另一个寒冬刚刚开始II

2009年，日本进入衰退的第19年，股市终于探底成功，人口首次出现负增长，靠性价比崛起的优衣库老板柳井正第一次成为日本首富，29岁黄峥在段永平扶持下成为淘宝系统最大分销商。

2024年，日本首富仍然是柳井正，而黄峥与钟睒睒都不想当中国首富，拼多多与农夫山泉争相下跌。

拼多多主动唱衰自己，但拼多多也正被自己的逻辑反噬，平替被平替取代，消费降级被消费消失打败。以价廉物美起家的优衣库、吉野家，在中国被嫌贵。据优衣库母公司迅销集团财报，2024财年前三季度，优衣库在大中华地区的营收同比下滑15.7%，经营利润、同店销售额萎缩。当年是自己平替人家，如今自己也被平替。

消费降级的下一阶是闲鱼、1688。

生物科技资本寒冬太难熬了，但《另一个寒冬刚刚开始》（2023年12月03日），上述文章提到的消费医疗企业宿命已定，未来的走向是以虚线来显示的，可以提前被看见。

我们只是等着时间流逝，虚线走实。

01 

衰退年代的奇怪现象

日本是一面好用的镜子。

在衰退年代发生了某些奇怪的事情。2021年日本17岁男性的平均身高为170.8厘米，相比1994年的170.9厘米，不升反降。日本经济失去了三十年，身高也失去了三十年，日本青年身高增长停滞成为经济低迷的一个表征。在经济高速增长期，居民生活水平和健康意识迅速提升，日本青少年身高也明显提升。

当经济陷入低迷期，环境因素不再进一步改善，日本青少年身高不再增长甚至略有下滑，这一情况在许多发达国家普遍存在。当全社会都越来越矮，越来越老（日本2005年进入超老龄化社会，65岁及以上人口占比超越20%），身高焦虑自然得到缓解。

从海外映射的角度，能否理解长春高新为何跌无止境？

另一个现象是食盐、食糖的摄入量下降，属于低物质消费欲望的一个表征。据中信建投，北美、欧盟的食用糖摄入量下降到一定程度后维持稳定，代表着健康意识驱动效应，但日本食糖摄入量的下降幅度更大，表明除健康意识之外消费欲望变化的影响，这本身也与日本老龄化提高相关。

高盐、高糖的传统调味品需求下降，日本的调味品行业在 2010 年代经历接近十年的低迷期，日本国内家庭酱油的消费量逐年减少，2021年仅有417.42毫升/人。酱油被迫出海，龟甲万从2013年开始，海外市场销售额超过日本本土市场，2022财年海外收入占比70%。

相比物质消费的冷淡，精神消费（精神麻醉）却很亢奋。精神消费的典型代表为博彩消费（主要是柏青哥Pachinko为代表的游戏娱乐厅）和动漫消费。金融危机期间，实体销售额出现大幅度下滑，但是动漫行业仍然保持4%的增长，而博彩行业仅小幅下滑-0.2%，凸显精神文化消费的刚需。

02 

后泡沫时代个体简史

日本1990年资产泡沫破灭对个体命运带来哪些改变？

家庭收入先停滞后下降，中等收入群体受影响更大。据西南证券，日本两人及以上的劳动者家庭（非农）年平均月实收入和可支配收入在1990年之后增速明显放缓，到1997年达峰，1998年后进入到逐年下降的阶段，直至2003年才企稳，与1997年相比缩水12%-13%，与此同时，家庭年平均月消费支出缩水11%左右。中高收入人群比例从1998年开始下降，直到 2008年之后才得以企稳回升，低收入人群比例从1998年开始上行，2009年左右开始下降。不同阶层的消费都自 2000 年之后回落，但在下降过程中，低收入人群的消费仍具一定韧性，中等收入阶层的消费下降得更多。

房价腰斩起步，股票快跌没了。从家庭资产负债表上看，泡沫破灭后日本家庭资产增长陷入停滞，其拥有的土地和股票资产比重下降，现金存款和养老金比重升高。日本城市土地价格指数从1991年的高峰一路走低至2014 年才逐渐得到企稳，下跌幅度达到65.6%，其中 6个主要城市的土地价格指数从1991年持续下行至2005年，跌幅达76%。土地在家庭资产中的比重自1990年的55%下降至 2022年的 23%。日经225指数自1990年开始下滑，从顶峰1989年12月一路下跌至1992年8月，股价几乎腰斩。股票在家庭资产中比重较小，但也从1990年的9%降至1998年的3%。由于现在的老年人在年轻时经历过经济繁荣，随着人口老龄化的发展，财富更多地集中于老年人手中，2019年60岁以上人群拥有的金融资产余额比例达到75%。

失业率高增，年轻人没有出路。据日本总务省，2002年日本失业率上升至5.4%，创50年代后的最高水平。同时，日本采用终身雇佣制度，15-24岁年轻人失业率远超其余年龄人群，年轻人就业形势进一步恶化。其中，一部分失业人群选择自由职业，另一部分以劳务派遣的形式被企业录用。就业意愿低、工作观念消极的“尼特族”人群（15-34岁非劳动人口中，不参与家庭活动也不升学的人群）大幅增加。日本失业率与彩票销售呈现一定相关关系，当失业率逐步下降，彩票销售额也会下降，当失业率抬升，彩票销售增速较高。

03 

不行了，不行了

万年不打折的LV 也打折了，武汉高端商场推出的七夕比价活动，叠加满千返百、10倍积分的优惠，相当于原价的85折甚至83折。

这种异常现象的折射出消费寒冬中没有幸存者。日本的M型消费现象没有重演，奢侈品逻辑也坍塌了。2024H1，北京三里屯太古里的零售销售额同比下跌3.5%、广州太古汇同比下跌9.4%、北京颐堤港同比下跌3.8%、成都太古里同比下跌17.2%、上海兴业太古汇同比下跌19.6%，有钱人的消费也不行了。

具有奢侈品幻觉的片仔癀当然也不会行，没有奢侈品的社交属性，你不会见到有人当众招摇服药，以显示自己是尊贵的片仔癀用户。

片仔癀业绩明显下滑，2024Q2营收24.80亿元，环比下降22%，净利润7.47亿元，环比下降23%。存货45.4亿元，比今年初增加34%。同样是中药，片仔癀价格高昂、疗效不确切，而羚锐制药狗皮膏药走的是完全相反的逻辑，契合消费降级趋势，低单价高复购，所以业绩逆势走强。

消费业的寒冬刚刚开始，消费医疗也将被命运挟裹。

生长激素：长春高新2024Q2净利润8.61亿元，同比下降34%。安科生物2024Q2净利润1.98亿元，同比下降6%。

角膜塑形镜：爱博医疗角膜塑形镜业务受到消费降级、竞品增加影响，2024H1收入占比降至16%，同比增速降至6.89%。欧普康视2024Q2净利润1.31亿元，同比下降4%，2024H1角膜塑形镜收入3.73亿元，同比下降3%。

自费疫苗：据福建省公共资源交易网，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗成交价格为1369元/支，所需费用不足GSK进口重组苗的一半，还是卖不动，百克生物2024Q2净利润0.77亿元，同比下降17%。HPV疫苗也卖不动了，智飞生物2024Q2营收68.63亿元，同比下降48%，净利润7.77亿元，同比下降65%，应收账款254.7亿元，存货156.5亿元，再不消化来不及了。

注射医美：爱美客2024Q2净利润5.93亿元，同比增长8%，明显放缓。

眼科连锁：集体沦陷。爱尔眼科2024Q2扣非净利润9.42亿元，同比下降6%，国内消费需求的不足阶段性影响行业增长，扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要是由于2024H1公司非经常性损益为2.65亿元，商誉77.5亿元，比今年初增加约12亿元。华厦眼科2024Q2扣非净利润1.14亿元，同比下降47%，普瑞眼科2024Q2扣非净利润2623万元，同比下降66%，何氏眼科2024Q2亏损491万元。

牙科连锁：通策医疗2024Q2净利润同比增长0.85%，营收同比增长2.04%，基本上停滞。其中，消费属性较强的正畸业务2024H1收入同比下降4.7%。

04 

不是所有人都在躺平摆烂

安信证券总结出上世纪 90 年代日本股市仅有的4项赚钱方法：科技股看美股映射（科技创新），制造业看产业全球竞争力（出海），消费股看低欲望时代的平替（青年人消费偏好），高股息策略（低波红利），映射到中国股市至今仍然有效。

不是所有的消费医疗企业都在躺平摆烂。

创新药出海不难，但消费医疗出海似乎还没有先例。时代天使2024H1收入8.6亿元，同比增长40%，全靠海外市场拉动。其中，中国市场收入6.33亿元，同比增长10%，海外市场收入2.28亿元，同比增长453%，占总收入约27%。2024H1实现隐形正畸案例数15.3万，同比增长60%，其中，中国案例数达成9.5万，同比增长11%，海外案例数约5.8万，同比增长513%，海外案例占比达到38%。2024年6月末，公司已成功触达全球50多个国家和地区的上千名牙科医生，较2023年年底30多个国家和地区有显著增长。

国内市场已成鸡肋，时代天使在海外杀疯了，挑战隐适美全球一家独大的地位，体现的是全球竞争力的逻辑。据民生证券，时代天使无论在产品组合的丰富度、膜片的性能、适应症的覆盖范围以及智能制造能力均不亚于隐适美。

绝大部分企业在核心成长逻辑消失后，都难以摆脱路径依赖，但爱博医疗在角膜塑形镜有放缓迹象时，植新兴业务（隐形眼镜）成功，实现平稳过渡。2024Q2净利润1.05亿元，同比增长24%，环比增长2%，营收3.75亿元，同比增长73%，环比增长21%，创新属性成功对冲消费萎缩。

2024H1，视力保健业务收入占比快速升至28.5%（2023年为15%），多线均衡业务架构正式形成，其中隐形眼镜收入18346.94万元，收入占比26.76%，同比增长956.92%，与人工晶状体、角膜塑形镜形成三足鼎立。

目前彩片仍处于满产状态，并有望持续提升产能和产线效率。隐形眼镜市场份额上去后，利润将在下半年至明年逐步释放。有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，将在明年接力成长。

隐形眼镜（美瞳业务）其实是一种精神消费，映射的是青年人消费偏好的增量逻辑，而美瞳低单价高复购，契合消费降级趋势。

通策医疗也在努力改变，采取更为保守和审慎的竞争策略，在做好中高价市场的前提下切入低价市场，保证盈利能力稳定。严格把控投资节奏，尤其是在大型医疗项目和新院区的筹建或投建初期，确保投入与产出相匹配。向内生增长发力，通过提升单椅产值贡献和利润贡献率，优化医护人员与患者的比例，确保人力资源的合理配置，从而提升整体运营效率。

相比仍旧依赖外延扩张模式的爱尔眼科，通策医疗业绩应该会更早企稳。

然而，大部分消费类企业都无法穿越周期。良品铺子2024Q2亏损3859万元，营收14.35亿元，同比下降10%。从2019年提出高端零食定位，到2023年的降价走亲民路线，再到2024年提出“自然健康新零食”的品牌价值主张，努力过，没有用。在有欧洲杯助攻的情况下，青岛啤酒2024Q2 营收99.18亿元，同比下降9%，还沉浸在消费扩容升级的美梦里。2024 年上半年，国内啤酒市场消费复苏乏力，啤酒行业规模以上企业共实现产量1908.8万千升，同比增长0.1%。

在消费行业这张长桌旁挤满了失意者喝闷酒，还不断有人加入，他们都曾经想改变所在领域——

如今深夜饮酒，

杯子碰到一起，

都是梦破碎的声音。

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