ABS投资中四个核心实操问题

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本文根据是安信证券融资总监屈慧在第六十五期“IAMAC微享汇”讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。

作者|安信证券 屈慧

摘自|中国保险资产管理业协会 叶璇

一、注重ABS的现金流

ABS和债券的主要区别有两点：

第一，还款来源的范围。企业发债的还款来源是基于该企业整体所产生的现金流（除了收益债等特殊项目），但企业发行ABS的还款来源是基于ABS基础资产所产生的现金流，因此债的还款来源的范围比ABS更广。

第二，正是由于ABS的还款范围相对更窄，因此我们要把它的还款来源加以约束，以增强安全边际，降低操作风险和违约风险。最通常的措施就是对于ABS基础资产现金流的特定化，这一般通过两个方面来实现：一是对基础资产所产生的现金流要进行归集，即“看住”未来还款的现金流，并且要放在监管账户里；二是基础资产所产生的现金流要和别的资产所产生的现金流区分开，不能混同在一起。例如，我国有一家大型的体育商品销售公司，门店店里同时销售阿迪达斯、耐克、彪马三个牌子，因为这三个厂家和公司的结算方式不一样，因此公司想把耐克的销售的未来收费权作为基础资产发行ABS做证券化，但是我们在进行测算时发现，由于门店的销售收入不会特殊标记哪一笔是卖出耐克的，因此无法做到现金流的特定化。投资ABS时务必要关注现金流的问题，因为一旦项目出现问题发生逾期，如果前期没有现金流特定化，可能就没有可处置的资产，或者基础资产的现金流早已被别人掏空了。

二、识别ABS的原始权益人

首先，ABS是融资业务，但不是通过借贷合同的形式产生的，而是在贸易项下通过买卖的形式实现的：由原始权益人把他的一项具备能产生现金流且法律权属清晰的资产，卖给券商的专项资管计划，实现一个买卖的过程，由券商向原始权益人支付现金。所有的资产支持类项目，例如CMBS、ABN、ABS、Reits,都有债权，但是没有借款合同，看不到借款人和资金方，是通过贸易形式实现的。

投资ABS时，对于原始权益人进行分类有两类标准，第一是从性质上区分为金融机构/工商型企业。

金融机构例如银行、财务公司、消费金融公司等。公司发行的ABS有两个特点：第一是资产形成的时候经过风险识别，第二是金融机构本身的抗风险能力比较强。基于这两个核心原因，金融机构发行的ABS风险都比较低，因此市场销售情况都非常好。

工商型企业又分为两类：第一类是类金融机构，包括保理公司、租赁公司和小贷公司；另一类是生产型企业或者贸易型企业。

类金融机构发行的ABS有以下特点：第一，在基础资产形成过程中，从理论上说，这类机构的风险把控识别能力相比于正规金融机构要弱一些，但是也有可能从银行或其他金融机构的业务缝隙中获得优质的项目；第二，类金融机构由于没有吸收存款和发放理财的资格，所以本身的抗风险能力有限。当交易对手客户是类金融机构时，需要谨慎识别一下四个方面的要素：一是股东背景，如果公司出现问题，股东的支持力度如何，以及是否有能力支持；二是该公司的客户的分散度；三是它的风险资产占净资产的比例。这类公司如果规模过大，会存在较大的风险。例如假设某小贷公司有一百个亿的风险资产，如果产生了10%的风险就是十个亿，很难化解。因此，目前很多机构将这类型的ABS放到了谨慎考虑范围之内。

对于第二类生产型企业或者贸易型企业，需要考察企业以下几方面的情况：一是企业的资产管理能力。在所有ABS交易中，把资产买过来以后，都会顺便和资产出售方会签委托资产管理服务协议。二是从债券的角度分析这个工商行企业的资质。ABS和债券最大的一个共性是它们都是融资产品。三是这个交易客户的主体评级。ABS可以“小马拉大车”的情况是少数的，目前为止，优质的ABS基本上都来自于优质的原始权益人。例如，河北卓达地产和万科都用位于深圳核心位置的物业做资产证券化，虽然物业的人流量、体量很相似，但是由于两个的原始权益人的整体经营情况不一样，因此如果保险机构要投资，会倾向选择万科。因为ABS的核心是原始权益人要承担差额补足，因此投资ABS要把原始权益人识别放在第一位，原始权益人和资产要并重，两手抓，两手都要硬。

三、如何选择ABS产品的优先级份额

多数ABS在优先级中会再分级，例如优先A、优先B、优先C或优先一档、二档、三档等。

ABS进行优先级再分级的原因有两个：一是为了提升整个产品的现金流覆盖倍数；二是资产包里面的资产到期日不同，还款频率比较高，通过再分级的方式进行处理。

优先级再分级的逻辑有以下几种：第一种：期限不同，例如某ABS的最长期限是五年，优先A是两年期到期，优先B是三年到期，优先C是四年到期，优先D是五年期到期；第二种：现金流本息覆盖倍数不同，例如，优先A是1.5倍，优先B是1.3倍，优先C是0.7-0.8倍；第三种：还款方式不同，例如，优先A是按季度付息，每年偿还本金，优先B是每年付息，到期一次还本。各类优先级再分级都遵循一个原则：投资人承担的项目风险不同。

对于第一种到期日不同的分级，优先A、B、C、D的实际现金流覆盖倍数不同，因此风险确实不同，应该尽可能去投资早到期的。例如，有一个地产公司的项目，融资金额是2亿，总期限是两年。A银行放了1亿，一年到期，B银行业放了1亿，两年到期。因此，A银行的实际现金覆盖倍数是两倍（2亿/1亿），B银行的实际现金覆盖倍数是一倍（1亿/1亿），风险也有截然不同。

对于第二种现金流本息覆盖倍数不同的分级，在差额补足主体很优质的情况下，其实不同分级的实质性的风险差异很小。例如：保利集团有一个项目发行ABS，融资10亿元。优先A的现金流本息覆盖倍数是1.3倍，优先B的现金流本息覆盖倍数是0.7倍，但是项目的差额补足方都是保利集团，优先A和优先B对于原始权益人还款违约风险的保障措施都是一样的，都是由保利集团在项目现金流不足以偿付投资人本金和利息时进行差额补足。在这种情况下，优先A和优先B的实质性的风险差异很小。未来可能市场上的优质资产会越来越少，在买不到优先A时，在类似以上情况下可以考虑优先B。此外，优先A与优先B的利率要差40-60bp，在实质风险差异很小时，一些城商行和股份制银行只买优先B不买优先A。因此，在选择优先级分级时，要具备很强的专业知识，沉下心，擦亮眼睛，仔细探明分级的方式，要仔细阅读ABS的募集说明书的核心内容，要求详细的路演。

四、如何识别ABS产品的风险保障措施

ABS产品的风险保障措施琳琅满目，归纳起来可以分为两个层面：违约风险的保障措施和操作层面的风险防范措施。操作层面的风险防范措施是最难的，很多时候都难以识别出来。并且有些证券公司和基金子公司在设计产品中，把违约风险的防范措施做得很棒，但是在产品设计层面几乎没有操作性风险的保障措施。

例如，某大型水泥集团旗下有20家水泥公司，这20家水泥公司想发行ABS，但是没有资产，并且20家子公司需要整合在一起，于是找了一家融资租赁公司做融资租赁，这时融资租赁公司就形成了一个应收租金的完整的资产，承租人是在20家水泥子公司，融资租赁公司就是一个SPV，然后由证券公司专项资管计划购买租赁公司的应收租金，还款人还是这20家水泥子公司。这个产品从表面上看似乎很棒，把分散的债权通过租赁公司形成完整的债权，然后卖给券商的专项资管计划，是典型的应收类的基础资产。但我们仔细审视会发现：在这个结构之下，租赁公司是原始权益人，还款流程是：水泥公司把租金还给租赁公司，租赁公司再把资金还给券商专项资管计划，券商专项资管计划再还给投资人。当资金第一次落地到租赁公司环节时，如何保证资金的安全性？核心问题是这个账户做不到破产隔离，租赁公司有任何的风吹草动，都可以把它的账户全部冻结掉。但是资金第二次落到SPV时有托管，并且券商和券商所管理的专项资管计划本身就是法定的破产隔离的，这些环节都没有问题。

因此，这个例子中用租赁这种方式来造资产，产品设计里就人为地把操作风险引进来了，很不完善。但是如果是通过信托公司把20家水泥子公司汇集起来，做双SPV的底层资产，由于信托有信托计划，而且信托计划和信托公司本身也是法定的破产隔离，这样就没问题了。

ABS的风险保障措施真的至关重要。因为ABS很特殊，其中没有借款，因此出现风险以后追偿程序和处置程序要比债复杂得多。在投资的时候就必要考虑清楚，如果出现逾期后应该怎么处置。