【华创策略】2017年中复盘与后市展望：从分化到均衡

上半年全球经济及大类资产回顾

2017年上半年，全球经济在历经短周期的共振向上后逐步转为分化：中国经济最先触顶步入短周期的下行期，美国和日本经济顶部踟躇的迹象隐现，而欧洲经济尚处于复苏途中。经济基本面的平滑筑顶叠加不确定性的消退构筑了风险缓释期，全球股票市场在上半年大多表现出强劲的吸引力；大宗商品价格在经历2016年“一波三折”的修复行情之后在2017年1季度完成筑顶，转而开启大级别二次寻底之旅；债市方面。随着美联储加息节奏和缩表日程提前，全球央行陆续向紧缩路径收敛，债券市场在流动性边际紧缩下艰难前行；美元指数则在美欧经济景气度和利差收敛以及特朗普政策推进阻力增大的背景下震荡走低。

上半年中国经济复杂筑顶

供给侧去产能驱动价格体系修复从而引导本轮库存周期的开启，在更高级别周期对于总需求扩张的压制下，使得本轮库存周期“强供给、弱需求”的特征鲜明，价格引领企业生产修复成为短周期复苏的基本逻辑。2017 年 1 季度，在经济反弹的高潮中，商品价格完成了筑顶，工业企业利润也几乎同时见顶，随后短周期在顶部构筑后于2季度确认开启下行周期。从历史经验来看，相较于传统意义上第三库存周期下行期，实体经济和商品市场在产能去化尾部阶段的二次探底是以更温和的方式完成，6月财新PMI数据再次站上枯荣线体现了此轮周期中去产能的显著成果提升了商品价格和上中游行业利润的韧性。站在产能周期的尾部，尚处于转型期的中国不具备新周期开启的条件，但以进入转型期的前两次库存周期的经验来看，短周期进入下行期后的托底政策使经济的回落更加平滑。从流动性的角度，2017年上半年强力金融去杠杆带来将给实体经济带来间接的影响，利率中枢抬升使中小企业融资更加困难，我们认为利率连续抬升在中期是难以持续的。2011年2-3季度和2013年“钱荒”期间，中国经济同样表现出利率上升和PMI的波动下降，A股市场在这期间的利率上涨和PMI下降阶段均表现为下跌，而在PMI反弹和利率改善之时出现反弹。

上半年A股市场走势回顾

2017年1季度，在商品价格修复的尾端，工业企业利润延续了16年以来的上涨态势，A股市场在1-2月活力十足。随着商品价格陆续显现顶部的迹象，A股市场的反弹动能也开始出现下滑，在3月两会维稳和经济数据频超预期的噪声中，指数呈反复震荡。4月初雄安新区腾空出世将市场情绪再次推高，市场在躁动中走向2016年以来的高点。但政策刺激对于市场的结构性推动，显然难以扭转短周期筑顶、工业企业利润回落带来的市场下跌局面，叠加金融风暴拉开序幕、资金面收紧的短期因素，4月中旬市场情绪溃散式收缩，资金开始向防御性板块聚集，市场内部结构和行业分化日益加剧。5月之后，在监管推进下整个A股仍然处在向下的估值修复中，但市场根据伴随着产业资本增持等积极信号的出现，逐渐完成了由指数掩护下的个股估值挤水分向左侧交易者与趋势交易者之间反复博弈和震荡寻底的转化。在政策再平衡的累积效应以及流动性边际改善的预期下，市场于6月展开了反弹攻势。

上半年A股市场三大重要特征

2017年上半年，A股市场在结构上主要呈现出3个特点：价值战胜成长、大盘战胜小盘、通胀不敏感类战胜通胀受益类。进一步将大类资产的收益按月份拆解，可以发现1月商品市场繁荣，上游周期行业表现最佳；2月商品价格顶部回落，上游周期行业也进入低迷期，中游周期行业收益最佳；3-5月大盘指数战胜小盘指数，消费、公用事业行业整体优于成长、周期行业；6月，商品市场反弹，成长、周期、消费行业普涨。与此对应，小盘指数/大盘指数、成长指数/价值指数、信息技术指数/上证综指、能源指数/上证综指、美元指数、工业品指数/贵金属指数等多个序列在上半年持续下跌。

上半年A股市场风格回顾：以大为美，龙头溢价

横向比较来看，2017年以来A股呈现出明显的分化趋势，风格上不断向价值和防御靠拢，体现为年初以来大市值和低估值板块的相对强势，并且在市场的调整过程中，低波动和高股息板块表现出了明显的抗跌属性。业绩成为上半年驱动股票价格上涨的主要因素，亏损与绩优指数比、高市盈率与低市盈率指数比持续降低，DDM模型处于分子端驱动的模式之下，反映了上半年市场风险偏好收缩阶段，市场对于确定性业绩板块的配置偏好。而以美国为代表的海外市场虽然整体上也呈现出“以大为美”的特征，但其估值因素对于股价的作用更为明显，表现为纳斯达克指数和标普500估值的升高以及高估值板块的相对强势，此外港股市场也呈现出明显的估值驱动特征，国内外市场的风格对比体现了监管和制度变迁对于A股微观生态的重构。

下半年A股市场展望：从镇守价值到攻守兼备

站在当前时点展望，下半年全球主要经济体将继续步入短周期复杂筑顶的通道，综合考虑全球的金融风险和政策取向，以及这些因素对于经济周期的作用后，可以判断本轮筑顶将依然延续相对平滑的回落态势，尤其是三季度全球风险可控。欧洲经济相对于美国经济的滞后见顶将继续利空美元；商品市场在全球需求尚可和美元弱势的条件下更多的表现为震荡的行情，而在全球经济确认从分化转为同步向下之后加速探底。国内方面，下半年中国经济仍处在短周期景气高点和价格的回落阶段，金融监管严格的大方向不会转变。但在3季度全球需求尚可的条件下，出口带动下中国经济会表现出一定的趋稳特征。流动性方面，我们认为现在M2低于10%的状态可能是阶段性底部，国债期限利差也大概率因短期利率相对长期利率更快地下行而走阔，内生于经济周期的紧缩-宽松往复机制将使得下半年流动性出现边际改善。

整体而言我们认为对下半年A股市场的判断不宜悲观，3季度“基本面不悲观，流动性边际改善”将为A股市场提供超跌反弹的内外部环境，商品价格震荡走势在一定程度上也会延缓指数的颓势。此前在2季度价格回落的前期，我们一直强调镇守价值和消费领域的强者恒强；6月资金面出现边际改善，我们反复提示以中证500为代表的高beta板块反弹行情如期兑现。进入下半年后，随着流动性环境的边际改善和风险偏好提振，我们需要重新从均衡的视角出发寻获符合产业集中趋势和改革方向的配置思路。市场多点开花，行业配置整体朝着更为均衡的方向发展，大市值、高ROE龙头公司将继续受益；  顺产业大势、抓政策红利，配置业绩确定，对流动性改善敏感的成长板块；同时纳入供给侧改革发力以及产业集中度提升带来的业绩高增长的部分周期行业。重点关注：非银、有色、钢铁、通信等行业板块；主题投资方面，继续坚守“国改+军改”双主线。