1
、上次国开置换招标操作回顾：以短换长，以旧换新，
215
的定价小幅下行
国开行于
11
月
28
日开展了第一次以短换长的债券置换业务，以
170203
换
170215
，以
1
年非活跃券换
10
年活跃券，规模不超过
15
亿元。当时换券操作的主要目的不在于提高非活跃券的流动性、降低新老券价差，更多着眼于期限利差。
170203
的剩余期限为
53
天，即将到期，利率波动风险不大，换券操作后的投资者大概率考虑持有到期，与直接在二级市场出售
170215
相差不大。具体参见
11
月
27
日的简评：《国开换券新样式：以短换长，以旧换新》。
2
、
此次反向换券的关注点及意义？
相比于上次
以短换长、以旧换新
，
本次特点主要在于置换量显著增大。
本期置换总量不超过
60
亿元（上期
15
亿）。
本次以
160208
换
170215
，意在延续上一次从投资者手中回收
170215
，减少
215
作为做空工具的存量，进而减轻市场对
215
的抛压，倒逼空头回补，给投资者机会降低久期和减轻账面浮亏。
结合
11
月
21
日以来国开行在一级市场停发
170215
的操作来看，国开行这一系列操作有助于稳定二级市场长期限利率，提振投资者信心。
从当前的
215
借贷待交割余额
80.3
亿元看，目前已经下降到
10
月底的水平（最高借贷余额在
100
亿左右），此次置换量高达
60
亿，或将基本抵消空头的借贷量。从债券借贷走势来看，
10
月债市大跌以来
215
债券借贷激增，但
11
月以来
170215
借贷待交割余额下行
（如图
2
左）
。
且自
11
月
28
日置换以来，市场情绪转强，交易盘集中止损减少，
10
年期国开债下调幅度较大，从
4.915%
下到
12
月
6
日的
4.765%
，对应收益率曲线长端下移（如图
2
右）。
170215
的定价尤为关键，这将决定市场投资者换券的积极性以及通过换券操作对市场的引导
（
215
的定价直接决定投资者是选择将
170215
卖给国开行，或直接在二级市场出售）。
参照上次的换券操作，结合市场换券动力来看，我们预计最终
170215
定价将会低于二级市场，与
160208
的期限利差也会缩小。
从市场参与者的角度，部分希望降低组合久期或者看空后市的投资者，可能参与此次换券；套利空间虽然存在，但并不明显，且操作成本较高，故预期投资者参与热情不高。
3
、预计
170215
定价收益率仍略低于二级，
160208
中标利率取决于
215
的定价
类似上次换券，我们之前预计
170215
置换定价收益率会略低于二级收益率
3-5bp
。截止
6
日收盘，
170215
，修正久期
7.666
，截至
12
月
7
日
11:30
二级收盘价为
4.758%
；
160208
，修正久期
1.16
，中债估值
4.59%
（
12
月
1
日的中介成交价为
4.62%
）。
参考今日走势，考虑
215
收益率会定的略低于二级，
215
发标或在
4.70%-4.74%
，从而也间接对二级市场形成正面引导。
对于
160208
招标的情况分析：
参考
11
月
28
日置换
170203
的一级中标利率为
1.9348%
，全场倍数
5.41
，边际倍数
22
（被置换债券
170215
参考收益率
4.7983%
），相当于国开行比市场价贵了
5BP
把
215
买回去，
203
贵了
200BP
卖出来，但正如图表
1
所述，参与换券仍有套利空间。
可见市场的换券意愿最关键的在于
215
的定价以及对于后续市场的看法（久期的意愿）。考虑
160208
剩余期限为
1.24
年，
19
年
3
月到期；并假设
170215
置换定价收益率会低于二级
3-5bp
，我们此前预计
160208
中标利率或低于其二级有效收益率的
10-20bp
，并跟随换券需求上下波动。
4
、国开换券带动
215
下行，以后换券或成为双赢工具
从招标结果来看，
215
置换定价收益率落在我们估计的区间，但是
208
由于置换量较大，中标利率
4.68%
比中债估值
4.6%
要高，导致价差缩窄，参与置换的投资者能够盈利。同时对于未参与的持有
215
的投资者也是好事：
截至今日
5
点，国开
215
收在
4.73%
，较招标前
13
点的
4.765%
下行约
3.6bp
，表明置换操作有效带动
215
下行。此次置换或能为今后的置换树立良好的双赢开端。
