财务报表，是投资机构选择标的公司时的重要参考。
但仅看报表数字，比如营收、利润、应收、存货之类，还远远不够，还有多项因素结合才能立体还原标的原貌。
本案主角，思华科技，教你如何从大客户进出挖出财务疑点。
2013-2015年，该公司营收1.77亿、1.89亿、1.78亿，净利润为4341.05万、3826.93万、3999.67万。
这样的利润在pre-IPO市场里还算凑合，但往细了扒，就能发现一些问题：
1.两个大客户存在重大不确定性；
2.一个大客户是关联方；
3.大客户结构变动频繁；
4.净利润中超过三分之一是税收返还；
5.招股书写的不认真，对自身的行业定位不清晰；
这样的标的，作为投资机构，你敢碰吗？之前中过招吗？
思华科技是家做网络电视的公司，主要客户是通信运营商、广电网络运营商和广电新媒体运营商。
2013-2015年，它营收1.77亿、1.89亿、1.78亿，净利润4341.05万、3826.93万、3999.67万，体量规模已经达到上市的标准。
但这看似不错业绩中，其实疑点不少：
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2015年10月，发行人与2015年8月设立的江阴市力飞网络科技有限公司（以下简称力飞网络）签署大额业务合同，确认当年1606.84万元收入；发行人2016年上半年的净利润为184.33万元，2016年12月，发行人与2016年11月10日新成立的上海盛汀信息技术有限公司（以下简称盛汀信息）签署大额业务合同，确认当年3066.67万元收入。请发行人代表进一步说明：
（1）力飞网络和盛汀信息的基本情况，与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员、发行人的其他股东之间是否存在股权控制关系和关联关系；
（2）该等客户刚成立不久就向发行人大额采购的原因和合理性，发行人与力飞网络和盛汀信息之间签署合同的时间、合同主要内容，提供产品或服务的种类、数量、时间、金额、价格、定价依据和收款情况；
监管层的提问，简单点说就是这几个意思：
1、你这两个大客户，有点意思啊，亲。
2、2015年力飞网络向你采购，收入1600多万；2016年盛汀信息向你采购，收入3000多万——可是，这两个客户都是刚成立久就向你大笔采购，有没有猫腻？
3、这两家的情况你得解释一下，谁控制、有没有关联关系？
对这种“突然出现的大客户”，投资机构在选标的时一定要留意，风险不小。
先看业绩背景，2015年，思华科技营业收入下滑，但净利却上涨，这有点诡异，收入降了，怎么净利还反而升了。
顺着这数据的异常，我们看下它的大客户结构，2015年的前五大客户中新增了个生面孔——力飞科技。
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这力飞科技何方神圣？查了下，它成立于2015年8月14日。
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力飞科技8月才成立，3个月的时间，立马就成为了思华的第三大客户，收入占总营收的9.03%，而且一千六百多万的款项从不欠款。
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真是好客户啊。不过，这有点耐人寻味了，接着看另一个大客户盛汀科技。
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盛汀科技2016年11月10日才刚成立，到年底不过52天，这么短的时间里，思华不仅和它把销售合同签了，还以极快速度，确认了3066.67万元收入。
这样的客户，实在让人感激涕零啊。如此反常的客户，如此反常的高效，不容易。
而这关于两家大客户，其具体情况、是否存在关联关系、销售合同的具体内容、成立后立即大额采购的原因，这些问题它统统没有披露。
发现这两大客户可疑之后，监管层接着追问：
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发行人产品或服务的规模与客户的业务需求和资金实力等是否匹配，上述项目的毛利率情况，收入确认是否符合《企业会计准则》的规定，与发行人营业收入受客户“年初预算、年底决算”的季节性因素影响是否一致，该等交易的背景和商业合理性，是否真实、公允；
发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户是否存在重大依赖；
盛汀信息的主要服务对象的控股关系和实际控制权是否已经发生或将要发生重大变化，是否存在应披露而未披露的情形；相关信息和风险揭示是否充分、准确和完整。请保荐代表人发表核查意见。
此处，问题有几个：
1、这两个客户虽然刚刚成立，但实力不俗啊！
2、他们对你的采购需求，和他们的资金实力匹配吗？
3、关于这些交易，你的收入确认，合理吗？
4、盛汀信息这个公司，是否可能发生重大变化的风险？你得仔细讲讲啊！（估计是监管层查到了这家公司的一些幕后细节）
这两位大客户，实在太反常，不得不深挖。
它的其它大客户，如中国移动、陕西广电，发生上千万的业务还算正常，但这突然冒出来的新创公司，资金实力竟然这么雄厚？
思华科技的客户都有“年初预算、年底决算”的特点，这导致思华科技很多收入都在第四季度确认（数据显示，第四季度确认的收入占比超过全年收入的一半）。
然而，这两大客户的业务全部发生在第四季度，那他们的回款也都是在第四季度给吗？这个地方思华科技也没有说明。
如果他们不符合这样的特点，那在年底大量确认它俩的业务收入恐怕有些不合理。
与这两个大客户之间的交易，它讳莫如深，这让监管层很不爽。
大客户存疑，这事就已经很耐人寻味了，接下来的这个事，就实在说不过去了：
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报告期内，浙江华通云数据科技有限公司（以下简称浙江华通）是发行人的重要客户，其第一大股东为华数网通信息港有限公司（以下简称华数网通）。据查询，宁波嘉信上凯股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波高新区嘉信股权投资管理有限公司等相互存在关联关系的发行人股东及其关联方孙力生等人，在浙江华通、华数网通中直接或间接拥有重要权益。请发行人代表进一步说明上述股东及其关联方是否在浙江华通、华数网通中直接或间接拥有重要权益，发行人与浙江华通之间的交易是否真实、公允，是否存在特殊利益安排，相关信息披露是否充分。请保荐代表人说明核查过程、依据和结论。
这段文字很复杂，我们翻译一下：
1）贵圈真乱！
2）你的股东，和你的重要客户纠缠不清，股东在客户里有直接、间接权益，咋回事？
3）既然这样，那你和客户之间的交易就成了关联交易，这些交易定价合理吗，有没有猫腻、特殊利益安排？
关联交易，往往藏着大量不合理交易和隐蔽利益输送，因而在这块的披露一定要全面仔细。
在IPO中，关联交易虽然不明令禁止，但如果披露不详细，企业还是分分钟被否，倒在关联交易上的IPO企业一抓一大把，思华科技就进了这个坑。
在招股书中，它自称与浙江华通的关联关系自2014年1月25日起解除。
关于2014年1月25日前与浙江华通发生的关联交易，它倒是披露得挺详细，对比分析了毛利率和定价，证明了合理性和定价公允。
但2014年1月25日之后，它们之间的关联关系真的解除了吗？
实际上，它们之间藕断丝连，关联关系错综复杂，我们仅以思华科技的股东嘉信上凯为例：
工商信息显示，浙江华通的第一大股东为华数网通，华数网通是浙江华通的实控人。
而华数网通的股东名单中，赫然就有嘉信上凯。
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它的股东间接持有客户的股份，关联关系妥妥的。
这事一抖出来，思华科技在关联交易的披露上，就明显不充分了。
2014年1月25号以后与浙江华通之间发生的关联交易，是否合理？定价是否公允？它完全没有披露。
关联交易对IPO本身不是问题，但如果不披露，就成了大问题。
两个问题看下来，IPO这事基本也黄的差不多了，偏偏它的盈利能力上还有硬伤。
一家公司到底值不值得投资？首先看的就是盈利能力：
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请发行人代表进一步说明：（1）报告期公司前五大客户结构变化较大的原因及其合理性，发行人主营业务是否对关联方及中国移动通信集团和其他重大不确定性的客户存在依赖，公司享受的税收优惠是否具有可持续性，经营成果对税收优惠是否存在严重依赖。
监管层的话总结下：
1）你这盈利能力，好像有点水啊。
2）你的前五大客户结构怎么老是变？
3）你的大客户要么是关联方，要么就存在不确定因素，靠谱吗？
4）你的税收优惠占净利润比例有点高啊，能持续不？
监管层质疑思华科技盈利能力主要在两个点。
第一点，大客户。
大客户中两个存在重大不确定性，还有一个是关联方。这样的大客户构成，想必哪个投资人投了都是一身冷汗。
关于是否依赖它们，思华科技没有解释。
除此之外，观察申报期前五大客户的结构，2013-2015年来，大客户变化频繁，这反映出思华科技的业务结构并不稳定，未来的发展存在很大不确定性。
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第二点，税收优惠。
名字中带“科技”两字的公司，往往因高科技的属性，存在一定的税收优惠。
2013-2015年，思华科技享受到的税收返还为869.52、1291.15、1598.76万元，占当期净利润的比例分别为20.03%、33.74%、39.97%。
超过三分之一的净利润来源于税收返还，这可不是好苗头。
一旦政策调整，税收返还减少，或它不再具有享受政策优惠的资格，那它的业绩就存在剧烈波动的风险。
关于此项风险，思华科技也没有提出什么有效的预防措施。
不仅信息披露做的漏洞百出，在盈利能力也令人忧心忡忡，2017年1月18日，思华科技上会被毙。
PS：
研究本案过程中，我们还发现，招股说明书写的有点不认真，行业研究不太精细。
思华科技给自己对标的主要竞争对手，挺有意思。
这公司主营业务是互动媒体业务平台和CDN平台软件（说的有点玄乎，其实就是互联网电视），营收规模小于2亿，但它很有志气，认定自己的主要竞争对手是全球三大电信设备巨头：
华为——主营电信、通讯设备，2015年营收近四千亿元；
中兴——主营电信设备，是全球第五大电信设备商，2015年营收破千亿。
思科——主营电信设备，2015年营收超过三千亿人民币。
请问，你的业务，和他们真的能对标吗？
综上，种种问题加在一起，导致本案IPO惨败。这个市场的后来者，以及投资机构，要小心类似情形。
深思之下，思华科技被否的“锅”，恐怕也不全在企业自身吧。
本案，类似的案例，仅仅是IPO雷区中的一例。关于IPO领域，还有更多值得深挖的案例，值得投资机构仔细研究。
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