作者：海通宏观姜超、顾潇啸
来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）
摘要：
最近市场“委外赎回潮”的声音不断，这与一行三会主导的金融去杠杆有直接关系。反观已经比较成熟的美国市场，当年也经历过利率快速上行、金融去杠杆，最为人所熟知的案例就是08年。而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运，他们这10年来走过的路，值得回味。
美联储加息，主导银行去杠杆。从04年中开始，美联储连续加息17次；06年起美国房价开始下跌，违约率和不良率上升，银行资产受损；08年次贷危机中，银行股均遭受重挫，平均跌幅达到70%。花旗银行的股价仅一年多时间就跌去98%，之后再无表现。然而，富国银行股价表现竟然强劲，为何？简单来说，我们从杠杆率就可以看出端倪：02-07年，摩根大通的杠杆率一直在15-20倍之间，富国银行一直在16倍以下。而美国银行从02年的15倍提高到07年的20倍，花旗银行从00年的18倍猛增到25倍。
花旗加杠杆之一：低评级房贷加杠杆。房贷火爆，伴随着一大批高回报的金融衍生品。CDO就是其中一种，06年全美共发行了近5000亿美元CDO，花旗银行就承销了其中的340亿，07年更是承销了410亿，是仅次于美林证券的第二大CDO承销商。而且大部分CDO都是注册在开曼群岛等地，也就意味着他们绕开了SEC的监管。水能载舟亦能覆舟。美国房价下跌之后，CDO便成了烫手的山芋。
花旗加杠杆之二：自编自导的通道业务再加杠杆。另一个大量涉足的表外工具就是SIV（结构化投资载体）。花旗将大量的MBS卖给了自己管理的SIV，随着07年美国房价下跌，资金借短放长越来越困难，后来有近1000亿美元的被套牢。
稳健经营的经验：富国银行。1）专注社区银行，降低证券交易类比重。富国银行主要业务是社区银行，批发银行，财富管理三个部分，其中社区银行是最为核心的部门。06年时社区银行净收入占比为65.4%，十年之后的今天仍有52.3%。2）牺牲市场份额，确保放贷质量。富国银行不向低于信贷评分的客户放贷，与其他银行相比，富国银行在危机期间的贷款减值占总贷款的比例07年仅为0.11%，08年仅为0.41%，这样的坏账率十分难得。3）专注传统，远离杠杆交易。富国银行也很少进行杠杆操作、尤其不参与CDO产品交易，当危机倒逼着其他银行进行资产大幅减记时，富国银行却毫发无伤，近20年的ROA和ROE始终保持在1%和15%以上，均处于行业较高水平。
坚守原则，终有溢价。银行加杠杆往往是放大市场风险的导火索。弯道超车是许多中小银行的梦想。美国的影子银行体系，以花旗为代表的，也曾在06-07年激进加杠杆，逐步发展到与传统银行体系等量齐观的地位。国产版本里，故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外和无数的通道资管计划。16年同业存单发行量中，城商农商行和股份行各占半壁江山。有些名不见经传的农商行，同业业务竟然贡献了超过六成的利润。和曾经一些保险八成以上的新增保费收入都来自万能险如出一辙。富国银行在08年危机中逆势奋起，良好的风险管理能力和谨慎的发展理念是重要保障。对比国内，去年三季度，招商银行放弃资产规模，被其他银行超越，让出坐拥多年的股份制银行规模老大的交椅，向轻资产零售业务转型，也颇有美国富国银行的影子。商业银行差异化的竞争，体现出金融家的战略前瞻性和企业家才能，市场最终都会赋予他们长期坚守原则的溢价。
正文：
最近市场“委外赎回潮”的声音不断，这与一行三会主导的金融去杠杆有直接关系。过去在低利率、资产荒时期，缺乏交易或管理能力的中小银行往往会委托基金、券商来进行投资。而如今在央行主动去杠杆、将表外理财纳入MPA考核、银监会打击各类套利业务的背景下，银行进行杠杆套利的模式正在经受考验。
反观已经比较成熟的美国市场，当年也经历过利率快速上行、金融去杠杆，最为人所熟知的案例就是08年金融危机，而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运，他们这10年来走过的路，具有很强的借鉴意义。
1、美联储加息，主导银行去杠杆
1.1、美联储连续加息，银行资产受损
从04年中开始，美联储连续加息17次，带动抵押贷款利率上行，06年起房地产价格开始回落，一年内美国平均房价下跌3.5%，为自大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下跌超过了20%。违约率和不良率上升，银行资产受损、质量下降；资产价格下跌更加剧了银行的损失，除股市和房市的投资外，对于美国的银行来说，大量金融衍生品交易也带来巨亏。美国地产泡沫破灭后，倒闭潮随之而来，如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157。
1.2、银行股表现欠佳，估值净利下台阶
2000年时，美国银行股市盈率还有能到30-40倍，但危机之后，银行市盈率普遍在10-20倍之间。美国银行股的市净率在经过次贷危机之后，整体估值水平也下降一个台阶，之前高估值不复存在。从盈利能力上看，银行净资产收益率和总资产收益率都呈现下行趋势。
1.3、花旗与富国银行，截然相反的命运
次贷危机中，银行股均遭受重挫，平均跌幅达到70%。花旗银行的股价在危机爆发前后，仅一年多时间就暴跌98%，且之后股价再无表现。2011年花旗集团不得不对公司股份进行缩股处理，按照每10股缩为1股的比例，重新使其股价“形象”恢复到绩优蓝筹股股价的地位。
然而，我们发现，富国银行深处次贷漩涡中心，却竟然安然度过危机冲击，股价表现竟然强劲，总市值也相继超越花旗、美银和摩根大通，成为美国市值最大的银行。
为什么花旗和富国银行的股价差异如此之大？
简单来说，危机前后美国银行业的分化，我们从杠杆率（总资产/核心资本）就可以看出端倪：2002-2007年，摩根大通的杠杆率一直在15-20倍之间，富国银行一直在16倍以下。而美国银行从2002年的15倍提高到2007年的20倍，花旗银行从2000年的18倍猛增到25倍。
2、激进加杠杆的教训：花旗银行
2.1、花旗加杠杆之一：低评级房贷加杠杆
06年以前，由于美国房地产市场持续火爆，房贷因此也成为各大银行争夺的对象，尤其是金融机构纷纷推出一大批高回报金融衍生品。CDO就是其中一种，06年全美共发行了近5000亿美元CDO，花旗银行就承销了其中的340亿，07年更是承销了410亿，是仅次于美林证券的第二大CDO承销商。
激进的战略风格在“和平时期”给花旗带来了丰厚的回报，06年花旗年报显示，证券和投行业务净利达到58亿美元；07年，更是在全球股票和债券承销中占据了近10%的市场份额。
CDO最主要装的是MBS，但是是很多低评级的MBS。最夸张的是CDO还能装CDO，变成CDO²。这就好比把过期猪肉打碎了做成香肠。过期的猪肉就是那些低评级的MBS，香肠就是CDO。然后香肠再有点臭味了时再打碎，加入其他香料，再做成更重口味的香肠。然后再卖给市场。当打碎次数太多了，买方和卖方都不知道自己买卖的是什么了。也没人在意，因为能赚钱。所以市场上所有人都疯狂的买卖这些他们看不懂的东西，因为感觉所有人都能赚，中介机构卖得越多赚得越多手续费。
CDO是当时很流行的金融创新产品，而且大部分CDO都是注册在开曼群岛等地，也就意味着他们绕开了SEC很多严格条款的约束。
水能载舟亦能覆舟。美国房价之后出现了自上世纪30年代以来的首次下跌，CDO便成了烫手的山芋。
2.2、花旗加杠杆之二：自编自导的通道业务再加杠杆
另一个花旗银行大量涉足的表外工具就是SIV（Structured Investment Vehicle，结构投资载体）。SIV功能同商业银行相似，不过“存款”不是来自储蓄，而是通过发行短期商业票据获得的短期资金；而“贷款”就是将从金融市场筹集来的资金，投资长期、高收益证券。
跟踪08年危机，我们发现AIG的CDS交易对手名单中囊括了几乎所有美国大型金融机构，但唯独没有花旗银行的名字。原来，花旗发现有比购买CDS更好的赚钱方式，那就是SIV。也就是说，在大家都在为MBS的安全担心，而纷纷购买CDS为其保险时，花旗则将大量的MBS卖给了自己管理的SIV。花旗银行正是创建SIV的鼻祖。
由于SIV是借短放长，因此本身从一开始设计时这项工具就不可避免地带有“流动性的风险”。一般的商业票据多是从十天到一个月就到期了，而中长期债券则是从一年到十年以上都有，也就是说，如果一家SIV管理公司利用发行一个月的CP去筹资买入一年到期的债券的话，那么这家公司需要至少顺利发行12次才能保证其现金流不断裂。
市场稳定、资金充足的时候，这一切都不是问题。美联储在2000年以后为了挽救互联网泡沫破裂给经济带来的冲击而释放大量流动性之后，SIV更取得了高速的发展。在其鼎盛时期，全美大约有30多家SIV机构，持有的资产超过4000亿美元。很多商业银行和金融机构也因此赚得钵满盆满。
随着07年美国房地产市场见顶下跌，房地产次级债务市场出现松动， SIV募集资金越来越困难。通过商业票据和MTN借新还旧的手段难以维系， 其它募集资金的路径也逐渐越来越窄。仅花旗银行一家在07年－08年，就有近1000亿美元的资金被套牢在SIV中。
3、稳健经营的经验：富国银行
作为美国第一大房贷发放行的富国银行，竟然在本次金融危机中仅轻微受损，成为美国盈利第二、市值第一的银行。为何它在次贷危机中受到的冲击最小？
3.1、富国银行：专注社区银行，降低证券交易类比重
与花旗致力于全球拓展、摩根钟情于高端客户不同，富国银行的业务相对比较传统，其总资产中贷款占比达 60%，远高于花旗、美银和摩根大通（此三行贷款占总资产的比例约为30%-40%）。
富国银行主要业务是社区银行，批发银行，财富管理三个部分，其中社区银行是最为核心的部门。富国银行将网点开到离社区居民最近的地方，极大地方便了当地的居民。06年时该部门净收入占比为65.4%，十年之后的今天仍有52.3%。
同时，业务多元化也为富国银行带来较高的非利息收入，包括经纪业务，证券承销的佣金手续费，以及证券交易等。
对于一般的综合化的银行来说，证券交易的收入主要是自营业务和一些衍生产品的交易，而且具有较高的风险；交易佣金、手续费等部分业务的风险较小。对比美国前四大行的收入比例，富国银行的证券交易收入占比一直在10%以下，显著低于其他三家（花旗、摩根大通、美国银行），但佣金、手续费的占比却维持在较高位置。
由此可见，富国银行发展的综合化业务多选择了风险较小的业务，在综合化方面也十分谨慎。
3.2、富国银行：牺牲市场份额，确保房贷质量
住房抵押贷款业务也是富国银行的核心业务。然而在美联储持续下调利率，住房抵押贷款飞速发展的03-06年，富国银行的抵押贷款余额却没有呈现快速增长的态势。甚至在05、06两年间相继减少了100、200多亿美元。
原因在于，在具体操作上，富国银行不向低于信贷评分、资不抵债、可信度低甚至没有证明的客户提供按揭贷款，不向客户发放浮动利率按揭贷款、或者负摊销按揭贷款。这些贷款的特点是初期还本付息很少甚至只需偿还利息，从而诱惑很多人贷款，几年之后利率跳升或开始偿还大额本金时，贷款人才发现自己没有还款能力，导致大量违约。
与美国四大银行相比，富国银行在危机期间的贷款减值占总贷款的比例，一直处于较低的水平，07年仅为0.11%，08年仅为0.41%，对比它在社区银行、住房贷款领域面对的风险，达到这样的坏账率十分难得。
3.3、富国银行：专注传统，远离杠杆交易
富国银行也很少进行杠杆操作、尤其不参与CDO产品交易。06年富国银行还很有先见之明地卖掉了大量抵押贷款，虽然失掉了1000多亿美元抵押贷款市场份额，但当金融危机倒逼着其他银行进行资产大幅减记时，富国银行却毫发无伤，近20年的ROA和ROE始终保持在1%和15%以上，均处于行业较高水平。
4、坚守原则，终有溢价
4.1、中美货币政策同步，上调利率以及缩表
加息、缩表往往是引发市场风险的源头。从历史经验来看，尽管中美两国的市场机制不尽相同，但本轮欧洲经济复苏导致欧元一季度升值了近5%，美元顺势贬值，反倒增加了美国加息能力，美国未来加息速度将加快。而中国央行紧紧跟随，在3月份上调了金融市场利率，和美国加息几乎发生在同一天。
3月份的美联储会议纪要显示，美国已经开始讨论缩减其4.5万亿美元的资产负债表，预计将在17年底或者18年初开始缩表。而中国央行的缩表行动已经抢跑。 3月央行资产负债表数据显示，央行总资产环比下降8000亿，虽然当月外汇占款仅减少500亿左右。
4.2、银行的杠杆融资，放大系统性风险
银行加杠杆往往是放大市场风险的导火索。弯道超车是许多中小银行的梦想，同业存单就提供了这样一个机遇。美国的影子银行体系，以花旗为代表的，也曾在06-07年激进加杠杆，逐步发展到与传统银行体系等量齐观的地位。国产版本里，故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外和无数的通道资管计划。自从14年5月城商农商被列入合格发行人列表之后，中小行激进加杠杆，发行规模占比不断扩大，国有大行反而逐渐减少了发行数量。
16年同业存单发行量中，城商农商行和股份行各占半壁江山。因此，大型银行资产规模占比从10年时的68%降到了去年三季度末的52%，而中小银行规模占比则从1/3上升至近50%。有些名不见经传的农商行，同业业务竟然贡献了超过六成的利润。和曾经一些公司八成以上的新增保费收入都来自万能险如出一辙。
4.3、坚守原则，终有溢价
富国银行在08年危机中逆势奋起并成为业界翘楚，并不是仅凭借其良好的运气。像98年金融危机后兼并西北银行、08年危机后收购美联银行都是如此。所以，良好的风险管理能力和谨慎的发展理念为富国银行的扩张保驾护航。对比国内，去年三季度，招商银行放弃资产规模，被其他银行超越，让出坐拥多年的股份制银行规模老大的交椅，向轻资产零售业务转型，也颇有美国富国银行的影子。
美国有一批商业银行，以富国为代表的，在危机爆发前，按照自己的理解对业务开展有所取舍，并实施了差异化的风控措施，结果因此在危机中受益，免于受到严重冲击。商业银行差异化的竞争，体现出金融家的战略前瞻性和企业家才能，市场最终都会赋予他们长期坚守原则的溢价。
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