继续看好2020年的IDC数据中心行业| 英博前瞻

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许英博，科技产业首席分析师， 010-60838704

陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437

需求端：云厂商资本支出周期性回暖。 2019Q3，阿里巴巴（不含物业）、腾讯、百度资本支出 92、66、12亿元，合计为170亿元（同比-14%，环比+47%），同比降幅较二季度（-15%）小幅收窄，阿里（同比-21%）、腾讯（+11%）资本支出同比增速较二季度亦出现明显改善迹象，国内云厂商本轮资本支出下行周期自2018年Q1开始，目前已经历7个季度，基本接近周期的尾声，IDC企业2020年上架率、新增项目合同等指标料将跟随改善。目前国内公有云市场，市场竞争不断加剧，我们预计，激烈竞争将导致云计算厂商间“军备竞赛”不断升级，并进而对IDC业务构成持续拉动。当前国内云计算渗透率（8%）仍处较低水平，云市场的高速增长将持续推动对IDC的需求，我们预计国内IDC市场需求增速仍将维持在30%以上。

供给端：政策限制一线城市供给释放。 国内特殊的环形固网结构，叠加国内经济区域分布特征，决定了最有价值的IDC资源主要位于一线城市及周边地区。同时一线城市对IDC建设政策限定不断升级，例如北京不允许在中心城区&城市副中心新建或扩建数据中心，其他区域新建数据中心PUE需低于1.4，上海将2018~2020年新增机柜数控制在6万个。严格准入制度将使得一线城市IDC资源稀缺性不断凸显；一线城市之外区域，我们判断客户需求大概率将以云计算、互联网巨头为主，以满足其网络访问延迟不敏感、低价值类业务需求，对于一般企业而言并不具有明显吸引力。能够和云计算、互联网巨头形成稳固战略合作关系的IDC厂商，通过承接其定制化项目，亦能在规模体量、成长性等层面有不错表现。

企业端：盈利能力有望持续改善。 目前国内IDC企业规模体量仍相对偏小，预计到2019年末，万国数据（国内最大）、EQUINIX（美国最大）IDC机柜资源分别为8.8、29.3万个。IDC资源规模的持续扩大、成熟项目占比提升等有助于企业运营效率相应改善，2019Q3，万国数据EBITDA margin已上升至43%（2015年仅为20%）。IDC为重资产类业务，目前国内部分IDC企业资产负债率（光环新网34%、宝信软件35%）相对欧美企业（60%左右）仍偏低，存在明显加杠杆空间。伴随传统信贷机构对IDC资产认可度的提升、市场利率下行等，第三方IDC企业的融资能力、成本均在显著改善， 2019Q3万国数据长期、短期借贷成本分别为7.1%、5.8%，较2018年末（7.4%、7.0%）均出现显著降低。

估值水平：修复至合理区间。 2019年，国内IDC企业光环新网、宝信软件、数据港、万国数据年内分别录得63%、100%、63%、124%的涨幅，经历了阶段性的估值修复之后，目前国内IDC企业的EV/EBITDA（2020）基本处于16~25X之间，和美国企业17~20X较为一致。但考虑到国内IDC企业突出的成长性，市场利率有望持续下行，以及企业潜在的盈利能力持续改善可能，国内IDC资产的长期配置价值依然明显。

风险因素： 宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；行业融资环境超预期恶化风险等。

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2019年，源于资本市场对IDC资产属性认识加深带来的估值修复，以及企业自身稳健的业绩表现，国内主要IDC企业股价均实现了明显上涨，光环新网、宝信软件、数据港、万国数据年内分别录得63%、100%、63%、124%的涨幅。经历了前期的估值阶段修复之后，目前国内IDC企业EV/EBITDA水平已基本和美国可比企业看齐，展望2020年，受益于国内云厂商资本支出的周期性复苏、一线城市供给限制政策的持续收紧，以及利率持续下行带来IDC企业融资成本改善等，我们继续看好国内第三方头部IDC资产的表现。

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在此前的IDC系列研究报告中，我们分析发现，云计算、互联网已经取代传统企业成为国内IDC市场增量需求的主力。进入2020年，我们认为国内云计算巨头资本支出仍将处于持续复苏态势，并将带来显著的IDC新增需求，从而显著改善IDC企业的既有资源上架率、新增项目合同等。同时我们亦看好国内云计算市场持续高景气度对IDC需求的拉动。

短期：国内云厂商资本支出进入周期复苏通道 。2019Q3季度财务报告显示，当季阿里巴巴（不含物业）、腾讯、百度资本支出92、66、12亿元，合计为170亿元（同比-14%，环比+47%），同比降幅较二季度（-15%）小幅收窄，同时除百度（同比-45%）之外，阿里（-21%）、腾讯（+11%）资本支出同比增速较二季度亦出现明显改善迹象。从北美云厂商历史经验来看，每一轮云厂商资本支出下行、上行周期一般持续4~9个季度，国内云厂商本轮资本支出下行周期自2018Q1开始，目前已经历7个季度，基本接近周期的尾声。因此，我们判断本轮下行周期已经基本触底，同时周期复苏料将贯穿2020年。

长期：国内云市场有望持续维持高增长。 从云对IT负载的渗透率来看，目前国内这一数字仅为8%，相较于成熟的欧美市场（22%），整体仍处于早期高速增长阶段，因此考虑到云市场需求、云厂商资本支出之间的紧密关系，预计国内云厂商资本支出中期仍将保持30%以上增速，从而对IDC市场形成持续拉动。同时我们继续维持此前报告中的观点，中期来看，我们预计国内IDC市场需求增速仍将维持在30%以上。

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2019年以来，源于市场对IDC资产优质业务模式的理解（稳定现金流、较高的ROE等），大量的产业资本、商业地产商等纷纷涌入这一市场，造成短期市场过于拥挤的现象，投资者亦较为担心供给端的大幅、快速扩张，对产业既有运行逻辑的破坏。我们分析认为，市场当前的担忧明显过度，在一线城市具有优质IDC资源储备，或和云计算、互联网巨头深度绑定的第三方IDC厂商仍具有持续价值。

一线城市IDC资源： 国内特殊的环形固网结构，叠加国内经济区域分布特征，决定了最有价值的IDC资源主要位于一线城市及周边地区。同时考虑到IDC资产本身的高能耗特征，近年来，北京、上海、深圳主管部门先后对辖区内IDC可建设区域、建设规模&等级、能耗指标等进行了详细了规定，例如北京不允许在中心城区&城市副中心新建或扩建数据中心，其他区域新建数据中心PUE需要低于1.4，上海更是将2018~2020年的新增机柜数控制在6万个。我们认为，严格准入制度将使得一线城市IDC资源稀缺性不断凸显。