行董事会决议通过将发行TLAC债合计规模为4400亿，目前已发行2300亿，2025年还剩下1100亿额度在股东决议有效期内。此外，从批文的角度看，2025年五大行已获取批文剩余额度为1100亿元。
从全年收益来看，2024年高等级二级资本债和永续债收益整体高于同久期的城投债和中短期票据，尽管10年期AAA城投债和产业债收益回报已然达到10.94%和11.25%，但同期限AAA-银行二级资本债表现似乎更优，收益为12.57%。
观察背后的原因，在于2024年初高等级二永债收益率明显高于城投和中票，年内下行幅度较大，但站在2024年底来看，两者之间几乎不存在差别。整体来看，高等级二永债投资回报近似于城投债和产业债，低等级由于市场偏好问题，2024年回报不及其他信用债。
银行二永债素有“利率放大器”之称，具有较好的流动性，在面对市场变动之时，反应较快且波动较大。我们以五日标准差作为利率波动的观察指标，发现波动率排序为银行永续债>银行二级资本债>产业债和城投债。
但似乎近两年银行二永债和城投产业债之间的波动差异有所减小，究其原因，也是当前债券市场的“资产荒”背景下，总体缺资产状况明显，信用债收益率、利差被极致压缩，逐步趋向于“利率化”。
从较长时间内的趋势上来看，高等级债券整体收益率差异不大，但随着等级的下沉，差异越发明显。在市场下行之时，二永债下行速度明显快于城投债和产业债，在回调之时，也表现出更高的上行幅度。
2024年二永债未赎回数量大幅下降。2024年未赎回二永债6只，合计规模21.5亿元，较2023年同比下降了65.60%。
值得注意的是，2024年发生未赎回情形的营口银行为AA+城商行。营口银行经营资质恶化早有端倪，其已多年未披露财务报告和评级报告，且2020年-2021年间，该行业绩整体大幅下滑，尤其是净利润两年间已经下降近99%。此外，更存在着股权拍卖频发、股东更替频繁等事项。
我们认为尽管底线风险有所下降，AA+及以上二永债发生不赎回的可能性较小，但是对应到单个主体和个券的选择上，还是应当具体分析主体资质。
从流动性上来看，二永债流动性明显优于除短融之外的其他债券品种，在市场发生调整之时，可以较快的做出反应。
进一步的，我们观察不同银行类型、不同等级、不同期限的二永债的流动性差异。
①国有大行、股份行、城商行二永债流动性差异不大，且股份行换手率持续趋好，2024年二季度以来股份行二永债流动性甚至超过了国有行，农商行二永债流行性整体较差。
②AAA二永债流动性最好，且持续改善，不同等级的二永债流动性差异较大，因此在投资下沉过程中，需充分考虑不同评级流动性的差异。
③分省来看，河南、江苏、天津、广东等省份的区域银行二永债流动性相对较好。
二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
2024年商业银行二永债的收益率和利差走势大致可以分为三个阶段：年初至8月上旬，二永债收益率震荡下行，利差震荡收窄；8月上旬至10月中上旬，信用债市场调整，二永债收益率转而向上，利差持续走阔；10月上旬以来，二永债收益率和利差震荡回落。
此外，为满足全球系统重要性银行总损失吸收能力要求，2024年五大行开始发行TLAC债，其在发行之初，定价上更接近于普通债，但是随着二级市场的交易的进行，其走势更接近于次级债。
展望2025年，如何看待二永债和TLAC债的供给压力？
我们预计2025年二永债发行规模为1.6万亿元，净融资规模3917亿元，同比下降29%。TLAC债方面，中农工建尚有较大的资本补充压力，但由于其不计入资本，对银行日常经营中的资本充足率等指标没有增量贡献，且距离达标时间尚有较长窗口期，2025年发行必要性似乎不高。
整体来看，考虑到2025年可能存在的六大行特别国债注资，二永债和TLAC债净融资规模预计较2024年可能有所下降，资产稀缺性提升。
2025年，如何看待二永债投资机会？
二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与超长久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。由于其较强的流动性，无论是信用利差压缩还是走阔，总是走在普信债之前，是信用债交易博弈的重要选择之一。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
证券研究报告：《信用 | 2025，二永供给的细节与策略》
对外发布时间：2025年1月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
