张浩 S0120524070001
德邦证券研究所宏观团队负责人
戴琨 S0120123070006
德邦证券研究所宏观组
研究助理
陈冠宇 S0120123100015
德邦证券研究所宏观组
研究助理
连桐杉 S0120124070006 德邦证券研究所宏观组研究助理
● 核心观点：
12月中央经济工作会及政治局会对2025年定调后，当前处于强预期、弱现实阶段，我们认为政策真空期应重点关注三个方向：1）强预期层面，中央已经定调，跟踪地方两会、各部委工作会议及国央企工作会议会有助于进一步理解各类政策的部署和细则。2）弱现实层面，当前商品价格、信用扩张、地产市场等表现各有不同，仍待进一步政策效果落地带动经济修复。3）外部冲击，特朗普就任在即，叠加短期处于“强美元、高利率”的周期高点，短期关注汇率贬值压力、潜在制裁加码和关税落地的冲击，可能对市场及经济带来一定不确定性。综合来看，我们认为当前“政策交易”应更多关注确定性较高的“宽货币”和“提振消费”两大方向，“基本面交易”仍待出现更积极的迹象，同时兼顾潜在出现的外部冲击。
●
预计2024年Q4GDP同比增长4.8%，2024年全年GDP同比增长4.8%。
生产法指标表现较强，与支出法指标存在一定背离。10-11月，规上工业增加值、服务业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，以生产法估算经济增速与支出法估算经济增速产生一定偏离，我们认为，这可能主要是由于生产法指标具有一定程度的“幸存者偏差”，偏差来自“规模以上”因素。
●
在标准调整和提升的驱动下，“强者恒强”逻辑或持续演绎。
规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强，而小型企业面临的落后产能出清压力可能不小，服务业生产指数也可能有同样情况。工业“规模以上”和服务业“代表性”的部分在标准调整和提升的驱动下增长较快，而小型企业在价格水平偏低、盈利能力偏弱的环境下，生产经营可能更加谨慎，也难以保持较高的扩张意愿。另一方面，2024年以来新增贷款规模偏低，指向微观主体融资扩张意愿偏弱，而在这种情况下更需要国央企等大型企业积极担当进行逆周期扩张，可能也是生产法指标表现亮眼的原因之一。
●
（1）工业生产：关注新一轮十大工业行业稳增长政策。
综合考虑 PMI生产指数小幅回落但仍在扩张区间；12月全月工作日较2023年多1天；高频生产活跃度指标分化；2020年以来11-12月工增四年复合增速偏低，基数不高等因素影响，
预计12月规上工业增加值同比增长5.6%左右，2024年全年规上工业增加值同比增长5.8%左右；预计2025年一季度规上工业增加值同比增长5.2%左右。
●
（
2
）社零：节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零预计同比+3.6%。
12月中采服务业PMI为52.0，达到4月份以来高点。服务消费方面，预计2024年12月餐饮相关同比+8.4%（前值为4.0%），同比上升主因传统节日临近。商品消费方面，预计12月汽车相关零售额同比2.9%（前值为6.6%），12月车市旺季特征明显，补贴政策接近尾声+春节提前→购车需求前置激发，
12月社零预计同比+3.6%（前值为+3.0%）。展望未来，考虑节日补贴、消费券发放以及以旧换新政策延续影响，我们预计2025年社零增速前高后低，Q1社零同比+4.0%左右。
●
（3）投资：
①基建投资：
全国多地雨雪天气来袭，季节性因素凸显后，各地施工进度有所放缓，部分重点工程已进入收尾阶段，水泥采购量持续下降。样本建筑工地资金到位率为周环比下降0.17个百分点也指向基建投资减速。截止12月29日，山东、浙江、广东和四川等省份已经披露2025年重大项目计划投资额，多地较2024年有所提升，天津、河北、内蒙古、安徽等地积极发力推进2025年重大项目开工，为2025年投资下好“先手棋”。
整体来看，年底停工项目增多+资金到位率下行，基建或较前值下行，我们预计2024年1-12月基建累计同比+4.0%（前值为4.2%）。受到各省份重大项目提前开工支撑，我们预计25Q1基建投资同比+7.5%左右；
②房地产投资：
建安投资视角，1-11月建筑工程和安装工程投资额累计同比分别为-10.8%和-16.7%，1-10月累计同比分别为-10.8%和-16.8%。量价高频视角，12月新房和二手房网签量分别同比+43%和67%，达2024年以来的新高，二三线城市房价接近触底，指向地产投资后续或加速修复。土地市场视角，多家房企年末拿地金额升高或指向2025年一季度地产投资加速。
整体来看，建安投资变动幅度与前值持平+房屋网签量同比大幅上升+二三线城市房价接近触底，我们预计2024年1-12月地产投资累计同比-10.4%（前值为-10.4%）。多家房企年末拿地金额升高或指向2025年一季度地产投资加速，我们预计2025年Q1地产投资同比-10.1%；
③制造业投资：
标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资。12月PMI产需指数环比分化，PMI生产经营活动预期指数高位回落，BCI企业投资前瞻指数环比上升5.98个百分点至58.51%。前期一揽子增量政策落地后，企业预期已明显改善，但现实的改善可能难以跟上预期变化的速度，表现为PMI价格指数连续两个月回落，现实对预期的这种落后反过来也可能对预期产生影响，当前仍需高度关注预期的变化，这可能对后续制造业投资有不小的影响。
短期韧性因素下，预计制造业投资增速仍在较高水平运行，预计2024年全年制造业投资同比增长9.2%左右，预计2025年一季度制造业投资同比增长7.9%左右。
●
（4）进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→出口下行。一是黑色星期五支撑：
根据Adobe Analytics的统计，在线消费也有所增加，达到6.863亿美元，同比增长8.8%。二是“抢出口”暂不明显，虽然12月中国制造业PMI新出口订单升至48.3%，前值48.1%，环比上涨0.2个点，但是港口吞吐量11月同比下+4.7%，前值为6.1%，抢出口仍需数据支撑。
二者对冲下，预计12月美元计价出口和进口分别同比+4.0%和-4.1%，前值分别为6.7%和-3.9%，贸易差额为995亿美元，前值为974亿美元。
●
（5）物价：生活资料多下跌→CPI同比回落，企业利润承压+翘尾影响减弱→PPI降幅收窄，12月CPI预计同比+0.0%（前值为+0.2%），黑色系、铜金比和螺石比指向PPI磨底，12月PPI预计同比-2.4%（前值为-2.5%）。
当前在长协补充下，煤炭去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求回升有望对后续煤炭价格形成支撑。截止2024年12月30日，12月铜金比、螺石比分别达到14.5和-2.5，环比分别下降2.5和476个百分点，分别连续三个月和两个月维持负增，暂未出现回升迹象，或指向2024年12月PPI继续磨底。
●
金融数据前瞻：
12月贷款投放或同比少增、社会融资规模或同比多增。信贷方面，12月多数时间半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，仅月底临近跨年时点大幅回升，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，考虑到特殊再融资债起到债务置换作用，会导致存量债务减少，从社融的定义角度出发排除特殊再融资债的影响，排除后12月政府债券净融资约1.45万亿，同比多增5200亿左右，非金融企业债净融资约126亿，同比多增2900亿左右，政府债和非金融企业债合计净融资约1.46万亿，同比多增8000亿左右；12月股票融资约452亿，同比少增约55亿。
预计2024年全年新增信贷或达18万亿左右，新增社融32万亿左右；预计2025年一季度信贷“开门红”，实现10.5万亿左右新增投放，社融新增约15万亿左右。
● 风险提示：
政策不及预期；房地产超预期下行；大国博弈超预期导致出口快速回落。
3. 社零：节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零预计同比+3.6%
4.1.基建：年底停工项目增多+资金到位率下行→基建投资年末增速边际下行，重大项目开工加速→25年基建投资“开门红”
4.2. 房地产：建安投资降幅持平+网签量大幅提升+二三线城市房价接近触底→年末地产增速预计持平，房企拿地金额升高→地产投资25年Q1或加速
4.3. 制造业：标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资
5. 进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→美元计价出口同比增速渐进修复
6. 通胀：生活资料下跌→CPI同比回落，黑色系、铜金比和螺石比→PPI磨底
7. 金融：预计2024年全年新增贷款18万亿左右，新增社融32万亿左右
8. 就业：预计失业率平稳收于5%，25Q1或将小幅抬升
预计2024年Q4GDP同比增长4.8%，2024年全年GDP同比增长4.8%。
2024年四季度以来，伴随着一系列稳增长政策陆续出台，生产端明显改善，工业增加值同比从8月的4.5%升至5%以上并连续三个月保持在较高增速水平，服务业生产指数从8月的4.6%上升至10-11月的6%以上，生产端加速扩张预计将带动四季度增长环比提速，但需注意生产法指标或强于支出法指标，生产端强于需求端的结构表现仍然存在。
生产法指标表现较强，与支出法指标存在一定背离。
10-11月，规上工业增加值、服务业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，以生产法估算经济增速与支出法估算经济增速产生一定偏离，我们认为，这可能主要是由于生产法指标具有一定程度的“幸存者偏差”，偏差来自“规模以上”因素。
规模以上工业增加值指标主要统计年主营业务收入在2000万元以上的工业企业生产数据，营收未达标准的小型企业并不在统计范围内，在标准调整和提升的驱动下，“强者恒强”逻辑或持续演绎，规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强，而小型企业面临的落后产能出清压力可能不小，比如耗能要求、排放要求等；基于同样逻辑，服务业生产指数也可能有同样情况，根据国家统计局表述，服务业生产指数的编制主要使用各行业大类的代表性指标，基础数据来源主要包括批发零售和住宿餐饮业统计资料、规模以上服务业统计资料、房地产统计资料等，这其中也有“代表性”或“规模以上”因素的影响。工业“规模以上”和服务业具有“代表性”的部分都会受益于“强者恒强”逻辑，在标准调整和提升的驱动下增长较快；而小型企业在价格水平偏低、盈利能力偏弱的环境下，生产经营可能更加谨慎，也难以保持较高的扩张意愿。另一方面，2024年以来新增贷款规模偏低，指向微观主体融资扩张意愿偏弱，而在这种情况下更需要国央企等大型企业积极担当进行逆周期扩张，可能也是生产法指标表现亮眼的原因之一。
预计12月规上工业增加值同比增长5.6%左右，2024年全年规上工业增加值同比增长5.8%左右。
（1）制造业产需指数环比分化。12月官方制造业PMI指数环比回落0.2个百分点至50.1%，连续三个月位于扩张区间，产需指数环比分化，生产指数小幅回落，新订单指数小幅上升，工业生产景气水平向上的持续性有待观察。（2）生产活跃指标分化。12月整车货运流量指数同比升幅扩大，环比上升；主要产品开工率分化，汽车半钢胎、PTA继续处于相对高位，螺纹钢、石油沥青低位回落，山东地炼低位上升，焦化、纯碱维持在中位水平。12月前20天生铁、粗钢产量同比上升，生铁升幅与上月持平，粗钢升幅较上月收窄。综合考虑：PMI生产指数小幅回落但仍在扩张区间；12月全月工作日较2023年多1天；高频生产活跃度指标分化；2020年以来11、12月工增四年复合增速偏低，基数不高等因素影响，预计12月规上工业增加值同比增长5.6%左右，2024年全年规上工业增加值同比增长5.8%左右。
标准调整和提升推动供给端调结构。
我们认为，标准调整和提升是2024年到2025年供给端的重要逻辑，主要包含三个方面：生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设，分别对应了十四五规划收官、促进内外贸一体化发展和打破地区协调发展障碍的目标。通过标准调整和提升，既能加快培育先进产能，形成新质生产力，又能更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，有助于在稳固工业供给的同时引导结构优化。
工业企业结构或演绎“强者恒强”逻辑。
大型企业生产技术水平往往更先进，可能更易于应对标准调整的影响，而中小型企业可能面临更大的转型压力，在这一过程中市场主体整合兼并可能更频繁，行业集中度或将上升，进而大型企业可以在供给端占据更大的份额，在工业稳增长中能够发挥更大的作用。
预计2025年一季度工业增加值同比增长5.2%左右。
2023-2024年，十大重点工业行业稳增长推动了工业生产持续较快增长，展望2025年，工信部已经明确将实施新一轮十大重点工业行业稳增长，我们提示重点关注后续细分行业稳增长政策措施，预计工业供给端的政策支撑力度仍然不小，且在“制造立国”持续推进以及工业产能利用率连续回升、制造业投资增速持续较高印证产能升级和迭代空间依然不小两方面支撑下，工业增长有望延续供给强于需求的格局，供给端的增长或较2024年有所放缓，但仍保持在较高水平，重点关注标准调整和提升的三个逻辑：生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设。2025年一季度，我们预计生产的韧性指向工业增加值同比增速难以大幅回落，而3月初两会前的政策空窗期或意味着一季度政策对生产端的提振也不会很明显，工业增长大概率延续四季度的稳健态势，预计2025年一季度工业增加值同比增长5.2%左右。
3.社零：节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零预计同比+3.6%
我们预计2024年12月社零同比+3.6%（前值为+3.0%），分结构来看，社零主要分项中预计餐饮相关同比+8.4%（前值为+4.0%），受到节日临近影响，餐饮有所升温；汽车相关同比+5.5%（前值为+6.6%），主要受换新政策尾声以及春节提前影响，居民购车需求可能有所前置。展望未来，考虑节日补贴、消费券发放以及以旧换新政策延续影响，我们预计2025年社零增速前高后低，Q1社零同比+4.0%左右。
服务消费方面，预计2024年12月餐饮相关同比+8.4%（前值为4.0%），节日临近，超八成行业商务活动指数上行。
12月中采服务业PMI为52.0，较前值提升（前值为50.1），达到4月份以来高点，或指向服务业扩张加速。国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会称“在消费品以旧换新政策以及传统节日临近等因素的带动下，相关行业扩张步伐有所加快”、“在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，行业景气度普遍回升”，因此我们预计12月餐饮消费同环比均有所上行。
供给端，“关店潮”延续，预计2024年年底，近230万家餐饮企业倒闭。
据《联商网》统计，今年上半年，全国至少有131家商超门店关闭，超过2023年同期统计的数据的近6倍，8月份，北京鼎泰丰发布公告显示，公司决定于2024年10月31日前陆续结束位于北京、天津、青岛、西安和厦门等城市的全部14家店。按照56%的闭店率推算，预计2024年年底，230万家左右的餐饮企业进入“关店潮”[ 截至2024年第一季度末，中国的餐饮门店数量大概是743万家（不包括食堂等团餐）。2023年至2024年3月，新开417万家，关闭421万家。通过闭店数/店铺总数可以计算出闭店率约为56%，以此推算，截至2024年年底，预计230万家餐饮企业闭店。]，我们预计“关店潮”将继续从供给端对居民消费产生扰动。
需求端，海南迎冬日旅游高峰季，星级酒店价格指数环比上行。
从高频数据上看，电影消费方面，票房同比、环比均下降。高频数据上，12月日均电影票房收入和观影人次均值同比变动-49.6%、-48.3%；环比变动-1.0%、-1.9%。旅游出行方面，12月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数同比变动-0.9%、-1.0%，环比分别变动1.1%、0.7%；海南散客旅游餐饮价格指数和团队旅游餐饮价格指数同比变动-0.3%和-0.2%，环比基本持平。据海南日报统计，海南岛内三大机场12月15日单日旅客吞吐量突破15万人次，迎来客流小高峰。整体来看，高端旅游出行呈现环比景气度边际上行，但同比依旧负增的态势。餐饮消费需求的修复仍需居民收入预期改善+消费意愿调整支撑。
商品消费方面，预计12月汽车相关零售额同比5.5%（前值为6.6%），12月车市旺季特征明显，补贴政策接近尾声+春节提前→购车需求前置激发。
数量方面，
据乘联会统计及推算，2024年12月狭义乘用车零售市场约为270.0万辆左右，同比增长14.8%，环比上月增长11.4%，新能源零售预计可达140.0万，渗透率约51.9%。
价格方面，
乘联分会终端调研结果显示，12月月中整体车市折扣率约为23.9%，整体终端优惠保持平稳。
景气度方面，
根据中国汽车流通协会统计，2024年12月中国汽车经销商库存预警指数为50.2%，同比下降3.5个百分点，环比下降1.6个百分点。库存预警指数接近荣枯线，汽车流通行业景气度持续改善。
整体来看，随着年末的临近，汽车市场热度持续升温。车企及经销商全力冲刺销售目标，加大促销力度、加快销售节奏，以促进销量提升。由于本轮报废更新及以旧换新政策将在12月底结束，加之春节提前至1月份，市场购车需求或被提前激发，我们预计12月车市翘尾行情将较为突出。
整体来看，预计2024年12月固定资产投资累计同比为3.6%（前值为3.3%）。，预计2025年Q1固定资产投资当季同比为3.3%，主要受到重大项目开工影响，基建投资增速前高后低支撑一季度固定资产投资增速读数。
4.1.基建：年底停工项目增多+资金到位率下行→基建投资年末增速边际下行，重大项目开工加速→25年基建投资“开门红”
整体来看，专项债发行近104%+年底停工项目增多+资金到位率下行，2024年1-12月基建预计累计同比+4.0%（前值为4.2%），较前值边际下行；受到各省份重大项目提前开工支撑，全年走势前高后低，我们预计2025年Q1基建投资同比+7.5%。
专项债方面，专项债发行进度达103.8%有助于对基建投资形成支撑。
新增专项债发行速度也对财政政策落地效果有所检验，尤其是在12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》之后，专项债券流程（自审自发）、投向领域均有所调整，使得发行效率提升、投向也更加多元。截止2024年12月30日，新增专项债发行进度达到103.8%，高于2019-2023年平均水平，或对基建投资形成支撑。
基建开工方面，年底停工项目增多+资金到位率下行带动基建投资边际下行。
项目开工方面，
据百年建筑调研，停工项目增多，需求持续下降，全国多地有雨雪天气来袭，冷空气影响加剧，冬至后天气开始大幅度降温。季节性因素凸显后，各地施工进度有所放缓，部分重点工程已进入收尾阶段，水泥采购量持续下降。尤其是民用市场，小项目停工数量增多，包装水泥需求量降幅最为明显。
资金到位率方面，
据百年建筑调研，截至12月24日，样本建筑工地资金到位率为65.71%，周环比下降0.17个百分点。其中，非房建项目资金到位率为69.05%，周环比下降0.11个百分点；房建项目资金到位率为49.08%、周环比下降0.45个百分点。本期资金到位率结束四周增长，房建和非房建项目资金到位均下滑。具体来看，非房建方面，华东基建和市政项目资金小幅改善，华南等地样本资金下滑较明显；房建方面，西南房建项目小幅改善，华东部分样本房建项目资金减少。值得注意的是，当前民企样本施工资金出现一定分化，东部和西部好于南部地区。部分下游企业也表示，后期主要是催回款，除了部分年末交付的近期有赶工，其余的项目进度放缓，部分工地已经停工放假。因此综合来看，年底停工项目增多+资金到位率下行带动基建投资边际下行。
重大项目开工方面，各省份重大项目提前开工进展支撑2025年一季度基建投资增速读数。
从规模上看，
截止12月29日，山东、浙江、广东和四川等省份已经披露2025年重大项目计划投资额，多地较2024年有所提升，天津、河北、内蒙古、安徽等地积极发力推进2025年重大项目开工，为2025年投资下好“先手棋”。湖南省近日召开的全省经济工作思路座谈会指出，2025年是“十四五”规划收官之年、也是谋划“十五五”规划之年，要把扩大内需作为推动稳增长的重要抓手，抓细重大项目建设尤其是中央投资项目落地实施。四川省近日召开专题会议表示，要下更大力气谋划好2025年省重点项目，在重点领域上再拓展。以上或指向广义财政扩张对基建存在一定拉动效果，2025年基建或靠前发力，后续待其他省份披露计划便于观测整体投资规模变动。
从投向上看，
各地突出重大基础设施、先进制造、民生工程等领域，力争尽早形成实物工作量。因此综合来看，我们预计各省份重大项目提前开工进展支撑2025年一季度基建投资增速读数。
4.2.房地产：建安投资降幅持平+网签量大幅提升+二三线城市房价接近触底→年末地产增速预计持平，房企拿地金额升高→地产投资25年Q1或加速
整体来看，建安投资变动幅度与前值持平+房屋网签量同比大幅上升+二三线城市房价接近触底，预计2024年12月地产投资累计同比-10.4%（前值为-10.4%）。多家房企年末拿地金额升高或指向2025年一季度地产投资加速，我们预计2025年Q1地产投资同比-10.1%。
建安投资视角，建筑工程、安装工程投资增速降幅收窄指向地产投资增速或与前值持平。
1-11月建筑工程和安装工程投资额累计同比分别为-10.8%和-16.7%，1-10月累计同比分别为-10.8%和-16.8%，建筑工程、安装工程投资增速降幅与前值基本持平。考虑这两大指标一定程度上具有领先性，叠加地产新政效果逐步显现，我们预计1-12月地产投资预计累计同比-10.4%（前值为-10.4%）。
量价高频视角，12月新房和二手房网签量分别同比+43%和67%，达2024年以来的新高，二三线城市房价接近触底，指向地产投资后续或加速修复：
量：12月新房和二手房网签量分别同比+43%和67%，前值分别为+32%和46%，均达到2024年以来的新高。
分城市来看，12月东莞、武汉和深圳的新房网签量增速靠前，分别同比+212%、+134%和+127%，南京、上海和北京新房网签量增速待修复，分别同比-19%、+6%和+17%，12月深圳、东莞和武汉的二手房房网签量增速排名靠前，分别同比+118%、108%和+100%，佛山二手房网签量增速待修复，同比仅为+5%。
价：截止12月，我们跟踪的66城中，已经有近30城房价出现暂时“止跌”，即实现2024年1月以来的止跌回升。
其中莱阳（8.98%）、黄山（6.99%）回升迅速，一线城市中，只有深圳出现小幅回升（0.61%），北京和上海接近止跌，预计会加速触底。
土地市场视角，多家房企年末拿地金额升高或指向2025年一季度地产投资加速。
2024年9月以来卖地收入单月成交呈回升态势，9月、10月、11月收入额分别达到3069亿元、3684亿元、5655亿元，明显高于3-8月的单月交易额，可见土地交易市场确实有所回暖。据安居客研究院，2024年1-12月，中海地产、保利发展、绿城中国、华润置地、建发房产5家房企拿地布局规模较大。多家房企年末拿地金额升高，中海地产在招拍挂市场拿地权益金额达643亿元，数量为23宗，其中11月和12月拿地金额集中，分别为198亿元、236亿元。华润置地拿地权益金额达459亿元，数量为22宗，其中2月、11月、12月拿地金额较高，分别为117亿元、130亿元、110亿元。
4.3.制造业：标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资
预计2024年全年制造业投资同比增长9.2%左右。
12月PMI产需指数环比分化，PMI生产经营活动预期指数高位回落，BCI企业投资前瞻指数环比上升5.98个百分点至58.51%。前期924央行、证监会、金监总局新闻发布会、926政治局会议、10月12日财政部新闻发布会密集落地一揽子增量政策，企业预期已明显改善，政策的方向已经确定，但现实的改善可能难以跟上预期变化的速度，表现为PMI价格指数连续两个月回落，现实对预期的这种落后反过来也可能对预期产生影响，当前仍需高度关注预期的变化，这可能对后续制造业投资有不小的影响。短期韧性因素下，预计制造业投资增速仍在较高水平运行，预计2024年全年制造业投资同比增长9.2%左右。
标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资需求。
2024年二季度以来工业产能利用率连续回升，制造业产能利用率回升后企稳，标准调整效果不断释放，节能降碳等要求趋严、制造业生产技术标准提升，有望起到引导落后产能退出、推动先进产能建设的作用，对应到企业层面，设备购置与改造相关投资需求有望持续释放，这可能是中期视角下制造业投资持续较高增速的根源所在，也意味着制造业增长空间有望进一步打开，将继续成为带动经济增长的重要动力。2025年是“十四五”收官之年，节能环保等约束或有所收紧，标准调整和提升预计继续有力支撑2025年制造业投资增长。
“两新”加力有望推动2025年制造业投资继续较高。
2024年制造业投资持续高增，除了标准调整和提升外另一个重要支撑就是“两新”政策中的设备更新，通过产业政策积极引领、财政政策贴息、货币政策设计结构性货币政策工具等全方位支持设备更新投资，有效驱动了设备投资增长进而带动整体制造业投资增长。2024年中央经济工作会议提出“加力扩围实施‘两新’政策”，预计2025年支持“两新”中设备更新的力度会比2024年更大，这将继续构成制造业投资较高增速的支撑，再考虑到投资韧性和2024年一季度基数大幅提高的因素，
预计2025年一季度制造业投资同比增长7.9%左右。
做大做优做强国有资本，国有企业资本开支意愿有望持续较强。
二十届三中全会提出“推动国有资本和国有企业做强、做优、做大，增强核心功能，提升核心竞争力”和“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”，一方面在减排目标和经济安全主题下，国有企业在自主可控、国产替代方面的诉求可能更强，对高端化、数智化、绿色化转型的投入力度可能更大，且国有企业往往规模更大，更容易受益于再贷款等金融支持科技创新、绿色环保转型发展的相关工具，另一方面大规模设备更新购置支持和环保目标约束下国有企业或更积极承担重任，推动设备更新投资更快落地。此外，五篇大文章作为金融支持高质量发展的抓手，国企或更积极尝试，形成优质案例并加以复制推广。
我们认为，央国企将继续发挥其在健全新型举国体制中的骨干作用，部分重大科技设施和公共产品存在着“高投入、低回报”的特征，市场主体投资难度较大，央国企承担重要的引领和基础作用，作为促进科技基础设施、公共产品的重要抓手，央国企有望扮演更重要的角色，民企等在此基础上进行创新和发展，逐步形成国央企“突破卡点，大步在前”，其他企业“逐步创新，小步在后”格局。其次，在关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，央国企也可以扮演更重要的基础作用，特别是在特殊时期承担重要的社会责任。此外，在统筹发展与安全的背景下，央国企也是推动科技自立自强和贯彻国家安全观的重要抓手。
5.进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→美元计价出口同比增速渐进修复
预计12月美元计价出口和进口分别同比-2.0%和+4.0%，前值分别为-3.9%和+6.7%，贸易差额为947.2亿美元，前值为974.4亿美元。一是黑色星期五支撑：
世界大型企业联合会（Conference Board）于当地时间2024年12月23日称，美国12月消费者信心指数降至104.7，低于市场普遍预期，结束此前连续两个月上涨的局面，其中家庭年收入在2.5万美元至10万美元群体信心指数出现明显下降，11月美国非制造业PMI读数52.1，较前值56.0下行，也指向外需走弱。
二是“抢出口”暂不明显，
虽然12月中国制造业PMI新出口订单升至48.3%，前值48.1%，环比上涨0.2个点，但是港口吞吐量11月同比下+4.7%，前值为6.1%，抢出口仍需数据支撑。
高频数据上看，
截至12月30日，义乌中国小商品出口价格指数均值为104.0，同比变动0.7%，环比变动0.7%；截至12月30日，中国货代运价指数均值为2332.7，同比上升17.6%，环比变动-4.5%。截至12月27日，中国出口集装箱运价指数综合指数均值为1489.4，同比上升70.2%，环比变动4.3%。截至12月27日，上海出口集装箱运价指数综合指数、宁波出口集装箱运价指数综合指数均值分别为2372.8、1720.1，同比分别上升92.9%、88.0%，环比分别变动5.2%、2.5%。
6.通胀：生活资料下跌→CPI同比回落，黑色系、铜金比和螺石比→PPI磨底
整体来看，生活资料价格大多呈现下跌，12月CPI预计同比0.0%（前值为+0.2%），黑色系、铜金比和螺石比指向PPI磨底，12月PPI预计同比-2.4%（前值为-2.5%）。
12月生活资料价格大多呈现下跌态势。
农产品方面，截至12月31日，12月农产品批发价格200指数均值为121.3，较去年同期变动-1.2%，较上期环比变动-1.1%；12月全国鸡蛋批发价格均值为10.2元/公斤，较去年同期变动1.2%，较上期环比变动-0.3%；截至12月31日，面粉批发价格均值为4.2元/公斤，较去年同期下降6.8%，较上期环比上升0.3%。肉类方面，截至12月31日，全国猪肉、牛肉和羊肉批发价格均值分别为22.9、60.3、59.3元/公斤，较去年同期分别变动13.4%、-15.8%、-7.3%，较上期环比变动-4.2%、-1.2%、0.3%。蔬菜水果方面，截至12月31日，重点监测的28种蔬菜价格和7种水果价格均值分别为5.0、7.2元/公斤，较去年同期分别变动1.9%、0.9%，较上期环比变动-0.6%、0.3%。
国内需求方面，
我们建议关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。目前高频数据上看，煤炭价格多数下行，暂未表现出边际回升。截至2024年12月27日，动力煤方面，秦皇岛Q5500平仓价758元/吨，较上周下跌约9元/吨（-1.17%）；京唐港主焦煤库提价（山西产）1520元/吨，较上周下跌90元/吨（-5.59%）；山西古交肥煤车板价1360元/吨，相较上周下跌约40元/吨（-2.86%）。截至2024年12月24日，动力煤内外价差39.01元/吨，较之前收窄7.09元/吨；截至2024年12月27日主焦煤内外价差-76.92元/吨，较之前收窄26.03元/吨。整体来看，当前在长协补充下，去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求回升有望对煤炭价格形成支撑。
产业需求方面，
我们建议关注“铜金比”，铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，二者作比值可以把分子的金融属性约掉分母的商品与金融属性，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2024年12月30日，12月铜金比达到14.5，环比下降2.5个百分点，自10月以来连续三个月维持负增，暂未出现回升迹象，或指向PPI继续磨底。
供给因素方面，
我们建议关注“螺石比”，节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2024年12月30日，12月螺石比达到-2.5，环比下降476个百分点，自11月以来连续两个月维持负增，暂未出现回升迹象，也指向PPI继续磨底。
7.金融：预计2024年全年新增贷款18万亿左右，新增社融32万亿左右
12月贷款投放或同比少增、社会融资规模或同比多增。
信贷方面，12月多数时间半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，仅月底临近跨年时点大幅回升，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，考虑到特殊再融资债起到债务置换作用，会导致存量债务减少，从社融的定义角度出发排除特殊再融资债的影响，排除后12月政府债券净融资约1.45万亿，同比多增5200亿左右，非金融企业债净融资约126亿，同比多增2900亿左右，政府债和非金融企业债合计净融资约1.46万亿，同比多增8000亿左右；12月股票融资约452亿，同比少增约55亿。
2024年全年新增信贷或达18万亿左右，新增社融32万亿左右。
预计12月金融机构口径新增贷款9000亿左右，较2023年同期同比少增约2700亿，对应贷款余额增速约7.6%（前值7.7%），2024年全年新增贷款18万亿左右；预计12月新增社会融资规模2.22万亿左右，较2023年同期同比多增约2900亿，对应社融存量同比增速约7.9%（前值7.8%），2024年全年新增社融32万亿左右。
清偿拖欠企业欠款或带来企业现金流改善，叠加信贷需求偏弱，信贷增量或阶段性较低。
一方面，在“去地产化”的背景下，五篇大文章尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力。另一方面，企业贷款需求偏低或也有企业现金流改善的原因在。本次增加地方政府债务限额支持化债，一个重点工作是清偿企业欠款，或意味着未来一段时间企业回款有望加速，此举有望促进企业现金流改善，也可能对贷款需求产生一定替代。
对于M1增速的止跌回稳，核心仍是关注宽信用进程的有效性，可关注社融脉冲的情况。
进入2025年一季度，宽信用进程将是M1止跌回稳的核心要素，如何观测这一进程，除传统的信贷、社融增量等指标之外，社融脉冲或是更具指向性的指标。社融脉冲即将12个月社融当月值滚动求和，再计算其同比变化并用3个月移动平均进行平滑，这样的设计背后主要是考虑到不论是居民和企业贷款，还是企业通过直接融资和表外融资方式筹集资金，又或是政府通过融资支持重大项目建设，融资行为往往领先于项目或开支的实际执行，时间过长可能增加资金闲置的成本，时间过短与现实的项目立项、审批、落地也存在背离。社融脉冲对实体需求变化的刻画相对较好，一方面与M1同比变化高度相关，另一方面与库存周期的规律性变动有较好的指引。当前社融脉冲仍在筑底阶段，也就意味着M1增速回升的趋势性仍需观察，2024年10月以来的M1降幅收窄可能更多是化债带来企业现金流改善的效果。
预计2025年一季度信贷“开门红”，信贷社融同比增速双双回升。
对于2025年一季度金融数据表现，考虑到2024年第四季度货币政策委员会例会提出的“引导金融机构加大货币信贷投放力度”和2025年中国人民银行工作会议提出的“保持流动性充裕、金融总量稳定增长”，我们认为，央行宽货币、宽信用的决心已经充分体现，一季度或将更加积极支持金融机构增加信贷投放力度，这也是应对当前M1、物价水平偏低的有效方法，一季度信贷“开门红”的必要性和可行性都比较高，从贷款投向来看，居民贷款或保持基本平稳，企业贷款或较2024年一季度有所增加，更接近2023年一季度的情况，这其中重点关注央国企和政策行可能的扩表行为，在中央经济工作会议“干字当头”的基调下，预计预算外资金的作用也将得到更大的发挥，通过央国企、政策行等进行扩表，也能够起到宽信用、扩投资的作用，这一点在2024年11月中国国新和中国诚通发行5000亿稳增长扩投资专项债已经有所体现。
预计2025年一季度新增贷款达10.5万亿左右，贷款余额同比增长7.7%左右；预计2025年一季度新增社融15万亿左右，社融存量同比增长8.3%左右。
8.就业：预计失业率平稳收于5%，25Q1或将小幅抬升
整体就业形势较为平稳，失业率稳定在5%。
总量层面，11月全国城镇调查失业率为5.0%，环比持平，同比持平。结构层面，不同群体失业率数据分化，青年人“就业难”问题仍存。截止11月，16-24岁和25-29岁不含在校生失业率分别为16.1%和6.7%，显著高于11月城镇调查失业率的5.0%和外来农业户籍人口失业率的4.4%。当前就业形势总体稳定，城镇调查失业率表现平稳，预计年内将延续较低水平趋稳，后续重点关注居民收入增速和工作时长的改善以及青年人失业状况的缓解。
青年人失业率连续三个月回落，青年就业形势的边际好转有望带动消费。
一方面，青年失业是一个全球性的问题，根据国际劳工组织（ILO）的数据，2023年未就业、未接受教育或培训的青年（NEET，“尼特族”）比例为20.4%，年轻女性处于NEET状态的概率约为年轻男性的2倍，疫情前，青年人失业的概率大约是成年人的三倍。教育和技能不匹配以及期望错配或是青年人失业率的重要原因，受过教育的青年供应超过高技能工作的需求，不同地区的青年失业情况也存在差异。我们认为，青年失业是一个复杂且多层次的问题，需要政府、教育者以及雇主等多方的共同努力以提高就业机会，特别是针对年轻女性的就业机会。11月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率录得16.1%，已连续三个月回落，青年就业形势的边际好转后续有望对消费形成一定程度的带动。
新就业形态在保就业、稳就业、扩就业中发挥重要作用，灵活就业优化劳动力市场供需匹配。
互联网技术的广泛应用在提升资源配置效率、推动产业升级方面发挥了关键作用，特别是在创造灵活就业机会、激发创新创业潜力、推动劳动力市场结构优化等方面，数字经济为广大劳动者提供了更多元化的就业选择，成为促进就业、稳定经济增长的重要引擎，如依托互联网平台就业的网约配送员、网约车驾驶员、互联网营销师等职业为代表的新就业形态，成为吸纳农民工、青年等群体就业的重要渠道。根据北京腾景大数据应用科技研究院和蚂蚁集团研究院联合发布的《灵活就业群体调查暨 2024 年三季度灵活就业景气指数报告》，在对2024年第四季度的预期方面，收入预期、消费预期、就业预期三大指数均维持景气区间，灵活就业群体对于未来就业、收入以及消费总体保持乐观态度。我们认为，灵活就业群体将持续对保就业、稳就业、扩就业形成一定支撑，后续重点在于提高这部分群体的收入稳定性及兜底性保障，增强其集体感与社会融入感。
总量就业仍有支撑，发生规模性失业的风险较低。
11月失业率保持平稳，反映总量就业形势仍然相对稳定，我们认为，我国目前不会发生规模性失业，首先，出口部门依旧具备一定韧性，“性价比优势”和渠道出海仍将对出口核心支撑，外贸相关就业的稳定性仍在，核心扰动在于特朗普上台后潜在的加征关税行动，但我们认为这种影响对就业的传导不会太强，即使加征关税最终落地，总外部需求也不会出现断崖式下跌。其次，规模性失业是底线问题，政策层面或存在强托底。中央经济工作会议强调，2025年要实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业；加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障；落实好产业、就业等帮扶政策，确保不发生规模性返贫致贫，保障困难群众基本生活。我们认为，推动实现更加充分更高质量的就业是2025年的重要任务，发生规模性失业的风险较低。总体来看，当前总量就业有支撑但压力仍在，结构性矛盾也有待破解，稳就业还需付出更多努力。
在中央经济工作会议“保持就业、物价总体稳定”的定调下，我们预计，12月城镇调查失业率将维持在5.0%的水平，2024年全年均值5.1%。2025年一季度失业率或因春节等季节性因素出现小幅抬升，预计25Q1均值为5.2%。
9. 风险提示
证券研究报告：
年底收官，成绩如何——2024年12月及2025年一季度经济数据前瞻
证券分析师：张浩（S0120524070001 宏观组组长）
研究助理：
戴琨（S0120123070006 宏观组研究助理）
陈冠宇（S0120123100015 宏观组研究助理）
连桐杉（S0120124070006 宏观组研究助理）
对外发布时间：2025年1月7日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
