【招商通信】40页深度挖掘【光迅科技】“芯”价值——引领中国“芯”崛起，构建光芯片平台

前言：本篇报告将站在产业升级的角度再次审视光迅科技的价值：我们认为公司真正的企业价值在于多年来构建的光芯片平台能力，未来发展模式上，一方面通过自产芯片构建自身光模块的竞争壁垒和盈利能力，充分享受5G带来的光通信行业景气；另一方面，将充分依托光芯片研发能力实现由传统光通信市场向消费电子、量子通信等更为广阔的领域进行延伸。

不同于市场的观点：

一个优秀的光模块公司，要想取得高于行业增速的成长，需要持续提升封装工艺，在新产品和高速率产品上始终保持市场领先性，但因上游芯片和下游设备集成的市场集中度都比中游光模块要高，议价能力也更强，长期来看，要想获得超额利润，或者估值溢价，必须要向上游芯片和核心器件布局和延伸，不断构建竞争壁垒。

从另一个角度看，在国家网络强国战略，以及中国制造2025推动下，中国通信产业下一阶段的使命是借助5G机遇实现产业升级。基于下游通信设备集成的全球领先地位以及近半数的市场份额，整个产业将逐步向上游芯片和核心器件环节升级。

对于光迅科技，我们于今年3月份发布深度报告全面解析了公司在光模块/光器件领域主营业务的竞争力。随着时间的推移和产业的发展，我们对公司的理解和认识也在逐渐加深，本篇报告将站在产业升级的角度再次审视公司的价值：我们认为光迅科技真正的企业价值在于多年来构建的光芯片平台能力，未来发展模式上，一方面通过自产芯片构建自身光模块的竞争壁垒和盈利能力，充分享受5G带来的光通信行业景气；另一方面，将充分依托光芯片研发能力实现由传统光通信市场向消费电子、量子通信等更为广阔的领域进行延伸。

1、国产芯片迎历史机遇，我国高端光芯片进口替代空间大

我国集成电路芯片长期依赖进口，自2013年以来年进口额均超2000亿美元。近年来，国家大力推动高端芯片国产化，行业发展迎来历史机遇。光芯片领域，高端光芯片制造技术主要集中在美国、日本企业中，国产化程度低。今年中兴罚款事件再次凸显上游核心芯片缺失对我国通信产业链安全带来潜在的危机。上游产业升级，进口替代成为我国通信行业由大到强亟待解决的问题。

2、光电技术应用延伸，公司光芯片研发构建光通信竞争壁垒

光电技术正被越来越多的应用于光通信、半导体照明、光电显示、光伏发电等诸多领域。不同领域对于光电技术的应用要求最终都反映成为对于光芯片性能的要求。近年来，公司通过内生和外延不断向上游拓展，开展高端芯片研发。“罗马并非一天建成”，公司光芯片研发恰逢其时。10G芯片平台面向10G PON、无线基站市场，预计年底实现量产。25G芯片平台面向5G大机遇，我们预计5G无线接入对25G光芯片需求将达4000万片，公司25G芯片预计将在2018年Q3/Q4量产。

3、光芯片平台能力不断构建，打开行业应用边界

依托不断构建的光芯片平台能力，公司逐步将业务由传统的光通信领域向其他领域进行拓展。近期，公司携手科大国盾布局量子通信正是公司芯片平台化能力的拓展。我们认为公司未来的核心价值在于光芯片平台化能力，传统的光通信以及潜在的量子通信、3D sensing应用则是公司芯片能力变现的途径。

4、投资建议：强烈推荐-A，12个月目标价36.5元

我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.54、0.73、1.00元，对应当前股价PE 56x、42x、31x。考虑公司是A股市场上稀缺的光芯片平台公司，属于科技类核心资产，给予50倍PE，12个月目标价36.5元，维持“强烈推荐”。

风险提示：光芯片研发不及预期、行业应用需求尚未成熟、传统光通信行业竞争加剧

1、光电子是半导体产业重要细分领域，光电子技术是共性技术

光电子产业已成为全球半导体产业重要分支。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）统计，2016年全球半导体市场规模达到3389亿美元，创近6年新高。根据WSTS统计口径，全球半导体产业分为四大细分领域，分别为集成电路、光电子、分立器件和传感器，其中，光电子是继集成电路之后的第二大细分领域，市场规模占整体半导体产业的比例在7%~10%之间，并逐年提升，2016年占比达到9.4%，总规模为319亿美元。

按照下游应用类型划分，光电子产业可以进一步划分为显示器件、照明器件、图像传感器件、红外探测器、激光发射器等子领域。根据WSTS统计口径，目前在全球光电子产业中，照明和图像传感市场规模在光电子产业总规模中的占比最大，分别占比40%、35%左右，截止2016年，市场规模约130亿、110亿美元。从行业增速来看，激光发射器行业增速最快，同比增速达到20%以上，至2016年，市场规模约20亿美元。

光电子技术是共性技术，下游应用广泛，可延展性强。光电技术是指借助光电子器件的光电转换特性来实现信息的传输、物质的识别、图像的显示等一系列应用的技术。它广泛的应用于光通信、光伏发电、半导体照明等光电子产业细分领域中。

光通信是光电子产业的重要细分领域，也是光电技术应用最为广泛的领域。在光通信行业中，光电子器件实现了光信号与电信号的相互转换，带来了信息的高速、大容量传输。根据ICCSZ统计，2016年全球光器件（含模块）市场规模约为90亿美元，到2020年将达到137亿美元，年复合增速为11.1%。

2、光芯片是光电技术应用的核心，市场规模持续增长

光芯片是光电技术产品的核心，光电技术在不同领域中的应用需求最终都将反映成为对于特定光芯片的需求。

以光通信为例，在通信网络中有着不同传输距离的应用场景，接入网对应的传输距离较短，通常在10km左右，城域网的传输距离大约在100km左右，而长途骨干网的传输距离通常在500km及以上。不同场景下的应用要求沿着通信设备、光模块、光器件向上传导并最终反映成为对于光芯片性能的要求，并且，随着传输速率和传输距离的提升，对光芯片的性能要求显著提升，对供应商的技术能力要求也会越来越高。

一般而言，针对接入网应用需求，需要用到的光芯片主要是FP激光器和DFB激光器；针对城域网应用需求，需要使用的光芯片是DFB激光器和EML激光器；针对骨干网应用需求，主要使用EML激光器。

在光显示领域，三原色（红、黄、蓝）是构成丰富图像背后的基础颜色。光电技术应用于光显示领域的关键就是需要制造出能够发出红色、黄色以及蓝色的器件，这种需求向上传导变转化为对于不同材料组分的光芯片的需求。

三大需求共同推动光芯片市场持续增长。以半导体激光器、半导体探测器为代表的光芯片在光器件/模块中有着广泛的应用。当前，全球大型数据中心的建设成为继电信市场之外，推动光芯片市场发展的第二大动力。而随着苹果iPhone X的发布（其3D sensing中使用到VCSEL芯片），光芯片的应用领域将推展至消费电子市场，发展空间得到进一步拓展。我们简单测算，仅考虑光通信和消费电子两个领域市场，光芯片全球市场规模在2017年有望达到32.4亿美元，到2020年将增长至61.5亿美，复合增速为23.8%。

3、政策助力产业升级，发展自主光芯片产业势在必行

1）我国通信产业链竞争力呈现金字塔结构，上游相对薄弱

总体来看，我国通信产业链各环节在全球的竞争力呈现金字塔结构。具体表现为，下游以华为、中兴通讯为代表的通信设备商在市场份额和竞争实力上占据较强优势，而产业链中游的光模块环节和上游的光芯片环节则相对较弱。

下游通信设备集成领域，华为、中兴、烽火占据全球半壁江山。根据OVUM统计，2016年在全球RAN（无线通信设备）领域，华为、中兴合计占据全球42%的份额。2017年Q1，在OTN光传输设备领域，华为、中兴、烽火三家合计占据全球45%的份额。

在光纤接入市场，根据Broadbandtrends统计，在2016Q2至2017Q1期间，全球GPON市场中华为、中兴、烽火通信合计占据70.2%的份额；同一时期，全球DSL市场中，华为、中兴合计份额占比达到51.3%。我们认为在5G时代，随着中国话语权的不断提升，中国设备商的全球份额还有望继续提升。

中游光模块领域，我国企业全球占比19%左右。我国主要的光器件（含模块）公司包括光迅科技、苏州旭创、海信宽带、华工正源、新易盛等。以销售收入为统计口径，2015年上述公司全球市场份额合计约为19%左右。竞争格局上，美国和日本的光器件（模块）公司具备较强的竞争实力。

上游光芯片环节，我国企业份额极少，商用光芯片严重依赖进口。我国在上游芯片环节实力相对薄弱，相关芯片主要依赖进口，台湾联亚、英国IQE、日本三菱、美国Avago为全球主要的光芯片供应商。

综上来看，我国通信产业发展面临缺“芯”问题，实现上游光芯片的突破和国产化成为了我国通信产业升级的重要内容和当务之急。

2）我国光芯片自给率不足埋下安全隐患，产业亟待升级

我国高端光芯片进口依赖严重。从全球光芯片行业竞争格局来看，以高速率为主要特征的高端光芯片的生产主要集中在新博通、三菱、住友、Oclaro等美国和日本企业中。与之相比，我国高端光芯片自给率不足，相关光芯片需求极度依赖进口。

我国光通信企业对高端光模块的进口需求逐年增长。高端光芯片的缺失进一步导致我国对于高端光模块的进口依赖。我们统计了一下华为、中兴对国外主流光模块厂商的采购额。2015年，保守估计采购额合计约为6.3亿美元，到2016年采购额进一步提升至8.7亿美元。

高端光芯片的缺失给我国通信产业链埋下了安全的隐患。2016年，中兴通讯遭到美国商务部罚款事件，再次凸显了上游核心器件缺失使得我国光通信产业时刻面临着被“卡脖子”的风险。因此，发展国产自主的光芯片产业和技术势在必行。

3）集成电路已吹响芯片国产化号角，光芯片有望紧随其后

近年来国家大力推动核心芯片的国产化进程，芯片国产化的号角率先在集成电路行业吹响。 2014年，工信部联合发改委、科技部等部门编制了《国家集成电路产业发展推进纲要》，着力推进我国芯片产业发展。同时，国家层面上也成立相关产业基金，扶持国内龙头企业发展。2015年，国家集成电路基金成立，加速我国芯片产业自主化进程。

我们认为，与集成电路产业相似，光芯片领域的相关政策和产业基金或将颁布和建立。实际上在我国光芯片较为发达的地区，地方政府为了促进优势企业的发展，就曾设立过相关产业基金。例如，2013武汉市政府设立了战略性新兴产业发展引导基金来促进包含光电子芯片在内的9大新兴产业的发展，基金总体规模为102亿。未来，随着光通信行业的发展，上游光芯片领域的战略地位将进一步凸显，行业发展急需更高层次、更大力度的政策和资金扶持。

此外，寻觅大基金的投资思路我们发现，细分领域的行业龙头备受大基金的亲睐。例如集成带路代工领域的中芯国际，LED生产制造领域的龙头三安光电，封装测试领域的长电科技，皆成为大基金重点投资的对象。如果光电子领域未来在国家层面也成立相关产业基金，我们认为参照大基金的投资模式，行业龙头将更受亲睐。

1、光芯片是5G产业升级最核心受益品种

5G投资加大，以及无线侧架构变化，带来光模块需求激增。相比于4G，5G基站的架构将发生变化以满足5G低延时等应用场景的需求。4G基站的前传主要通过光纤拉远来实现，RRU和BBU之间一方面通过光纤连接，另一方面需要光模块进行光电信号转化，因此4G时期，基站侧光模块的需求出现了大幅增长。进入5G时代，对于光模块的需求还会进一步提升，并且会直接归集到对高速率光芯片的需求上。这种需求的提升反映在两个层面：

1)      一方面，最直接体现在光模块的数量上。5G时代，传统的基站BBU将重构为CU+、DU两个逻辑网元，根据具体场景的要求不同，两者可以合并部署也可以分开部署。除了前传和回传需求光模块之外，在中传的环节也需要光模块，对于后面一种情况将多出增加CU和DU连接的中传环节，带来光传输和光光模块的新增需求。

2)      另一方面，体现在光模块速率的大幅提升上。这里分析一下，4G前传主要是6G，后来逐步升级到10G，中传需要100G，回传在4G初期采用GE，后逐步升级到10G，而5G的回传将会采用新的设备，对应100G的光模块，回传的汇聚层甚至会升级到200G或者400G。

如此一来，5G相比4G，不仅光模块的数量会大幅提升，而且速率会从GE/10G，升级到25G/50G/100G/400G，更重要的是，无论是前传、中传、还是回传所使用的光模块，都会直接对应到25G的光芯片的需求，并且以25G DFB为主要需求。我们可以大胆判断，国产25G光芯片的产业发展进度将有可能直接影响我国5G的部署进程。

承载网环节，5G光模块市场规模相比于4G有望成倍增长。截止今年10月份，我国4G基站一共有308万个，相比于年初约增加45万个。假设到2019年末，4G基站仍以每年40万个的规模建设，则2020年我国4G基站规模约为388万个，对应光模块总量（存量+增量）为2328万支，对应市场规模（存量+增量）为104.8亿元。

与此相比，5G时期基站组网密度将提升，根据行业专家判断5G基站总数将是4G的1.5~2倍。基于4G基站规模测算，我们预测5G基站数目对应为600万~800万个。组网方式上，假设5G延续4G的方式，一个DU连接AAU的数目在3~6个之间。基于以上条件，我们测算了5G时期光模块的总需求量和总规模，如下所示：

1)      谨慎测算，5G光模块总需求量为3902.4万支，总规模为314.4亿元。测算假设：5G基站是4G基站总数的1.5倍，一个DU连接3个AAU。

2)      乐观测算，5G光模块总需求为10003.2万支，总规模为739.2亿元。测算假设：5G基站是4G基站总数的2倍，一个DU连接6个AAU。

综合上述测算结果，我们预计5G时期光模块的需求总量和市场规模相对于4G都将大幅提升。其中5G光模块总量约是4G的1.6~4.2倍，5G市场规模约是4G的2.9~6.8倍。

5G基站前传、中传及回传的光传输需求都将转化为对25G光芯片的需求，因此我们判断，解决了25G光芯片的难题就解决了5G时期光通信的核心问题。 5G网络相比于4G网络，数据传输速率将得到极大的提升。在无线网一侧，5G基站内数据传输速率将由4G时期的10Gbps升级至25Gbps。行业标准组织CRPI早在2015年就发布了基站数据传输速率演进路线，未来无线基站传输速率将支持24.3Gbps，这也被认为是为适应5G商用而对无线基站传输能力做的新要求。此外，100G乃是200G的技术将在传输网中得到更为广泛的应用，并带来对相应高速光模块需求的提升。25G光芯片是组成100G光模块和200G光模块的核心单元，其需求量也将水涨船高。

对应于上面我们对于5G基站光模块的谨慎预测了乐观预测，我们预计5G承载网对于25G光芯片的需求范围将在5059.2万~11545.6万个。

2、光芯片是光模块冠上明珠，高端芯片制造能力体现核心竞争力

光芯片在光器件/模块中成本占比高，是光模块行业价值链的冠上明珠。在光器件/模块中，光芯片占据最高价值端，并且越高端的产品光芯片的成本占比越高。在低端产品中，光芯片成本占比在30%左右，中端产品中光芯片成本占比在50%左右，高端产品中光芯片成本占比可达70%，可以说光芯片是光模块行业的冠上明珠。

具体分类，光芯片包括无源芯片和有源芯片。其中，无源芯片不具备光电转换功能，主要用于实现光束的分光和合光，典型的无源光芯片包括平面光波导分光器（PLC）、阵列波导光栅（AWG）等；有源光芯片是实现光电转换的核心，主要包括半导体激光器芯片、半导体探测器芯片等。

高端光芯片制造能力体现核心竞争力。从全球光模块产业竞争格局来看，领先的企业基本都掌握着高端光芯片的制造能力，他们通过高端光芯片的研发驱动产品升级，不断适应市场新的需求。相比于主营封装环节的企业，具备光芯片自研能力的公司具有更高的毛利率和更强的行业竞争力。

从产业链布局来看，主营光芯片生产的公司享受最高的毛利率，均在50%以上；光芯片加光器件/光模块封装一体化的企业毛利率其次，平均维持在30%~40%之间；而专营光器件/模块封装的企业毛利率则相对较低，主要集中在20-30%的区间。我们认为，如果顺利实现从光器件/光模块向上游光芯片的延伸将有效提升企业的综合毛利率水平。

我们以最新财年数据为统计口径，对于相关公司的毛利率进行了比较。可以看到以联亚光电为代表的企业，专门为下游企业提供光芯片，其毛利率高达59.6%。以Oclaro、Finisar、AOI为代表的企业具有自产芯片的能力，并且自己从事光器件和光模块的封装，其毛利率位于第二梯队，位于30%~40%之间。而光芯片外购且主营封装的企业毛利率相对较低。

光迅科技目前掌握低速率光芯片的研发生产能力，而10G及以上光芯片主要通过外采。此外，公司产品结构中接入产品占比较大，导致公司整体毛利率偏低。未来随着自产10G、25G芯片的量产，我们预计公司毛利率将有所提升的空间。

案例分析：从AOI（应用光电）的案例看高端光芯片自产带来毛利率的提升。AOI（应用光电）是全球光模块市场的主要参与者，掌握着从光芯片生产、器件封装到模块封装的垂直一体化整合能力，数据中心市场和电信市场是公司产品面向的主要应用领域。

在2016年之前，AOI产品以面向数据中心的10G/40G 光模块为主，尽管从单季度收入增速来看，保持着较快的增长，但是毛利率却并未发生显著改变并在2015年第三季度时呈现逐季下滑的趋势。其主要原因是因为10G和40G产品在进入成熟期后，行业竞争导致的毛利率的下滑，同时收入增速也下滑。

进入2016年，AOI的25G激光器芯片逐渐量产并带来产品由10G/40G升级至100G，与此同时北美互联网公司在建设大型数据中心时开始更多的采用100G光模块。公司凭借光芯片的研发推动了产品的升级，迎合了市场的需求，最终带来了业绩的爆发（毛利率和单季度营业收入皆实现了快速的增长）。

参照AOI的发展路径，我们认为光迅科技当前正在布局的25G激光器芯片面向5G需求，未来随着公司25G激光器芯片的突破和量产，公司的毛利率有望得到显著提升。而三季度毛利率的回升部分受益于10G光芯片的自产，对我们的逻辑形成佐证。

1、光模块龙头纵向一体化布局，提升效能，人均创收逐年增长

产业整合，持续构建纵向一体化布局。2012年公司在完成同WTD的重组合并后，实现了主营业务向上游的拓展，在子系统业务的基础上新增了光模块业务，并带来公司收入规模的提升。2013年和2016年，公司分别收购了丹麦IPX和法国Almae公司开始由光模块向高端光芯片领域拓展。经过多年发展公司已成长为中国光模块龙头企业，2016年公司实现营业收入40.58亿，全球市场份额接近6%，位居第五。

聚焦核心及高附加值业务，人均年创收逐年增长。公司在向从产业链上游布局的同时，逐渐将低速产品封装制造等低附加值环节外包，持续优化工作效能。

传统意义上的光模块封装更多的是依赖产线工人的手工操作实现产品的生产，通常情况下，产能的拓展和收入的增长与生产人员数目正相关。对于光迅而言，我们发现自2013年公司同WTD合并之后，公司员工总数基本维持在4000人左右，而对应时期内的公司营业收入实现了成倍的增长，人居创收逐年提升，2016年公司人均创收达到101万元/人，在行业内横向对比中也位居前列。

2、外延和内生并举，强化光芯片能力，光芯片研发恰逢其时

1）强化光芯片能力，带动产品升级

积极向光通信行业上游拓展，掌握“无源+有源”光芯片能力。我们认为公司在光芯片领域的布局极具战略眼光，从2013年开始通过内生和外延双管齐下积极布局上游核心芯片。在内生布局上，2014年通过定向增发募集6亿元投向“宽带网络核心光电芯片与器件产业化”项目，并且招募大量芯片人才致力研发，并且于今年牵头成立了国家级光电子创新中心，布局硅光和高速激光器等前沿技术。外延方面，通过两次跨境并购增强了公司在无源光芯片和有源光芯片领域的布局。

2013年，公司以260万美元的价格购买了Ignis持有的IPX 100%股权。IPX是丹麦的一家著名无源光芯片厂商，其主要产品是基于等离子体增强化学气相沉积(PECVD)制造技术的光学元件，是光迅科技PLC、AWG等平面光波导类产品的长期供应商。通过此次收购，IPX拥有的核心技术为光迅科技在发展100Gb/s、400Gb/s高端器件产品提供重要助推，扩大公司可进入市场并巩固公司市场地位。

2016年，公司收购法国高端光芯片制造公司Almae。根据公开资料显示，法国Almae主要从事通信用InP基高速激光器研发和生产，其产品速率涵盖10G和25G。2016年7月，Almae接手了III-V实验室剥离公司的设备，并将其用于进行通信相关产品产能的扩充。

打造光芯片平台，推动产品结构优化。两次外延并购使得公司在高端光芯片领域的研发制造能力得到了极大的增强，为公司产品结构的优化和综合竞争力的提升打下了坚实的基础。公司当前的产品主要以低速光模块为主，未来随着法国芯片公司Almae在10G、25G高速光芯片的量产，公司的产品结构将实现由中低速向高速的升级。

国创中心正式成立，加大高端光芯片研发，打开进口替代空间。近期，由公司牵头成立的国家信息光电子创新中心（后简称国创中心）获得工信部和武汉市经信委批复通过。国创中心将围绕信息光电子产业发展的重要需求，重点开展测试试验，重点突破高端核心光芯片研制。根据批复文件显示“到2020年，解决25G速率以及以下光电芯片技术、实现国内厂家在核心光电子芯片和器件的市场占有率不低于30%的目标。”国家创新中心的成立有望加速公司在高端核心光芯片领域的研发，打开进口替代空间。

简单测算来看，我国通信设备商全球市场份额占比为40%~70%，取中值50%。则对于上游光器件/模块的需求也大致在50%左右，到2020年全球光器件市场规模为137亿美元，其中假设应用于电信市场的光器件占比为50%，对应市场规模为68.5亿美元。这其中来自我国通信设备商的需求大约对应68.5x50%=34.3亿美元。高端光器件的采购额大约为（34.3-137*16%）=12.3亿美元。根据创新中心规划，到2020年核心光芯片市场占有率不低于30%，即至少对应30%进口替代空间，对用为3.7亿美元。到2025年，根据我们的测算，假设高端光器件完全实现国产则对应替换空间为21.7亿美金。

2）“罗马不是一天建成”，光迅光芯片研发进度恰逢其时

光芯片布局步步为营，迎接5G高速率芯片研发恰逢其时。在光芯片研发进展方面，目前10G DFB芯片和10G EML芯片已经能批量出货，随着二期产业园的建设，产能也将逐步提升。25Ｇ系列光芯片（25G DFB 、25G EML）预计在2018年Q2完成小批量供货，由于小批量出货到量产一般需要半年时间，因此公司25G光芯片预计在2018年底实现量产。另一方面，5G作为国家战略，得到政策层面的大力推进将会率先投入，预计2019年国内会开始规模建设，且2019年-2021年会是国内建设的高峰期，通过国内市场带动5G率先发力，待全球5G全面商用时，公司的产品布局会进入更好的发展状态。

光芯片的研发并非易事，外延片的材料生长是关键。光芯片的研制过程可进一步分解成为三个环节，分别是外延材料设计、外延材料的生长以及后端工艺制备。

具体来看，以激光器芯片为例，外延材料设计是指借助模拟仿真软件设计出满足应用需求的激光器芯片外延结构。为了提高激光器的输出光特性以及电光转化效率，目前使用的激光器多采用多量子阱结构，多量子阱结构实际上是由厚度在纳米尺度的不同薄层材料构成的重复单元，通过对多量子阱精细结构的调节可以使激光器工作在不同的波长之下，进而满足不同的应用需求。

外延材料的制备是指利用MOCVD（金属有机物化气相沉积）或者MBE（分子束外延）的方式生长出满足设计要求的外延材料。外延材料的质量是决定光芯片最终性能的关键，其核心的难点在于不同组分材料之间尺寸的失配将导致外延材料质量的下降，而降低这一影响需要在材料生长过程中进行纳米级别精度的调控，同时保证商用要求下的高可靠性和可重复性。

后端工艺制备是指利用传统的半导体工艺，如光刻、刻蚀等方式将平面结构的外延材料制作成具有一定表面结构的光芯片。

优质光芯片资源稀缺，并购价格或将水涨船高。从行业属性来看，光芯片技术门槛高，研发周期长，投资回报周期也长。外延并购成为行业内相关公司弯道超车，掌握光芯片制造能力的主要方式。以光模块行业龙头Finisar为例，其FP、DFB、VCSEL以及可调谐激光器的制造能力皆是通过收购的方式获得的。

我们梳理了近年来国际市场光芯片公司相关收购事件，发现好的光芯片公司资源稀缺。当前随着3D sensing中VCSEL芯片的应用，以及5G时期对于25G激光器芯片的巨大需求，一级市场中对于光芯片公司的估值以及相应带来的收购价格或将持续提升。

我们认为公司于2016年收购法国Almae占据了一定的先发优势，并且在标的选择和并购成本上实现了优于同行的决策。此外，从Almae核心团队成员来看，三位主要创始人中一位是来自III-V实验室的董事，另两位是全球InP晶圆厂InPACT的经理，三人皆具有丰富的InP基激光器的生产制造经验，构成了公司的核心竞争力之一，同时在IP和生产工艺上积累了优势。

3、不断构建的芯片平台化能力被市场所低估

1）光芯片平台布局，延伸行业应用边界

公司的核心价值主要体现为其不断构建的光芯片平台化能力。正如我们前面提到的那样，任何基于光电技术的实际应用需求都将最终变现成为对于光芯片性能的要求，我们认为公司未来的发展路径将是依靠其强大的光芯片平台的开发能力逐步拓展下游应用市场，从光通信市场延伸至更为广阔的领域，例如3D传感应用以及量子通信应用等。

携手科大国盾布局量子通信，光芯片平台化能力初露锋芒。量子通信迄今为止是唯一被严格证明的绝对安全的通信方式，量子通信技术在专网、金融、政府、国防等领域具有广泛且重要的潜在应用，相关产业总产值有望达到千亿级别。

我国量子通信技术领先全球，近年来取得了飞速发展。9月29日，我国量子保密通信“京沪干线”全线贯通，世界首颗量子科学卫星“墨子号”提前完成三大科学任务，多个地区的量子保密通信城域网正在建设完善。纵观全球量子通信产业发展，我国无疑走在了世界的前列。

实用化量子通信的系统实现需要借助经典光通信网络，因此其产业链结构同光通信行业具有一定相似性。量子通信行业上游主要是信号处理芯片、雪崩光电二极管（APD）等元器件和核心设备，中游主要包括网络传输干线设备提供商和系统集成商，下游为各行业应用。

光迅科技作为国内光器件龙头企业，在光通信领域积累的研发经验为公司向量子通信领域的拓展奠定了基础。公司近期同科大国盾成立合资公司布局量子通信，我们预计，本次合作中公司将主要进行量子通信应用的核心光电子器件及模块的研发，具体包括光源和探测器等器件。此外，我们认为此次合作正是公司光芯片平台化能力构建后，从光通信向量子通信领域拓展的验证。

苹果人脸识别技术打开VCSEL消费电子应用大门，公司是国内具备VCSEL芯片设计及制造能力的稀缺标的，成长空间大。VCSEL全称为垂直腔面发射激光器，具有低功耗低成本的特点，当前主要应用在光通信、电脑鼠标、游戏操作杆等领域。今年苹果最新旗舰机iPhone X推出3D sensing功能，借助VCSEL实现人脸识别，实现输入输出3D化，带来的VCSEL芯片新的应用需求。根据LightCounting预测，VCSEL在手机领域的市场将从今年启动，预计今年需求量在6000万支，2018年达到1.2亿支，2019年则将翻倍至2.4亿支，增幅达到100%。

光迅科技具备 VCSEL芯片制造技术，消费电子领域的开拓为公司成长打开想象空间。公司旗下的WTD近年来积极开展光通信应用波长为850nm VCSEL芯片的研发，2013年已经实现10G VCSEL样品的验证测试，并于2014年实现小批量量产。与3D sensing应用的波长为940nm的VCSEL相比，应用在光通信领域的VCSEL在工艺制备难度上更具挑战，这为公司开展消费电子应用VCSEL的研发奠定了基础。未来，随着3D sensing技术由苹果向Android系智能手机以及其他消费电子产品的扩展，市场空间将进一步打开。

4、成立光电子国家创新中心，打造产业研发平台

成立光电子创新中心，发挥产业协同效应，打造产业研发平台。2017年公司官方网站显示由公司牵头的信息光电子国家制造业创新中心建设方案通过专家论证，创新中心挂牌在即。国家级制造业创新中心是实现中国制造2025的重要抓手。根据工信部《关于完善制造业创新体系 推进制造业创新中心建设的指导意见》，2020年，我国将有15家左右国家制造业创新中心，2025年有40家左右国家制造创新中心。

国家创新中心的评选中秉持的“令缺勿乱”的原则，新增国家级创新中心基本上在先前划定的22个重点领域中产生，而新一代信息光电子领域在22个领域中排名第一。今年11月，由光迅科技牵头成立的国家信息光电子创新中心获得工信部正式批复同意，国家信息光电子创新中心将是“中国制造2025”全国正式授牌的第二批创新中心，同时也成为湖北省获得的第一个国家制造业创新中心，承载着我国信息光电子制造业“关键和共性技术协同研发”并“实现首次商业化”的重任。

从股东构成上来看，光电子创新中心汇聚了光电子产业内的优势企业，中心未来将打造成光电子产业的重要研发平台和技术孵化基地，以加速我国光电子产业的升级。

我们认为，光电子国家制造创新中心的成立将增强公司的前沿产品研发，并承担上市公司部分相关研发费用。产品研发方面，光电子国家创新中心主要承担各个成员单位申报研发项目的前期研发工作，等研发成果成熟后会以技术转让等方式让转给相关公司并由其完成商用推广。研发内容方面，创新中心将更多承担起前沿高端产品的研发，包括硅光、高速率激光器等。研发费用分摊方面，根据创新中心建设要求，创新中心的年度研发费用总额占成本费用支出总额的比例应不低于30%。项目开发上，由创新中心出资一部分，同时项目申报的公司出资一部分共同完成研发项目开发，从而在一定程度上减轻上市公司研发费用负担。

1、财务分析

光迅科技近几年财务上最大的亮点在于，合并WTD后实现往高端产品和上游核心芯片/器件的战略转型，运营效率持续提升，过去5年人员总数基本保持，但整体收入接近翻倍。自2012年公司同WTD合并之后，公司人员数目基本维持在4000人左右，收入方面则从2013年的21.3亿元增长值2016年的40.6亿元，实现翻倍增长。

短期来看，通信行业进入后4G周期，公司积极调整产品结构，毛利率环比持续改善。4G网络建设在2015年达到峰值之后，行业整体进入后4G阶段。进入2017年，公司单季度营业收入在Q1创新高之后整体呈现下滑趋势。

具体数据上，今年前三季度单季度营业收入同比增速分别为28.7%、12.5%、-5.6%，Q2、Q3环比增速分别为-11.3%、-10.0%。导致上述现象的主要原因表现在两方面，一方面由于运营商PON和无线基站建设放缓影响行业需求，另一方面电信设备商去库存策略也加剧了模块厂商之间的价格竞争。受此影响，公司第一季度毛利率下滑至18.3%，为2014年以来单季度最低值。在此背景下，公司积极调整产品结构，进入下半年随着运营商传输网络建设陆续启动及海外市场需求提升，并且中速率芯片自产率逐步提升，公司毛利率得到加大改善，第三季度公司毛利率达到23.0%，同比提升1.8个百分点，环比提升3.7个百分点。并且，下游主设备商阶段性的去库存在今年三季度已经接近尾声。

管理费用率和销售费用率同比改善。管理费用率方面，前三季度单季度管理费用率分别为7.4%、10.9%、11.6%，同比来看，前两季度分别下降2.2个百分点、1.3个百分点；第三季度略增0.8个百分点，整体来看有所改善。销售费用率方面，前三季度单季度销售费用率分别为2.2%、2.2%、2.9%，同比分别下降1.2个百分点、0.3个百分点、0.3个百分点，管理费用持续改善。

持续加大研发投入，不断构筑竞争壁垒。公司高度重视研发投入，以研发带动产品升级并推动持续增长。一方面，从研发费用总量来看，自2012年以来公司研发费用持续增长，年复合增速达到16.3%；另一方面，对比公司研发费用以及营业利润，我们发现公司研发投入长期高于营业利润，即便是在行业需求相对较小的2012年~2013年间，公司也保持了很高的研发投入。从另一个角度来考虑，如果公司能够借助国家创新中心分摊部分研发费用，在研发支持增强的同时，有望对营业利润构成直接的贡献。

2、盈利预测

1）主营业务分析

短期来看，下半年随着运营商传输网招标，光通信电信市场需求有所改善。长期来看，5G需求、国内外大型数据中心的建设将成为推动行业发展的长期动力。光迅科技高端光芯片研发进展恰逢其时，我们预计今年年底10G DFB以及10G EML芯片将实现量产，2018年下半年，25G系列激光器芯片将实现量产。届时，公司的毛利率和产品竞争力有望得到提升。此外，公司不断构建起来的光芯片平台能力，也为公司打开行业应用边界，拓展光电子器件在其他行业的应用奠定了基础。基于以上判断，我们长期看好公司发展。

公司主营业务基本假设如下所示：

1)      传输业务：看今年，运营商下半年传输网设备集采带来行业需求改善。公司Q3毛利率提升也验证了这一点。看明年，面向5G应用传输将先行，传输网建设有望实现较块增长。对于传输业务增速，预计2017~2019年分别为24.8%，34.7%，29.5%。毛利率方面，公司25G DFB芯片和25G EML芯片在2018年下半年量产有望带动公司毛利率提升，预计2017年~2019年传输业务毛利率为26.2%，26.8 %，27.1%。

2)      接入业务：看今年，今年上半年受设备商库存策略影响，PON市场竞争激烈，毛利率有所下滑。但下半年中移动900M物联网无线基站招标带动基站侧光模块需求提升。看明年，行业需求方面运营商PON集采可能恢复，10G PON占比或将提升。无线基站方面，物联网无线基站建设持续推进。对于接入业务增速而言，预计2017~2019年分别为13.8%，15.1%，28.3%。毛利率方面，公司10G DFB及EML芯片将于2017年底实现量产，明年随着自产芯片占比提升，毛利率有望回升。预计2017年~2019年接入毛利率分别为11.7%，12.8%，14.7%。

3)      数通业务：产品方面，公司数据中心应用100G不同类型光模块相继推出，海外客户拓展方面有所进展。基于公司该项业务收入基数较低，我们预测2017~2019年收入增速分别为131.5%、49.1%、47.2%。毛利率方面，随着公司25G芯片在2018年量产，数通产品毛利率有望得到提升，预计2017~2019年毛利率分别为18.1%，19.1%，20.2%。

4)      非光业务：公司未来有望依托不断构建起来的光芯片平台能力实现产品应用领域的拓展。以3D sensing为代表的消费电子和量子通信应用有望成为公司业绩的新增长点。 预计2017~2019年其他业务收入增速分别为10%，50%，100%，毛利率分别为19%，22%，23%。

3、估值分析

光迅科技是国内光器件及模块领域龙头，未来有望依照其不断构建的光芯片平台能力打开行业应用边界。从估值的角度来看，目前申万一级行业中通信行业的平均估值为53.8倍。站在传统视角，对比A股光器件/光模块相关标的，2018年对应的PE区间在24到41倍之间。

然而，我们认为当前阶段不能再用传统光模块/器件的估值水平审视公司价值，公司未来的核心能力在于依托芯片平台化能力实现向不同行业应用领域的拓展。随着在高端光芯片领域的突破，公司作为光芯片公司的定位将逐渐凸显，于国内其他光模块公司而言应该享有估值溢价。对标国外光通信领域相关光芯片公司，联亚估值在67x、IQE估值在62x，Avago估值在60x。对标国内半导体芯片公司的估值，以参考样本为例，2018年平均估值为64x，中值为71x。

此外，从主题推动的角度考虑，从2017年12月份到2018年9月份，5G国际标准将相继落地，核心技术冻结及国家政策推进带来行业催化不断，5G有望迎来主题密集催化期。公司作为5G板块最核心受益标的，在5G产业升级大国崛起的背景下，估值中枢有望上升。综合来看，我们给予公司2018年50倍PE作为估值参考。

4、投资建议：维持“强烈推荐-A”

我们认为公司是A股稀缺的光芯片平台化公司。在传统光模块/光器件领域，短期看，下半年传输网建设带来需求改善；长期看，5G带来光模块需求升温，业绩保障性强。在光芯片领域，公司年底10G芯片量产或将赶上未来运营商LTE基站、10G PON等主力产品招标并带来毛利率提升；长期看，25G芯片研发恰逢其时，光芯片平台能力不断构建，构建核心竞争壁垒。

我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.54/0.73/1.00元，对应当前股价对应PE 56x/42x/30x。考虑到公司是A股市场上稀缺的光芯片平台公司，属于科技类核心资产，并参考国内外芯片同行的合理估值水平，给予2018年50倍PE，12个月目标价36.5元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：

1、光芯片研发周期长，前期投入较大，特别是高速光芯片的研发属于行业壁垒较高的环节。此外，从产品研发到商用量产中间需要经历良率的不断提升过程，量产周期过长可能错过行业需求时点。综合来看，一方面可能面临产品研发不及预期的风险，另一方面可能面临量产周期过长的风险。

2、5G来临之前，行业整体处于4G后周期，运营商资本开支下降可能会影响行业需求。

3、光模块公司呈现增长的趋势，行业面临竞争加剧的风险。

王林 招商证券通信行业首席分析师 经济学博士，15年通信行业工作经验，7年证券行业经验，2016年新财富第三，水晶球第二，2015年新财富第五，水晶球第四

周炎 招商证券通信行业联席首席分析师 理学硕士，3年运营商从业经历，6年证券研究经验，2016年新财富第三，水晶球第二，2015年新财富第五，水晶球第四

冯骋 招商证券通信行业分析师 理学博士，2年工信部及电信研究院工作经历，2016年新财富第三，水晶球第二

余俊 招商证券通信行业分析师 工学硕士，7年民航空管从业经历，2016年新财富第三，水晶球第二

付东 招商证券通信行业分析师 中科院光电子器件方向博士，2017年7月加入招商证券通信团队

赵悦媛 招商证券通信行业分析师 理学硕士，2017年9月加入招商证券通信团队