美债破1%，是联储政策开始调整了吗？ | 国盛固收

1月4日以来，美国10年国债利率快速攀升，并突破1%。美债利率快速上行背后的驱动因素是什么，能否持续，这是否会给国内债市造成压力，这是市场关注的焦点。我们对此的主要观点如下：

通胀预期升温是驱动美债利率上行的主要因素，而非美国经济基本面驱动。 民主党拿下参议院后，美国财政刺激力度有望加码，财政刺激将进一步拉大美国供需缺口，并推升了通胀预期和国债利率。根据旧金山联储的预测，2021年美国核心PCE将震荡回升至6月左右，高点接近2.3%左右，之后小幅回落。通胀预期也在升温，美国10年期TIPS国债收益率与名义国债收益率之差代表的通胀预期也在年初快速回升。通胀以及通胀预期的回升推动10年国债利率上行。美债利率上行并非来自美国经济基本面走强。美国经济回升依然缓慢，由于疫情依然在恶化，未来经济前景存在不确定性。

当前不具备2013-2014年缩减购债的条件，联储货币政策将保持宽松。 由于联储加强了预期引导，因而难以出现类似2013年的缩减恐慌。目前美国经济复苏基础尚不稳固，而2013-2014年经济稳步向上，当前需要联储将利率维持较低水平，以促进经济增长。当前的通胀总体水平也低于2013-2014年，并且联储采取平均通胀目标制，即使后续通胀回升至2%以上，联储货币政策也不着急收紧。而美国目前的劳动力参与率已经系统性的降低，失业率总体水平也不低，劳动力市场并不强劲，这也不支持联储收紧货币政策。

美债利率破1%并非联储政策调整所致，在联储政策呵护之下，美债利率将温和回升，难以出现大幅上行。 美联储资产负债表保持稳定，近期利率上升与联储政策调整无关。美债利率回升，这主要是因为美国通胀将持续回暖。但美国经济复苏尚不稳固，难以承受美债利率的大幅回升。当前美国经济回升主要依赖于耐用品消费以及房地产等部门，而这些部门的回升又主要受到低利率的驱动。如果利率快速上升，这将导致这些部门明显放缓，同时叠加金融市场风险提升，可能导致美国经济快速下滑。因而，美联储在引导利率上升方面将表现谨慎，不会让利率快速上升。虽然未来美国将加码财政刺激，但是在联储的配合下，这对美债利率的冲击有限。美国国债利率与美国财政存款呈现出一定的负相关性。综合来看，预计美债利率可能缓慢上行至2020年年初1.5%左右的水平。

中美利差处于历史高位附近，叠加人民币升值，美债利率温和上行对国内债市影响有限。 目前中美利差为230bps，处于历史高位附近。即使美债利率上行，假设上行至1.5%，则中国利差依然有180bps左右，也处于高位。中国债市收益率仍具有吸引力，从而支撑外资继续流入中国债市。在巨额财政赤字影响下，美元将持续处于贬值通道。人民币不存在贬值压力，反而有升值压力。人民币处于升值通道的情况下，外资将加大向中国债市的流入。

国债债市短期进入震荡阶段，静待新的信号出现。 国内债市在流动性宽松的支撑下，已经出现一轮下行，随着流动性向常态回归，短端利率也将回到常态，因而未来长端利率能否持续下行取决于经济基本面的走势。当前中国经济保持高景气度，海外疫情继续蔓延，出口也有支撑。而基建和地产方向是走弱，但节奏和幅度还不确定。综合来看，在没有新的利好信号出现之前，债市将保持震荡。

风险提示： 经济超预期上行； 货币政策收紧超预期。

2021年以来美债收益率快速反弹。1月4日以来，美债收益快速上行，截至2021年1月8日，十年期美债收益率已经上行到1.13%，相较1月4日上行20bps，是自2020年3月19日美国陷入疫情以来的首次。那么美债利率快速上行背后的驱动因素是什么，攀升的高度如何，是否会对国债债市造成影响，本文将对这些问题进行分析。

民主党拿下参议院，美国财政刺激力度有望加码。 1月6日，美国国会选举尘埃落定，民主党以微弱优势拿下众议院和参议院，实现“BLUE SWAP”。与共和党相比，民主党主张的财政刺激力度更大。因而拿下参议院后，为民主党之后加大财政刺激提供助力。12月美国出台的9000亿美元的第二轮财政刺激计划，实际上是低于民主党要求的。民主党主张将600美元的现金发放计划提升至每人2000美元，第二是对地方政府的救助计划，这些都没有得到满足。市场预期民主党接下来将追加财政刺激力度，以应对防疫，并加大基建方面的支出。

财政刺激将进一步拉大美国供需缺口，并推升了通胀预期和国债利率。 财政刺激属于需求端的扩张政策，2020年美国两轮财政刺激政策给居民和企业提供补助，支撑了美国消费的回升，目前美国零售销售已经回到比疫情前更高的水平。美国接下来将继续加大财政刺激，基建投资有望受益，这会继续推动终端需求回升。而美国疫情却迟迟得不到有效控制，新增确诊人数持续攀升，这对美国生产又会产生抑制，美国工业生产离疫情前的水平依然有5%左右的缺口。供需缺口拉大将继续推升美国通胀水平，美国核心PCE同比从4月低点的0.93%已经回升至了2020年11月的1.38%。根据旧金山联储的预测，2021年美国核心PCE将震荡回升至6月左右，高点接近2.3%左右，之后小幅回落。通胀预期也在升温，美国10年期TIPS国债收益率与名义国债收益率之差代表的通胀预期也在年初快速回升。通胀以及通胀预期的回升推动10年国债利率上行。

美债利率上行并非来自经济基本面走强。 美国经济回升依然缓慢，由于疫情依然在恶化，未来经济前景存在不确定性。美国消费边际走弱，2020年11月耐用品消费、非耐用品消费边际走弱，服务消费则离疫情前依然有不小的差距。而工业生产回升较为缓慢。2020年7月之后，美国工业生产指数和制造业出货量持续处于同比负增长区间，边际收窄幅度不足，截至2020年11月，工业生产指数同比-1.77%，制造业出货量同比-5.7%。美国疫情仍然没有得到有效控制，经济回升的前景并不乐观，并非美国经济走强推动利率上行。

联储货币政策基调依然宽松，年内看不到加息的可能，并且QE力度也会维持，近期国债利率上升与联储货币政策调整无关。 美国经济复苏前景并不乐观，且在对称通胀目标制下，联储货币政策年内不会转向，而是会保持宽松。具体来看，联邦基金利率将维持在0附近，而每月1200亿美元的扩表速度也会维持。在12月议息会议中，鲍威尔表示，在美国通胀重返正轨之前不会提前加息，并重申美联储可以扩大债券购买力度、调整所购买债券的久期，而在缩减债券购买之前，美联储将提前很久告知市场。

当前不具备2014年缩减购债的条件。 1月6日，联储公布了12月议息会议纪要，一些官员谈到了“taper”（缩减），这些官员表示：“一旦就业和物价目标取得了实质性的进一步进展，就可以开始‘逐渐减少’购债，大体可以遵循2013至2014年大规模购债之后所实施的程序”。2013年6月份，前美联储主席伯南克暗示将缩减QE引发金融市场“缩减恐慌”，美债利率大幅攀升，从5月初的1.7%反弹了130bps至9月达到接近3%。2014年10月联储表示，不再新增购买，仅对到期资产作再投资，维持资产负债表规模不变，直到2017年10月联储开始正式缩表。2014年至2017年间，联储没有扩表，美债利率总体保持平稳。目前美国经济复苏基础并不稳固，通胀也偏低，失业率偏高，因而不具备2013-2014年缩减购债的条件。

目前美国经济复苏基础尚不稳固，而2013-2014年经济稳步向上，当前需要联储货币政策保持宽松，以维持利率在较低水平。 2013年至2014年，美国经济稳步向上，经济景气度较高。美国GDP增速从12年末的1.47%，开始触底回升至了2014年末的2.88%。 但当前美国经济复苏情况并不乐观，主要依赖低利率环境对于房地产和耐用品消费的刺激，因而也难以承受利率的上行。 房地产为利率敏感型行业，美国按揭贷款利率与美债走势高度相关，美国30年、15年按揭贷款与30年美债相关性极高，美债长端收益率的下调能够带动按揭贷款利率下调，刺激房地产销售。此外，地产属于重资本行业，低利率环境能够降低房地产企业融资成本，增加企业资本开支。从数据开看，2020年7月新屋销售同比增加48.1%，2020年10月成屋销售同比增加26.8%，分别创下2011年以来的增速新高。利率下降同样降低耐用品的信贷成本从而促进耐用品消费。2020年5月美国耐用品消费大幅反弹，10-11月同比增速分别达到15.2%、13.0%，同样为2010年以来增速新高。疫情尚未得控制，美国经济的回升依然不稳固。如果美债利率大幅攀升，则美国经济的复苏势头将可能被中断，当前美国经济尚且不能承受利率的大幅上行。因而联储货币将维持资产购买速度，以维持利率平稳。

另外，与2013至2014年相比，当前通胀偏低，而劳动力参与率系统性降低，因而也不支持联储缩减购债。 2013至2014年美国平均核心PCE同比为1.55%，这要高于2020年下半年以来核心PCE的均值1.36%。而且当前联储已经明确表示采取平均通胀目标制，这意味着即使后续核心PCE同比出现回升并且超过2%的目标水平，联储货币政策也不会着急收紧。从失业率来看，目前美国失业率水平与2013年基本相当，而高于2014年。而劳动力参与率出现系统性的下降，说明一些工人已经退出了劳动力市场，不再积极寻找工作。目前的劳动市场并不强劲，这也不支持联储货币政策转向收紧。

综合来看，由于联储加强了预期引导，因而难以出现类似2013年缩减恐慌。目前美国经济复苏基础尚不稳固，而2013-2014年经济稳步向上，当前需要联储货币政策保持宽松，以维持利率在较低水平。当前的通胀总体水平也低于2013-2014年，并且联储采取平均通胀目标制 ，即使后续通胀回升至2%以上，联储货币政策也不着急收紧。 而美国目前的劳动力参与率已经系统性的降低，失业率总体水平也不低，劳动力市场并不强劲，这也不支持联储收紧货币政策。

在联储的呵护下，即使美国财政刺激力度将加大，对国债利率推升作用也有限。 在美国进入民主党执政之后，财政刺激有望进一步加码。但是巨额的财政刺激一方面需要足够的资金来源，另外一方面需要低利率环境帮助美国政府控制大幅赤字下的融资成本。财政刺激的资金来源一是拜登所提出的向富人加税的再分配政策，二是增加国债发行，后者是主要的方式。因而美国加大财政刺激，带来美债供给增加，而联储一般会“配合”以维持利率稳定，美联储将维持每月800亿元美元的国债购买，短期内不会退出。在联储的配合下，可以看到， 财政存款增速变化与美债利率走势没有呈现出显著正相关，而是有一定程度的负相关， 因而美国国债供给增加，在联储的配合下，对美债利率的推升作用不会很强劲。

美债利率将会缓慢回升，这主要是因为美国通胀将持续会暖。 美国经济复苏尚不稳固，难以承受美债利率的大幅回升。 当前不具备2014年缩减购债的条件，联储货币政策将保持宽松。 而虽然美国将加码财政刺激，但是在联储的配合下，这对美债利率的冲击有限。 美国国债利率与美国财政存款呈现出一定的负相关性，这背后重要的原因是来自联储的配合。 综合来看，预计美债利率可能缓慢上行至2020年年初1.5%左右的水平。

历史上美债利率与国债利率走势较为同步，但并不完全一致，2020年5月以来二者走势出现分歧。 二者走势分歧主要是因为两国经济基本面差异导致货币政策取向的不同。中国疫情最早在去年得到控制，由于经济逐步回暖，5月开始货币政策逐步回归常态。而美国疫情一直没有有效好转，美联储至今表态仍将持续宽松，将短端利率维持在0附近，而保持每月1200亿美元的购债计划不变。对应的中国国债利率从5月开始明显反弹，而美国国债利率持续保持在0.6%左右的低位，从10月开始温和上行，2021年以来上行速度有所加快。因而美债利率上行不一定意味着中国国债利率会上行。

中美利差处于历史高位附近，美债利率温和上行对国债债市影响有限。 目前中美利差为230bps，处于历史高位附近。即使美债利率上行，假设上行至1.5%，则中国利差依然有180bps左右，也处于高位。中国债市收益率仍具有绝对吸引力，从而支撑外资继续流入中国债市。

人民币汇率升值也将支撑外资加大流入中国债市。 目前人民币在中美基本面差异下处于2020年5月以来的升值通道，美元受疫情影响经济恢复较差，在巨额财政赤字影响下，美元将持续处于贬值通道。人民币不存在贬值压力，反而是有升值压力。国内的货币政策没有收紧的必要，以维持贬值稳定。在人民币处于升值通道的情况下，外资将加大向中国债市的流入。

美债利率上行，对国债债市影响有限，并非当前债市走势的主导因素。债市短期进入震荡阶段，静待基本面实质走弱信号出现。 美债利率上行主要反应的是通胀和通胀预期升温，并非代表美国经济基本面很强劲。美国经济复苏并不稳固，并不支撑利率大幅上行。而虽然美国财政刺激力度加大，但在联储宽松政策配合下，预计对美债收益率冲击有限。美债利率可能温和上行至1.5%左右，难以出现大幅上行。而美债利率温和上行，中美利差将依然保持高位，人民币处于升值通道，这将支撑外资继续加大流入中国债市，因而对国债债市影响有限。国内债市在流动性宽松的支撑下，已经出现一轮下行，随着流动性向常态回归，短端利率也将回到常态，因而未来长端利率能否持续下行取决于经济基本面的走势。当前中国经济保持高景气度，海外疫情继续蔓延，出口也有支撑。而基建和地产方向是走弱，但节奏和幅度还不确定。综合来看，在没有新的利好信号出现之前，债市将保持震荡。

风险提示： 经济超预期上行；货币政策收紧超预期。

具体分析详见2021年1月11 日发布的 《 美债破1%，是联储政策开始调整了吗？ 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

张伟 [email protected]

往期报告：

下周债市的几个风险点

汇率升值，利率会怎么走？

政府债券发行放量带来的“债市风暴”

银行增持，债市配置价值逐步显现

经济不强货币配合，债市安全边际继续强化

资金面紧平衡的持续性