【华泰宏观李超团队】“债券通”渐行渐近——从人民币国际化角度看待我国债券市场开放

债券市场开放体现国家意志

3月15日上午十二届全国人大五次会议闭幕后，国务院总理李克强指出“中央政府会不断地加大力度，会继续出台许多有利于香港发展、有利于内地和香港合作的举措。这是国家领导人第一次为内地债券市场开放站台背书，在李克强总理讲话前后央行、证监会等监管部门也纷纷对债券市场开放发表积极言论，将债券市场开放推向高潮。我国目前债券市场托管余额为世界第三，仅次于美国和日本两个市场，2016年底的债券托管余额为63.7万亿元人民币。央行在三季度货币政策执行报告中指出，目前境内债券总托管量中仅有不到2%为境外投资者持有，远低于发达经济体超过20%的平均水平，也低于主要新兴市场经济体超过10%的平均水平。

债市开放的步骤---“先批发，后零售”

我们认为我国的债券市场开放的步骤是“先批发，后零售”的模式进行有序开放，以机构为主的境内银行间债券市场是“批发市场”，而债券通则是债券的“零售市场”。债券通是指的通过一定交易设施安排，实现大陆和香港地区居民端可以互相进行债券配置，这一概念也参考了股票沪港通的设计理念，是大陆银行间债券“零售市场”的一次对外开放。

债券通和沪港通会有什么不同

债券通和沪港通有一定的相似性，债券通设计之初也会参考沪港通的一些基本经验。但是由于两岸债券市场主要是场外的OTC市场，而沪港通则是单纯的场内市场，因此两者在基础设施方面也会有不同之处。我们认为债券通极有可能通过当前同时具备中国银行间债券市场结算代理资质和具有香港分支机构的银行进行场外OTC债券交易。由于债券通包含有场外OTC交易，对资金监管的难度提升，因此我们认为债券通开放之初先开放北向模式。

“走出去”和“引进来”分步实施

如果将资本项目完全放开作为人民币国际化的最终目标的话，那么允许资金自由出入国境是否需要同时放开流入和流出呢？我们认为是大可不必同时放开资金的双向自由流动，特别是我们当前面对的国际收支压力仍然较大，在资本管制较为严格的情况下仍然面临流出压力，如果在这个时候贸然放开“走出去”，那么带来的后果将是无法想象的。人民币国际化正在路上，回顾过去走过的路并非一帆风顺，道路的坎坷更加凸显出改革机会时间窗口的重要性，我们认为在合适的时间做合适的事情才能抓住关键的改革机会而不至于付出过高的改革成本。

“债券通”将给债市带来什么？

我们认为在全球资产低收益的背景下，中国债券收益率相对较高，主权评级又高于其他新兴经济体，对国际资本吸引力较大，境外机构对人民币资产配置的需求也会增加。近期中国和美国国债收益率差距重新回到了100BP以上，相对收益率较高的比较优势有所体现。但是当前人民币汇率风险的管理工具仍较为缺乏，同时汇兑敞口对冲的成本也依然较高。这些问题也决定了境外投资者在选择投资大陆债券时积极性仍然不会太高。“债券通”通过香港将展示更加规范和法制化的投资环境。有利于大陆债券纳入全球主流债券指数，并吸引被动投资资金的入场。

风险提示：债券通开放在即，短期内影响不大。

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