专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观钟林楠】1月信贷如期实现开门红

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-02-14 23:16

主要观点总结

广发证券资深宏观分析师钟林楠等人对2025年1月金融数据进行了深入分析和解读，指出1月金融数据取得了好的开局，信贷、社融与M1均高增，这有助于打开实体部门的融资约束，推动3-4月份旺季的开工投资。文章还指出，从结构看，实体贷款结构呈现“企业端偏强、居民端偏弱”的特征，政府债融资增加，企业债融资增加，表外三项变化不一。同时，新口径M1增速下降，M2增速下降，总体而言，政策供给端的积极态度有助于推动实体经济发展。此外，文章还讨论了美国1月通胀反弹、就业数据、通胀数据和政策利率路径等海外宏观线索，以及从PMI原材料库存、估值宏观偏离度等角度进行权益资产择时。

关键观点总结

关键观点1: 1月金融数据开局良好

1月金融数据取得了一个好的开局——信贷、社融与M1均高增，且能很清晰地看到政策供给端的积极态度，这有助于打开实体部门的融资约束，推动3-4月份旺季的开工投资。

关键观点2: 实体贷款结构呈现特征

从结构看，实体贷款结构呈现“企业端偏强、居民端偏弱”的特征，政府债融资增加，企业债融资增加，表外三项变化不一。

关键观点3: 新口径M1和M2增速下降

新口径M1增速为0.4%，较上月下降0.8pct，M2增速为7%，较上月下降0.3pct，主要是由于狭义流动性偏紧约束了银行扩表，对其他金融部门债权（买入返售资产）扩张放缓。

关键观点4: 政策供给端的积极态度

总体而言，政策供给端的积极态度，如加大货币信贷投放力度，有助于推动实体经济发展。

关键观点5: 海外宏观线索分析

文章还讨论了美国1月通胀反弹、就业数据、通胀数据和政策利率路径等海外宏观线索，以及从PMI原材料库存、估值宏观偏离度等角度进行权益资产择时。

正文

广发证券 资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@ gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 2025年1月社融增加7.1万亿元，同比多增5833亿元，高于wind统计的市场平均预期（为6.5万亿元）；社融存量增速为8.0%，与上月持平。各分项中，实体贷款与政府债融资同比多增，企业债券与表外融资同比大致持平。

第二， 在前期报告中，我们连续指出“结合抓好开局起步的要求来看，一季度信贷供给开门红应存在更多政策层面的支持”、“2025年一季度信贷出现开门红概率在上升”、“在2025年年初实现一个积极的信贷和社融投放，抓好经济的开局起步应是货币政策当前阶段主要诉求之一，后续信贷能否实现开门红将是资产定价的重要判别线索”。从1月数据来看，这一判断得到了初步验证。

第三， 1月实体贷款增加5.2万亿元，同比多增3793亿元，其背后主要有两点驱动。一是从政策端看，信贷政策更加积极，去年底的货币政策委员会例会指出“加大货币信贷投放力度”，这意味前期均衡投放的政策思路已经有明显变化；二是从银行端看，在今年银行更加重视开门红的情况下，有动力将去年年底有部分信贷项目储备延后至今年年初，或是尽量将后期项目前提。

第四， 实际上，从2月13日央行刚刚发布了2024年四季度货币政策执行报告中，我们也能理解货币金融政策的调整对于信贷的影响。与三季度报告相比，此次报告落实去年末经济工作会议定调：三季度的“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，四季度改为“实施好适度宽松的货币政策”；三季度的“保持流动性合理充裕”，四季度改为“保持流动性充裕”；三季度的“引导信贷合理增长、均衡投放”，四季度删除对应表述。在“强化逆周期调节”后新增“择机调整优化政策力度和节奏”。这一表述是今年1月中旬央行国新办新闻发布会相关表述的原文延续。从当时语境来看，它指的是加大逆周期调节的力度。

第五， 从结构看，实体贷款结构呈现“企业端偏强、居民端偏弱”的特征。其中企业中长期贷款3.46万亿，同比结束了连续10个月的同比负增，同比多增1500亿，这是建筑业、制造业新增项目年初启动的信号。居民短贷减少497亿元，近十年以来同期第二次负增长（上一次是2020年疫情冲击），我们理解可能是因为存量房贷利率下调后，利用短期经营贷与消费贷置换房贷的规模可能减少。居民长贷增加4935亿元，同比少增1337亿元，主要因为今年春节偏早，房地产销售总额同比尚低，后续3-4月销售旺季的数据相对更为关键。

第六， 政府债融资增加6933亿元，同比多增3986亿元，从WIND数据看，地方债与国债净融资规模大致持平。2-3月政府债融资应仍会保持高位，主要是化债类地方专项债为主，因为这部分额度已在去年下达，无需再审核，可及早发行。企业债融资增加4454亿元，同比多增134亿元，以产业债融资为主，城投债则是净偿还。表外三项变化不一，但总体在预期内。

第七， 新口径M1增速为0.4%，较上月下降0.8pct，主要是因为高基数，2024年1月受增发国债与化债财政下发大量资金等因素影响，新口径M1余额增加了大约2万亿元，是2017年以来同期最高值。今年1月新口径M1余额增加了大约1.1万亿元，实际上已是2017年以来同期次高值，表现并不算差。2月份基数下降，新口径M1同比增速可能会有所修复。M2增速为7%，较上月下降0.3pct，对存款性公司概览表拆解来看，主要是因为狭义流动性偏紧约束了银行扩表，对其他金融部门债权（买入返售资产）扩张放缓。

第八， 总体而言，1月金融数据取得了一个好的开局——信贷、社融与M1均高增，且能很清晰地看到政策供给端的积极态度，这有助于打开实体部门的融资约束，推动3-4月份旺季的开工投资；需求端的线索尚未清晰，但节后各地“新春第一会”已呈现稳投资意愿，国常会也强调“敢于打破常规，推出可感可及的政策举措”，下一阶段可进一步观测各地重大项目的开复工、建筑业订单与资金到位情况等。

第九， 2025年年初以来，DeepSeek的重大突破打开了产业链想象空间，激发了对“工程师红利”优势下中国企业创新能力的集中关注，金融市场风险偏好也出现显著上行。往后看，风险偏好上行之后需要经济基本面做出有效承接，名义GDP和企业盈利的回升是一个关键。而对于基本面来说，信贷先行，信贷既代表政策资源，又映射微观预期。1月信贷社融的高开对基本面预期提供了首要支持。

正文

2025年1月社融增加7.1万亿元，同比多增5833亿元，高于wind统计的市场平均预期（为6.5万亿元）；社融存量增速为8.0%，与上月持平。各分项中，实体贷款与政府债融资同比多增，企业债券与表外融资同比大致持平。

根据央行的初步统计，2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少392亿元，同比多减1381亿元；委托贷款增加449亿元，同比多增808亿元；信托贷款增加623亿元，同比少增109亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元；企业债券净融资4454亿元，同比多增134亿元；政府债券净融资6933亿元，同比多3986亿元；非金融企业境内股票融资473亿元，同比多51亿元。

在前期报告中，我们连续指出“结合抓好开局起步的要求来看，一季度信贷供给开门红应存在更多政策层面的支持”、“2025年一季度信贷出现开门红概率在上升”、“在2025年年初实现一个积极的信贷和社融投放，抓好经济的开局起步应是货币政策当前阶段主要诉求之一，后续信贷能否实现开门红将是资产定价的重要判别线索”。从1月数据来看，这一判断得到了初步验证。

在报告《四季度货币政策委员会例会的五点增量信息》中，我们指出：新增“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的提法。这一点表明关于信贷，政策在导向侧重上已发生较明显变化——2024年信贷的重点是平滑节奏、盘活存量、防空转、挤水分，优化结构；2025年更加重视信贷总量的稳定扩张。2024年前11个月新增人民币信贷明显同比收缩；2025年有望重回同比正增长。结合“抓好开局起步”的要求来看，一季度信贷供给“开门红”应存在更多政策层面的支持，在数据上可以重点关注票据利率、BCI企业融资环境指数等高频指标。

在报告《如何理解2024年12月金融数据》中，我们指出：票据融资的放量可能代表了政策对信贷总量更积极的态度，以往的信用扩张周期都是从短贷和票据融资扩张为开端，然后随着实际融资需求修复达到高点。2024年四季度货币政策委员会例会指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，2025年一季度信贷出现“开门红”概率在上升。

在报告《央行暂停买入国债的政策逻辑与市场影响》中，我们指出：在“坚决防范汇率超调风险”、“防范资金空转”的政策陆续落地后，下一个值得注意的是信贷方面的政策。基于“加大货币信贷投放力度”的要求，在2025年年初实现一个积极的信贷和社融投放，抓好经济的开局起步应是货币政策当前阶段主要诉求之一。后续信贷能否实现“开门红”将是资产定价的重要判别线索。

1月实体贷款增加5.2万亿元，同比多增3793亿元，其背后主要有两点驱动。一是从政策端看，信贷政策更加积极，去年底的货币政策委员会例会指出“加大货币信贷投放力度”，这意味前期均衡投放的政策思路已经有明显变化；二是从银行端看，在今年银行更加重视开门红的情况下，有动力将去年年底有部分信贷项目储备延后至今年年初，或是尽量将后期项目前提。

2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

实际上，从2月13日央行刚刚发布了2024年四季度货币政策执行报告中，我们也能理解货币金融政策的调整对于信贷的影响。与三季度报告相比，此次报告落实去年末经济工作会议定调：三季度的“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，四季度改为“实施好适度宽松的货币政策”；三季度的“保持流动性合理充裕”，四季度改为“保持流动性充裕”；三季度的“引导信贷合理增长、均衡投放”，四季度删除对应表述。在“强化逆周期调节”后新增“择机调整优化政策力度和节奏”。这一表述是今年1月中旬央行国新办新闻发布会相关表述的原文延续。从当时语境来看，它指的是加大逆周期调节的力度。

央行货政报告指出，强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

从结构看，实体贷款结构呈现“企业端偏强、居民端偏弱”的特征。其中企业中长期贷款3.46万亿，同比结束了连续10个月的同比负增，同比多增1500亿，这是建筑业、制造业新增项目年初启动的信号。居民短贷减少497亿元，近十年以来同期第二次负增长（上一次是2020年疫情冲击），我们理解可能是因为存量房贷利率下调后，利用短期经营贷与消费贷置换房贷的规模可能减少。居民长贷增加4935亿元，同比少增1337亿元，主要因为今年春节偏早，房地产销售总额同比尚低，后续3-4月销售旺季的数据相对更为关键。

根据央行的初步统计，1月份人民币贷款（含非银贷款）增加5.13万亿元。分部门看，住户贷款增加4438亿元，其中，短期贷款减少497亿元，中长期贷款增加4935亿元；企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，其中，短期贷款增加1.74万亿元，中长期贷款增加3.46万亿元，票据融资减少5149亿元；非银行业金融机构贷款减少2008亿元。

政府债融资增加6933亿元，同比多增3986亿元，从WIND数据看，地方债与国债净融资规模大致持平。2-3月政府债融资应仍会保持高位，主要是化债类地方专项债为主，因为这部分额度已在去年下达，无需再审核，可及早发行。企业债融资增加4454亿元，同比多增134亿元，以产业债融资为主，城投债则是净偿还。表外三项变化不一，但总体在预期内。

据wind数据，2025年1月政府债融资规模为9292亿元，其中地方债融资规模为4761亿元，国债融资规模为4531亿元，城投债融资规模为-657亿元，即净偿还了657亿元。

新口径M1增速为0.4%，较上月下降0.8pct，主要是因为高基数，2024年1月受增发国债与化债财政下发大量资金等因素影响，新口径M1余额增加了大约2万亿元，是2017年以来同期最高值。今年1月新口径M1余额增加了大约1.1万亿元，实际上已是2017年以来同期次高值，表现并不算差。2月份基数下降，新口径M1同比增速可能会有所修复。M2增速为7%，较上月下降0.3pct，对存款性公司概览表拆解来看，主要是因为狭义流动性偏紧约束了银行扩表，对其他金融部门债权（买入返售资产）扩张放缓。

据央行统计，1月末，本外币存款余额312.95万亿元，同比增长5.9%。月末人民币存款余额306.55万亿元，同比增长5.8%。

1月份人民币存款增加4.32万亿元。其中，住户存款增加5.52万亿元，非金融企业存款减少2060亿元，财政性存款增加3324亿元，非银行业金融机构存款减少1.11万亿元。

总体而言，1月金融数据取得了一个好的开局——信贷、社融与M1均高增，且能很清晰地看到政策供给端的积极态度，这有助于打开实体部门的融资约束，推动3-4月份旺季的开工投资；需求端的线索尚未清晰，但节后各地“新春第一会”已呈现稳投资意愿，国常会也强调“敢于打破常规，推出可感可及的政策举措”，下一阶段可进一步观测各地重大项目的开复工、建筑业订单与资金到位情况等。

2月5日，国常会指出，新的一年，面对新的形势和任务，党中央的大政方针、战略部署已经非常明确，要系统化创造性地抓好落实。既要注重整体把握，统筹好国内和国外、当前和长远、宏观和微观、发展和安全等关系，切实加强多重目标下各方面工作的高效协同，也要寻求突破突围，找准潜力足、空间大的发展领域，谋划好牵引性强、撬动性强的工作抓手，打造更多能够带动全局的突出亮点。要认真总结和丰富拓展工作实践中探索形成的经验做法，锚定发展目标，因时因势加大逆周期调节力度；聚焦突出问题，整合资源集中发力、同向发力；敢于打破常规，推出可感可及的政策举措；及时回应关切，加强政策与市场的互动。

2025 年年初以来，DeepSeek的重大突破打开了产业链想象空间，激发了对“工程师红利”优势下中国企业创新能力的集中关注，金融市场风险偏好也出现显著上行。往后看，风险偏好上行之后需要经济基本面做出有效承接，名义GDP和企业盈利的回升是一个关键。而对于基本面来说，信贷先行，信贷既代表政策资源，又映射微观预期。1月信贷社融的高开对基本面预期提供了首要支持。

风险提示： 化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。