文：方正宏观任泽平，联系人：熊柴
企业盈利持续改善，需求稳定产能出清——点评6月工业利润数据
事件：1-6月份，规模以上工业企业利润总额同比增长22%，前值22.7%；其中，6月工业企业利润增长19.1%，前值16.7%。
点评：
1、核心观点：6月规上工业企业利润增速回升，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等。分行业看，上中下游盈利均有所改善，其中钢铁汽车电子等行业突出。6月末产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段。企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。但需要注意的是，企业融资成本持续上升，6月企业财务费用同比增速扩大4.6个百分点至9.7%。
中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上，未来经济二次探底可能幅度不深、斜率不陡。预计下半年四大周期支撑经济L型韧性仍强：房地产从销售向投资传导的补库周期，出口从衰退到复苏的世界经济复苏周期，制造业投资从产能过剩到产能出清的设备投资复苏周期（朱格拉周期），商品从弱补库到弱去库的库存周期。
2、6月规上工业企业利润增速连续第二个月回升，主因生产和销售加快、价格贡献、产能约束以及出口持续复苏等。其一，6月规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，增速比5月加快1.1个百分点；工业企业主营业务收入同比增长13.7%，增速比5月加快0.6个百分点。其二，产品出厂价格和原材料购进价格涨幅之差收窄。6月PPI同比5.5%、与5月持平，PPIRM同比7.3%、较5月回落0.7个百分点，二者之差为1.8个点，较5月收窄0.7个点。价格因素致利润增加约809亿元，比5月份多增加501亿元。其三，钢铁有色等传统行业盈利受益于需求稳定下的产能约束，还有部分行业可能受益于出口持续复苏（6月出口同比增长11.3%，较5月上升3个百分点）。
3、分注册类型看，6月国企盈利增速继续下滑，其他类型企业盈利增速均有不同程度上升。6月，国有企业利润同比增长20.7%，较5月下滑15.2个百分点。集体企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台企业利润同比增长7.7%、19.8%、18.3%、18.9%，分别较5月上升5.4、1.8、5.4、3.2个点。从累计增速看，1-6月国有企业、股份制企业利润累计同比增长45.8%、23.6%，分别较1-5月下滑7.5、1.1个百分点；外商及港澳台企业利润累计同比增长18.9%，与前值持平；集体企业、私营企业利润累计同比增长4.9%、14.8%，分别较1-5月上升0.5、0.8个点。
4、分行业看，上中下游盈利均有所改善，其中钢铁汽车电子等行业突出。6月份，上游、中游、下游利润同比增长38.9%、10.5%、13.1%，分别较5月上升1.1、1.8、3.1个百分点。其中，钢铁、汽车、电子等行业利润增长明显加快，合计影响全部规模以上工业企业利润增速加快4.1个百分点。由于需求偏稳、供给收缩，6月钢材价格涨幅明显扩大、加之上年同期盈利下降等影响，黑色金属冶炼和压延加工业利润同比增长1.1倍，而5月则增长5.7%。因汽车生产销售普遍向好、去年同期部分车企计提大额质保金引起今年6月份销售费用由升转降等原因，汽车制造业利润同比增长19.6%，增速比5月加快15.6个百分点。受销售回升、一些企业集中结算收入等影响，计算机、通信和其他电子设备制造业实现利润696亿元，同比增长22.9%，增速比5月份加快0.5个百分点。
5、库存周期整体从弱补库进入弱去库阶段，企业资产负债表持续修复。6月末，工业企业产成品存货同比增长8.6%，连续第二个月下滑，意味着库存周期进入主动去库存阶段。本轮补库存周期从去年7月开始，库存峰值为4月末的10.4%，明显低于之前几轮补库存峰值（08年8月的28.5%、11年10月的24.2%、14年8月的15.6%），未来去库压力可能不大。分行业看，虽然工业整体面临去库，但部分行业如钢铁煤炭库存仍低、存在补库需求。此外，去杠杆延续，应收账款回收期继续缩短，产成品周转继续加快。6月末，资产负债率为55.9%，同比下降0.8个百分点，环比下降0.2个百分点；产成品存货周转天数为13.7天，同比减少0.8天，环比减少0.5天；应收账款平均回收期为37天，同比减少1.1天，环比减少1天。
缩表或加快12月加息概率低于50%，我们处在历史上十分缓慢的加息进程中——点评7月美联储议息会议
事件：北京时间7月27日凌晨2:00，美联储宣布维持联邦基金利率在1%~1.25%不变。
点评：
1、核心观点：7月美联储会议宣布维持利率不变，但表示将相对较早执行缩表计划。与6月会议相比，7月会议声明还表明美联储对就业增长更加乐观、对家庭消费进一步看好，但同时进一步承认当前通胀下滑。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。同时，上周四欧洲、日本央行7月会议均宣布维持利率及指引不变，但当时欧洲央行行长德拉吉及今日凌晨欧洲央行管委诺沃特尼发言表明，欧洲或在秋季考虑讨论缩减QE计划、并可能从2018年1月开始执行。美联储会议后，美元指数一度急剧下行至93.37、创一年左右新低，后回升。
我们可能处在历史上最缓慢的货币政策正常化进程中，这次全球流动性“拐点”更像是“拐区间”，但对于边际影响我们仍不能忽视。受美国经济边际走弱、特朗普新政低于预期、欧洲经济超预期走强影响，2017年上半年欧元走强、美元走弱，美股创新高，工业商品价格大涨，美债低位波动，2017年上半年金融市场走势与2016年底的市场一致预期完全相反。世界经济复苏周期叠加缓慢加息进程，为中国经济赢得了良好的外部环境，出口持续复苏，人民币汇率稳定，外汇占款改善。
2、会议声明要点：进一步承认当前通胀下滑但维持中期2%预期，缩表计划将加快启动、或在9月开启。在本次会议之前，CME联邦基金利率期货显示7月加息概率仅为3.1%。与6月议息会议相比，7月美联储议息会议声明主要有以下几点变化：1）对就业增长更加乐观。7月美联储对就业增长的看法是“就业增长稳定”，而6月的措辞是“有所放缓但仍然稳定”，表明美联储对就业增长更加乐观。2）对家庭消费进一步看好。7月对家庭消费支出的描述从6月的“在最近几个月有所增加”变为“继续扩张”。3）进一步承认当前通胀下滑，但仍维持中期稳定在2%的预期。7月声明指出“衡量未来12个月整体通胀指标和剔除食品与能源价格的通胀指标已经下降，目前低于2%”，而6月为“衡量未来12个月整体通胀指标近期下降，剔除食品与能源价格的通胀指标目前在一定程度上低于2%”。4）缩表或在9月开启，符合市场预期。7月表述为若经济发展总体符合预期，委员会预计将相对较早地开始执行资产负债表正常化计划”，这与6月表述“若经济发展总体符合预期，委员会目前预计今年将开始执行资产负债表正常化计划”存在明显区别。这意味着美联储有可能在9月会议上宣布“缩表”的具体时间，最快有可能从9月开始。
3、本次会议未对加息前景给出任何新线索，市场预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。在会议前，CME联邦基金利率期货显示，美联储在2017年9月、11月、12月的加息概率分别为8.4%、10.2%、47.3%；会议后，上述加息概率分别变为0、4.0%、43.7%。并且，2018年1月的加息概率也由49.5%降至46%。后市场预期有所修复，但12月和明年1月美国加息概率仍在50%以下。
4、特朗普新政不及预期，明年国会中期选举压力加大。当时特朗普医改方案在参议院受阻、税改基建等尚未正式启动，9月将面临债务上限调整。在美联储加息缩表压力下，美国经济走势不及预期，特朗普及共和党在明年国会中期选举压力加大。其中，在医改方面，自5月美国众议院勉强通过特朗普新医改法案后，参议院共和党因缺乏支持被迫推迟表决投票时间至7月下旬，并对新医改方案进行多次修改。日前，在美国副总统彭斯行使参议院议长投票权及共和党参议员麦凯恩抱病参会支持下，美国参议院才以51:50的结果艰难开启关于是否废除奥巴马医改的辩论程序；但随后，因有9名共和党参议员投票反对，特朗普医改法案以43:57的结果（需要60票）初战告负。
5、欧日央行7月会议均宣布维持利率及指引不变，但欧洲或在秋季考虑缩减QE计划、有可能从2018年1月开始执行。7月20日，日本央行、欧洲央行先后宣布维持利率不变。其中，日本央行表示通胀预期仍在持续疲软阶段，推迟达成2%通胀目标的时间点至2019财年。欧洲央行表示经济复苏正在扩张，经济风险大体平衡，将在秋季检视通胀并讨论调整前瞻导引。北京时间今日凌晨，欧洲央行管委诺沃特尼表示，从2018年1月起削减QE规模是合理的。由于欧元区经济前景强于美国，今年欧元/美元持续单边上行；而在美元指数中，欧元权重接近6成，这对美元指数持续下行贡献颇大。
