商品指数 · 商品指增的配置价值

本报告完成时间 | 2024年6月20日

大宗商品作为一种资产类别，在大类资产配置中起到了重要的作用。从宏观上来看，大宗商品的收益主要来源于通胀维度，和增长维度的股票、货币信用维度的债券等相关性较低，股债商均衡配置适合用于降低组合的波动，提升组合整体的收益风险比。

近来商品指数涨幅较大，尤其是在国内权益资产表现不佳的衬托下，商品指数吸引了众多投资者和管理人的目光。另一方面，近来 CTA 策略表现平平，总体弱于商品指数，给人一种交易商品不如配置商品的感受。

与此同时，商品指数 ETF 和商品期货尚未上市，已有多家私募机构发行了商品指增产品，顺应了市场资金对商品指数的配置需求。

商品指增究竟配置价值几何？本文将展开讨论。本文将首先介绍中证商品指数，再分析商品指数的配置价值，包括其收益特征、展期收益对商品指数收益的增厚、商品在大类资产配置中的作用、商品指增策略等，并对商品指数未来行情作一定展望。

作为配置和增强的基准，我们这一节对中证商品指数作简要的介绍。

2.1  成分权重

中证商品指数的成分权重算法综合考虑了大宗商品在期货市场上的活跃度和实体经济中的重要性。成分权重一般一年更新一次，权重计算时，每年度回溯 3 年，根据过去 3 年期货品种的成交额和现货品种的表观消费量得到流动性百分比和消费百分比，再按 2：1 的权重将这两个百分比加权求和得到商品指数的初始权重。之后经过一系列的多样性调整，得到最终的成分权重。指数编制过程遵循了流动性原则、连续性原则、多样性原则、透明性原则和抗操纵性原则，使得指数具备可投资性。具体计算方法可参考中证商品指数有限责任公司发布的编制方案。

2024 年 6 月 7 日，中证商品指数有限责任公司发布公告，中证商品期货指数将于 2024 年 7 月 11 日收盘后作定期调整。最新成分权重如表 1。

前十大商品权重调整前后对比如图 1

同时中证商品指数有限责任公司披露了商品品种分类表如表 2。

根据品种分类表，可将品种权重合成板块权重，如表 3。

汇总多年板块权重变化情况，如图 2。

综上来看 ，商品指数各板块权重分布均衡，具备标尺性，可以反映商品市场整体行情；具备可投资性，可以通过商品期货实现对指数的复制。

2.2  中证商品指数和南华商品指数的对比

中证商品指数于 2022 年底发布，发布时间较晚。在此之前，市面上已有南华商品指数、文华商品指数等存在。因为文华商品指数为品种等权指数，更多是出于交易目的而非配置目的，所以本小节主要将中证商品指数与南华商品指数进行对比。

中证商品指数和南华商品指数的编制方案实际上很相似，主要在构造初始权重时所用的回溯参数不同，南华商品指数回溯 5 年而中证商品指数回溯 3 年，以及后续权重的调整上有细节上的差异。图 3 展示了中证商品指数和南华商品指数的行情走势图，从市场行情来看，走势基本一致，两者日度收益率的相关系数高达 0.97，也印证了这一点。

在中证商品指数发布之前，大部分已有的研究是基于南华商品指数的。考虑到南华商品指数和中证商品指数两者编制方案的高度相似以及行情走势的高度正相关性，我们认为已有的基于南华商品指数的研究可以直接移植到中证商品指数上来。

3.1  收益特征

受通胀驱动，近来商品指数表现亮眼，近一年中证商品指数涨幅 17.42%，夏普比率 1.58，如图 4 和表 4。

另外，从图中可观察到中证商品指数长期跑赢中证商品价格指数。收益率指数和价格指数的差异实际上在于期货合约移仓换月的展期收益。收益率指数跑赢价格指数，说明随着滚动移仓，商品指数的成分期货可以持续地为指数提供正向的展期收益，这是中证商品指数值得配置的一大价值。

为何展期收益为正？主要原因在于中证商品指数的主要成分期货多为贴水结构（backwardation）。从上一节介绍的成分权重可以看出，商品指数的成分主要是实用性较强的经济商品，现货的便利收益驱动了期货的贴水结构，使得做多并滚动移仓可以获得长期累计为正的展期收益。

这一点和外盘的商品指数不同，比如标普高盛商品指数、路透CRB商品指数、彭博商品指数等。海外商品指数的主要权重成分为黄金、原油等，黄金作为贵金属，金融属性强，其升水结构（contango）不言而喻，而原油等能源品的战略储备价值大，仓储成本高，现货的便利收益相形见绌，使得原油等品种的期货长期来看也呈升水结构。海外商品指数的主要成分的升水结构使得指数的长期展期收益为负，指数的配置价值锐减。反过来说，中证商品指数相比海外商品指数更具配置价值。

资产配置方面，从宏观上来说，商品资产的收益来源为通胀维度，这使得它与增长维度的股票等资产收益相关性低，从而在组合中加入商品资产可以有效地抚平组合波动，提升组合的收益风险比。图5和表5展示了中证商品指数和沪深300（全收益）指数等权配置的结果。结果表明，简明的等权配置即可提升收益风险比，后续深入研究细致的配置方案有望进一步提升业绩。

3.2  指数增强

在资产配置的基础上，通过增强策略叠加超额收益是逃不开的话题，目前多家私募机构发行的商品配置型产品也多为商品指增产品。

按传统的多因子范式，商品指增的做法可以有两种，做法一是单边做多头部商品，做法二是做多商品指数的同时叠加一个多空对冲的截面CTA策略。和股票指增策略对比来看，做法一类似于股票多头，做法二类似于融券多空，由于商品期货做空不像股票融券那样受限，而做法二的收益风险比往往更高，我们更推荐做法二来实现商品指增。

图6和图7展示了两种做法的商品指增策略。做法一的年化收益率为7.99%，夏普比率0.61，做法二的年化收益率为6.82%，夏普比率0.93。

事实上，商品指增的做法还可以有更多。基于可携阿尔法的理论，任何可以做出绝对收益的策略均可叠加在产品上。考虑到期货的保证金特点，可以使用闲置资金参与现金管理、CTA、期权套利等各种策略来增厚收益。

3.3  行情展望

近来商品行情火热，但在2011年-2015年也曾经出现过漫长的商品熊市，对于配置商品的资金来说，未来是否会重现那种不利的行情？这是我们不得不回答的问题。

为了回答这个问题，我们将商品指数分解。我们用黄金来计价商品，将黄金理解为名义通胀，将中证商品价格指数/黄金理解为商品的实际价值，来复盘2011年-2015年的熊市行情。图8展示了中证商品价格指数、黄金和中证商品价格指数/黄金的行情走势。图8表明，2011年-2015年的商品熊市由名义通胀和实际价值同跌所共同驱动，其中名义通胀即黄金的下跌更为明显，而2011年-2015年的黄金价格下跌，又是由于2008年金融危机过后，以美联储为首的各家央行放水停止，重回偏紧的货币政策所驱动，彼时美元实际利率充分地负向解释了黄金的下跌。同时期，商品的实际价值冲高回落呈周期性的下跌，总体跌幅不如黄金，事实上，商品的实际价值长期是区间震荡行情，符合商品周期性的特点。

由此我们可以展望未来，黄金代表的名义通胀方面，考虑到美联储的降息预期和地缘政治风险，我们认为黄金价格下有支撑且仍存在看涨预期，至少不应重现2011-2015的熊市。而黄金计价商品代表的实际价值方面，我们仍预期将是区间震荡行情，目前实际价值处于区间底部，周期性上涨可期。综合两方面的因素，我们认为商品指数未来中性偏乐观，具备配置价值。

针对近来市场对商品指数的热情，本文介绍了中证商品指数并叙述了其配置价值。

中证商品指数编制方案合理，成分权重分布均衡，流动性高，抗操纵性强，具备可投资性。中证商品指数发布较晚，但和早期发布南华商品指数相关性极高，具备市场背书，已有的基于南华商品指数的研究可以移植到中证商品指数上来。

中证商品指数近来行情较好，近一年中证商品指数涨幅17.42%，夏普比率1.58。一方面，中证商品指数的涨幅由通胀驱动，另一方面，由于中证商品指数的主要成分为实用的商品，其现货具备较高的便利收益，进而在期货贴水结构下，正的累计展期收益大大增厚了中证商品指数的收益。

大类资产配置方面，2012年至今，沪深300全收益夏普比率0.37，中证商品指数夏普比率0.44，两者等权配置夏普比率0.49。最简明的等权配置组合的收益风险比已经高于单独的资产，后续再深入研究细致的配置策略，有望获得更好的效益。

商品指增方面，由于商品做空受限程度小，使用做多商品指数并叠加多空对冲的截面CTA策略来实现商品指增，可以得到0.93的夏普比率。此外，考虑期货的保证金交易特点和可携阿尔法理论，可以充分利用闲置资金叠加现金管理、CTA、期权套利等策略来增厚收益，使得商品配置价值更佳。

商品指数行情展望方面，我们将商品指数拆解为黄金和黄金计价的商品指数，复盘了2011-2015年的商品熊市，认为未来重现漫长熊市的可能性不大，在美联储降息预期和地缘政治风险下，黄金下有支撑且仍有上涨预期，而黄金计价商品所代表的商品实际价值总体处于区间震荡行情，符合商品的周期性特点，目前实际价值处于区间底部，周期性上涨可期。综合来看，我们对商品指数的看法中性偏乐观。