本周二永债等前期下行较快的品种，已经出现一定程度的止盈，而前期补涨较慢的城投债等品种，经历了一个相对缓慢的补涨。但受债市剧烈波动影响，后半周也有小幅调整。
资金利率未见显著宽松，本周央行又宣告暂停国债买入，市场或要重新定价“适度宽松”的节奏。对于信用债，目前利差已经再次达到2024年9月以来的利差低点，进一步下行面临一定阻力，毕竟流动性未见显著宽松，政策仍有一定不确定性，信用债买盘增量资金有限。
后市如何展望？
受资金面制约、利率调整等影响，信用债补涨行情基本结束。考虑到资金面未见显著宽松，近期信用买盘不强等影响，信用利差下行面临一定阻力，后续或有一定回调。目前基本面无显著利空，调整的幅度也将比较有限。
如何配置？
关注城投债票息资产。降息趋势之下，利差压缩预期仍在，票息资产仍然需要参与。具体而言，仍然建议关注3~5年AA/AA(2)和2年AA-、票息2.2%。
二永债波动较大，关注超调中的买入机会；产业债继续建议关注短久期下沉的机会。
超长信用债以票息思路考虑，不过度追高，也不轻易下车。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
跨年当周和跨年后第一周，信用债经历了小的补涨行情。我们前期报告对市场走势做了判断，即先二永债后普信债。展望后市，补涨结束了吗？又该如何配置？
本周二永债等前期下行较快的品种，已经出现一定程度的止盈，而前期补涨较慢的城投债等品种，经历了一个相对缓慢的补涨。但受债市剧烈波动影响，后半周也有小幅调整。
回顾12月以来的市场，“适度宽松的货币政策”定调+年末配置力量，是推动利率下行的主要力量。但资金利率未见显著宽松，本周央行又宣告暂停国债买入，市场或要重新定价“适度宽松”的节奏。
对于信用债，12月以来信用债利差先被动走阔，跨年前后又补涨下行。目前，利差已经再次达到2024年9月以来的利差低点，进一步下行面临一定阻力，市场或有一定回调。
一方面，流动性未见显著宽松，政策力度仍有一定不确定性。对应的，流动性风险溢价缺乏进一步压缩的动力，或将回归2024年9月以来的中枢，有一定回撤压力。
机构角度，理财面临估值整改，且一般一季度银行冲刺开门红，银行理财规模增长会相对有限；基金久期不低，信用买入力量有限；信用债买盘不强。
资金不算宽松，但过紧概率也不高。周内随着资金面收紧，R001-DR001已经再次回到相对低点，反映非银资金面稍好，考虑到“适度宽松”的定调，资金面过紧概率不高。
目前基本面无显著利空，因而调整的幅度有限。
后市如何展望？
受资金面制约、利率调整等影响，信用债补涨行情基本结束。目前，利差已经再次达到2024年9月以来的利差低点，考虑到资金面未见显著宽松，近期信用买盘不强等影响，信用利差下行面临一定阻力，后续或有一定回调。目前基本面无显著利空，调整的幅度也将比较有限。
如何配置？
关注城投债票息资产。降息趋势之下，利差压缩预期仍在，票息资产仍然需要参与。具体而言，仍然建议关注3~5年AA/AA(2)和2年AA-、票息2.2%。
二永债波动较大，关注超调中的买入机会；产业债继续建议关注短久期下沉的机会。
超长信用债以票息思路考虑，不过度追高，也不轻易下车。
本周（1.6-1.10）非金信用债发行3220.66亿元，偿还1882.96亿元，实现净融资1337.70亿元，其中城投债净融资396.40亿元，产业债净融资941.30亿元。金融债净融资175亿元。其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为0亿元。
发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.33年，较上周拉长0.99年，其中城投债发行平均期限为3.67年，较上周平均拉长1.01年；产业债发行期限为2.99年，较上周平均拉长1.02年。金融债发行平均期限为3.14年，较上周平均缩短1.60年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为90%，较上周下降1.49个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为70.92%，较上周上升2.17个百分点。月度情况看，截至本周，1月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为81%，环比有所下降。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为90%，较上月的91%有所下降；有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为68%，较上月的79%有所下降。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债10只，合计120亿元，期限最长为20年，发行主体评级为AAA。共发行13只超长城投债，合计98.1亿元，期限最长为15年，发行主体主要为地市级城投平台，区域主要分布于江苏、山东等地。
异常发行方面，本周非金信用债取消发行9只，合计规模81.5亿元，无推迟发行。
本周城投债合计净融资额139.22亿元，较上周上升257.18亿元。2025年初截至1月10日净融资额合计860.53亿元，2023年同期为451.50亿元，2024年同期为738.09亿元，2025年同比上升16.59%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为广东、贵州、浙江，发行期限最短的地区前3位分别为云南、陕西、广西，整体发行期限较上周有所拉长。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为10%，较上周上升，1倍以上投标量为90%，较上周下降1.49个百分点。
分区域来看，本周前3名净融资的地区分别为山东、重庆、北京，后3名分别为江苏、天津、贵州。
分行政级别看，城投债2025年1月1日至1月10日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为31.04亿元、527.94亿元、97.46亿元、204.09亿元，分别较2024年同期变动-77.38%、110.21%、-51.49%、37.14%。
本周产业债合计净融资额941.30亿元，较上周上升980.50亿元。2025年初截至1月10日净融资额合计1354.49亿元，2023年同期为354.07亿元，2024年同期为1354.49亿元，2025年同比上升101.20%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为医药生物、综合、化工，发行期限最短的行业前3位分别为通信、传媒、建筑材料，整体发行期限较上周有所拉长。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为29%，较上周下降，1倍以上投标量为70.92%，较上周上升2.17个百分点。
分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为综合、建筑装饰、其他、交通运输、商业贸易，后5名分别为通信、机械设备、轻工制造、汽车、家用电器。
分企业性质看，2025年1月1日至1月10日国企与民企的净融资额分别为1245.81亿元、-14.51亿元，国企净融资额较2024年同期大幅上升。
本周金融债净融资额175亿元，相比上周下降168亿元，其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为0亿元。二级资本债相比上周下降300亿元，永续债相比上周下降6亿元，本周无二永债发行。
本周银行间和交易所信用债合计成交86549.99亿，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1503亿元、3253.68亿元、108.95亿元，交易所公司债和企业债分别成交2362.69亿元和129.41亿元。
本周城投债成交4639.52亿元，较上周增加1924.76亿元，日均成交规模为927.90亿元，较上周增加384.95亿元。
分期限看，本周城投债加权成交期限为2.27年，较上周拉长0.03年。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为24.59%。
分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、湖南，成交规模均在250亿元以上，后5名分别为海南、黑龙江、宁夏、内蒙古、青海，成交规模均在5亿元以下。成交期限方面，新疆本周城投债加权平均成交期限高于3年。
本周产业债成交3399.33亿元，较上周上升1394.69亿元，日均成交规模为679.87亿元，较上周上涨278.94亿元。
分期限看，本周产业债加权成交期限为2.26年，较上周拉长0.02年。成交期限结构方面，本周产业债1年以下短期成交较上周环比上升98.25%。
分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、其他、建筑装饰，后5名分别为轻工制造、国防军工、家用电器、电气设备、计算机。成交期限方面，化工、综合行业本周产业债加权平均成交期限高于3年。
本周（1.6-1.10）二永债成交2902.52亿元，较上周上升1270.35亿元，日均成交规模为580.50，较上周上升254.07亿元。
分期限看，本周二永债加权成交期限为3.54年，较上周拉长0.02年。
本周非金信用债收益率全面下行，利差大幅压缩。从中债估值曲线来看，本周信用债收益率较上周普遍上行，其中高等级长端表现更为明显，二永债上行普遍超过10bp；而城投债收益率上行相对二永债较少，低等级短期限仍在下行。利差方面，本周信用相对利率表现较好，利差大幅压缩，低等级利差下行尤为明显。
城投债：城投债利差全面下行，低等级短期限表现更为明显。分省来看，青海下行22.32bp，黑龙江下行15.52bp，云南下行15.50bp，另有天津、宁夏、吉林、内蒙古、重庆等区域下行幅度靠前。截至1月10日，3%估值以上城投债规模6,274.9 亿元，占比4.0%，2.5%估值以上城投债规模17,770 亿元，占比11.4%。
产业债：各行业利差全面下行。分行业来看，较上周，轻工制造平均利差下行16.70bp，传媒下行11.78bp，农林牧渔下行11.11bp，仅房地产利差上行，变动12.68bp。
重要主体收益率多上行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），浙江交投平均收益率上行11.29bp，湖北交投上行5.44bp，南京地铁上行7.36bp，另有广州地铁、山东高速、江苏交控、川发展、广州开发集团、安徽交控、苏高新、河北交投上行在4bp及以上；银行二永债发行人中，杭州银行平均收益率上行10.1bp，华夏银行上行10.0bp，南京银行上行9.2bp，另有浙商银行、北京银行、农行、宁波银行等上行较多；地产主体中，旭辉、碧桂园、奥园集团、时代控股、万科上行幅度较大。
海内外宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化，数据统计或有遗漏
证券研究报告：《补涨结束？》
对外发布时间：2025年1月12日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
涂靖靖 SAC 执业证书编号：S1110524100002
