前期报告提要与市场聚焦
前期观点回顾：中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度。海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口进一步放缓”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。
市场聚焦：1、M1再创历史新低，暗含哪些风险？2、6月国内出口实际增速进一步下滑，全球经济景气视角下，下半年出口风险几何？3、结合出口地域与商品景气的双向逻辑，如何筛选目前仍具备韧性的出口品种？4、9月美联储降息概率如何？5、A股市场“锚”是国内降息的节奏与力度，未来走势两条路径该如何推演？
期待“尽早降息”，方可规避A股新一轮波动率加速上行
内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。M1增速进一步跌至-5%，且“M1%-短融%”进一步降至-12.9%，有效流动性收紧至近十年最低水平。无论从M1、居民消费信用，还是从企业单位活期存款、企业中长期信贷等角度，均反应出私人部门（居民+企业）的资产负债表正在逐步走向“负面”。今年年初我们最早提出的A股市场所面临的三大风险，截至目前房地产与通缩风险均仍然继续存在。6月出口剔除基数效应降幅已进一步扩大至-2.5%。海外期货市场预计美联储9月降息概率接近“板上钉钉”，届时，意味着全球景气或加速下行，我国出口增速或进一步趋于回落，导致企业实际回报率受到明显拖累；国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性风险”。故，我们重申：期待国内“尽早降息”，7~8月越早越好。伴随国内降息落地，或方有可能控制住当下的房地产及通缩风险，进而抑制企业实际融资成本被动抬升、提振企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。
全球经济景气视角下，下半年国内出口压力或将上升
新兴市场国家正在成为我国出口越来越重要的支撑力量，背后对应两层含义：一方面，在“贸易摩擦”、“供应链回流”等叙事背景下，新兴市场占比上升的一个重要原因，自然在于“借道转口”欧美市场的需求；但另一方面，纯粹从经济基本面的角度出发，无论制造业PMI还是工业生产指数的全球横向比较而言，新兴市场的确展现出了更好的景气度。不过，历轮我国出口增速的修复，比如2014年、2017年、2020-2021年，均对应一轮全球制造业PMI的上行周期，两者息息相关，其中发达市场PMI影响更为显著。站在当下，考虑到美国库存上行的一些前瞻性指标仍处低位、同时产能利用率依旧位于下行通道；欧元区经济增长更是乏力，信用持续收紧、制造业产能利用率甚至跌回欧债危机时期水平，故我们担忧：欧美经济放缓或有可能拖累全球制造业PMI重回荣枯线下方，若该种情形发生，基于我们的模型测算显示，将导致我国出口剔基后的实际累计增速进一步回落至负值。
出口商品视角下，“汽车+船舶”是国内过去两年出口下行中的韧性来源；而基于我们对欧美经济放缓风险的基准判断，进一步结合出口地域与商品双双景气的方向包括：船舶+塑料制品+通用机械设备。
“政策底-市场底”坚定防御配置
维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。
