CDR？CDR！CDR——小米爽约？教育龙头如何乘风而归？

2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）。6月6日深夜，证监会发布9份文件明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排。

6月15日深夜，4份文件进一步健全创新企业发行股票或存托凭证试点工作相关配套制度。而此前， 6月7日，小米发行CDR招股说明书，预示着将成为第一家以CDR登陆A股的企业。但令人咂舌的是，6月19日清晨，小米临时发布公告称，暂缓CDR发行进程。

目前，符合新规的境外上市企业为阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易五家。CDR的成功落地，为境外上市企业打开了回归A股的绿色大门。不管小米CDR发行是否爽约，从目前的情况来看，CDR发行已经箭在弦上，值得我们好好研究一下。

简单说，就是境外上市的红筹企业在境内发行CDR（中国存托凭证）。将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

1、境外上市红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；

2、尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营收不低于30亿元且估值不低于200亿元；

3、符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业；

4、为依法设立且持续经营三年以上的公司，公司的主要资产不存在重大权属纠纷；

5、最近三年内实际控制人未发生变更，且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷；

6、境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。

目前，海外上市企业多为搭建VIE架构，再在海外交易所发行ADR（美国存托凭证）的模式登陆海外二级市场。由此形成了“VIE+ADR”模式。 如果选择“VIE+ADR”的境外上市企业最终决定通过CDR模式回国上市，那么“VIE+ADR+CDR”的股权交易模式将创造全球资本市场上独有的具有“中国特色”的交易体系，实现了资本和股权由境内到境外再到境内的流通，中国公众投资者的资金将通过庞大的金融体系运作才能实际享有境内运营实体经营所产生的收益。

1、保留境外发行主体和股权的稳定性的同时，实现股票境内公开发行上市。

2、有效缓解私有化回国带来的巨额资金压力。

3、法律层面能使得回归更加高效。

4、投资者能够获取新的渠道，直接实现境外投资。

5、拓宽投资渠道，优化投资组合。

6、推进二级市场发展，加快我国资本市场国际化进程。

对于企业而言，CDR的推出打破了原来“必拆VIE”的固定框架。 也顺应现目前市场环境，对于阿里巴巴等千亿市值的公司而言，私有化回国上市的模式已完全不在适应现下情况。 市场引流+政策推动，红筹回归A股必为大势所趋。

近两年，正值教育企业远赴香港、美国上市的热潮。国内教育企业先后已有超30家公司登陆港股、美股市场。如此情形，总让人想起多年前科技类企业纷纷在美上市。时过境迁，如今，阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易等市值早已破千亿，此轮CDR试行，目标企业瞄准科技类独角兽企业。旨在通过引导回流独角兽，资本市场帮扶，和国内独角兽一起竞合发展。 笔者大胆猜想， CDR的口子打开后，随着第一批科技类独角兽企业的陆续回归，教育类企业也能通过发行CDR回归A股。 目前，好未来、新东方市值也已破千亿，这两家企业会是回归A股的排头兵，究其原因，笔者认为主要有以下几个方面：

从企业生命周期理论来看，企业发展成周期性波动上升，而这个周期往往为12年一个大周期，3年为一个小周期。1993年成立的新东方与2003年成立的好未来，都处于新的一轮上升周期之中。

据两家企业2018财年年报显示，新东方营收同比增幅41.2%，好未来营收同比增长59.4%。并且，这两年在优化传统K12业务的同时，都在积极拓展新的业务领域。

按周期发展理论来看，好未来将在未来两年达到新一轮成熟期，而新东方则还有四年成长期。 无论是营收和市值，两家公司都将在未来两年走上新的台阶。 目前新东方市值163亿美元（约合人民币1043亿元），好未来受浑水做空影响，市值跌至196亿美元（约合人民币1254亿元）。

按目前证监会发布CDR准入标准，两家公司均不达标。

就市值标准来说，一方面在政策层面，为了更好地引导红筹股回归，市值标准会进一步降低，同时可能会引入营收标准， 而好未来和新东方2018财年新东方和好未来营业收入分别达到6.18亿美元（约合人民币39.552亿元）和5.04亿美元（约合人民币32.256亿元），均达到未上市企业发行CDR的“及格线”，而营收标准会不会进一步纳入未来的准入考核之中，以及标准是多少，相信在第一批试点企业回归后，能有新的政策出台；

另一方面就前文所述，两家企业均处于新的上升期，加之2017年，新东方与好未来纷纷成立K12细分事业部制，扁平化事业部制运营。 既能优化两家公司内部治理结构，也能方便公司进行战略布局及业务发展，从而创造新的收入增长点。两家公司的市值站上新高度，未来几年，有可能达标。

近三年来，新东方与好未来股权结构稳定，实际控制人也未发生变化。 两家公司股权结构分别如下图：

新东方股权结构图

好未来股权结构图

新东方近三年工商变更记录

好未来近三年工商变更记录

高管变动方面，新东方在2016年变更了董事。好未来2017年变更了董事与法定代表人，两家公司实际控制人并未发生改变，满足“近三年实际控制人未发生改变”的条件。除此之外，在查询新东方与好未来工商与法院失信被执行人，新东方与好未来及其两位实际控制人，均未发现不良信息；资产方面，两家公司都是上市公司，资产纠纷属需披露事项，目前，两家公司尚未爆出资产纠纷的披露事项。

值得注意的是，好未来刚被浑水指出财务数据造假。目前该数据尚未得到足够证据支持，不足以构成“损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为”。而且，加上好未来的股权结构稳定，实际控制人稳定，加之未发现重大违法行为。 好未来与新东方在股权门槛这一关，双双过关。

教育行业是符合国家战略、市场高度认可的行业。小米自申请发行CDR到收到了证监会下发的反馈意见，小米排队时间仅为12天。并且连续多日证监会深夜连续发文健全配套制度，种种迹象表明证监会对CDR发行的重视程度。因此，从政策层面来看，国家在大力推进CDR正式落地。

俗话说，万事开头难，如果小米能尽快发行CDR，一方面可以理顺操作流程，另一方面可以及时测试市场反应。 如此看来，试点企业一旦CDR发行顺利，政策定会进一步开放更多准入行业。 比起传统制造业、房地产业等，教育业具有先天优势，既是民生行业，国家重点发展行业；又是现目前市场高度认可，热钱大量涌入的行业。而新东方与好未来是教育行业中，最早进入资本市场的企业，也是培训行业两大龙头企业。

整理两年来资本市场机构及个人持股情况来看，新东方上市股东中，持股比例从33.1%上升至50.8%，持股数也从6636.75万股上升至8037.4万股（图三、图四）。

好未来上市股东的持股比例则从54.1%上升至67.66%，持股数量则从8755.58万股上升至9900.37万股（图五、图六）。投资机构的青睐也反映出了教育资本市场的潜力。并且，笔者认为，随着教育行业资产证券化的持续火爆，好未来、新东方也能再次吸引部分资金加持股票。