主要观点总结
本文是对一位固收+策略基金经理的访谈分享，包括投资策略、资产配置、转债投资、风险控制等方面的内容。
关键观点总结
关键观点1: 投资策略
固收+策略以绝对收益为核心要求，稳定是第一位，收益是第二位。兼顾收益和稳定问题，从投资目标取舍、组合对冲、止盈止损、防范信用风险四个方面来应对。
关键观点2: 资产配置
当前经济运行在“增长和通胀偏弱、政策底出现”阶段，股票大概率呈现结构行情，适合中等仓位配置。看好财政潜在的发力方向、地方政府化债落地改善的行业、高股息资产等。
关键观点3: 转债投资
转债定位为固收+策略中风险收益比较好的资产，看涨期权赋予了转债向下有债底保护、向上潜在涨幅空间较大的特征。在债市利率下行、股票市场看多、转债到期量较大环境下，明年可转债估值有望提升。
关键观点4: 风险控制
回撤的约束非常重要，主要通过宏观择时、微观结构、靠近回撤约束三个方面来调整。印象深刻的投资经历是参与光模块投资并在估值高位时期止盈，通过“中期景气变化>短期景气变化”的判断进行投资决策。
关键观点5: 对2025年市场的展望
关注海外经济的变化和通胀趋势，预计美国经济有一定韧性。中国经济方面，政策将多维度促进房地产行业止跌回稳，物价修复是渐进过程。资产配置方面，股票大概率呈现结构行情，债券方面明年可能会有几次降息，短端牛陡较为明确。
正文
访谈金句分享
固收+策略以绝对收益为核心要求，稳定是第一位的，收益是第二位的。在兼顾收益和稳定问题上，我的做法是从投资目标取舍、组合对冲、止盈止损、防范信用风险四个方面来应对。
我的股票组合构建思路，是自上而下的中期景气投资。自上而下，是判断经济周期位置；中期景气，是重点分析一年维度基本面预期较好的行业。具体来说分三步：第1步，研究判断当前经济周期位置；第2步，基于当前经济周期，寻找具有中期景气的行业，适当分散配置；第3步，配置行业龙头，或是结合研究部门深度研究选择个股。
转债定位为固收+策略中风险收益比较好的资产，性价比优于股票。看涨期权赋予了转债向下有债底保护、向上潜在涨幅空间较大的特征，天然地契合固收+投资策略。
回撤的约束是非常重要的，主要基于三个方面来调整。一是宏观择时，当预期经济基本面回落且政策底未出现时，需要降低股票仓位。二是微观结构，如果观察到资金面显著恶化，也需要降仓，例如2015年6月、2024年1月股市微观资金面大幅流出时，需要防范短期冲击。三是靠近回撤约束时需要降仓。
资产配置维度，当前经济运行在“增长和通胀偏弱、政策底出现”阶段，历史上这一时期股票大概率呈现结构行情，且股票收益大概率优于债券，适合中等仓位配置。
股票结构方面，比较看好三个方面。一是财政潜在的发力方向，尤其是两重两新政策支持的方向，关注西部开发、消费品以旧换新扩围相关行业；二是地方政府化债落地将改善相关行业现金流和资产质量，关注建筑行业和部分区域城商行；三是高股息资产，随着明年多次降息，无风险利率下降将推升红利资产估值，险资、银行理财等绝对收益机构也有望在边际上增加配置。
感谢大家对郁见投资的关注，第111期非常荣幸地邀请到了国寿安保投资管理部基金经理吴闻。吴闻，国寿安保投资管理部基金经理，2008至2013年任中信证券股份有限公司债务资本市场部高级经理，固定收益部副总裁，2014年9月加入国寿安保基金管理有限公司任基金经理助理，现任国寿安保投资管理部基金经理，在管公募基金106亿元。拥有丰富的大类资产配置和行业研究经验，具备混合型基金和债券型基金的双优投资管理经历，风格稳健。固收+策略构建思路？
固收+策略以绝对收益为核心要求，稳定是第一位的，收益是第二位的。在兼顾收益和稳定问题上，我的做法是从投资目标取舍、组合对冲、止盈止损、防范信用风险四个方面来应对。第一，投资目标取舍。我个人非常清晰地把自己定位为绝对收益投资者，在面临短期风险、收益平衡时，以控制风险为先，希望未来随着时间积累，争取在一次次绝对收益的基础上，获得更好的中长期相对回报。第二，组合对冲。在不确定因素增多的宏观环境下，固收+策略面临上市公司盈利增速放缓的困难，也存在金融市场无风险利率下降的机会，通过组合对冲能降低回撤风险，改善风险收益特征。我主要从两个方面来对冲风险，一是股票、债券对冲，债券通常维持中高久期，有助于对冲经济下行阶段的股票资产回撤风险；二是股票组合自上而下筛选具有中期景气度的行业，适度分散进行配置。第三，止盈止损。固收+策略具有绝对收益特征，需要做好交易层面的止盈止损，我主要从交易拥挤度是否过高、估值是否泡沫化来评估止盈，从绝对跌幅和风险敞口来评估是否止损。举例来说，止盈方面，2024年9月末政策底出现、经济复苏预期较强时，可以高仓位运作，但国庆后A股成交量达到历史高位，对于有回撤约束的产品，应该及时止盈降仓。止损方面，长久期债券利率上行幅度较大，或是个股跌幅较深时，如果风险敞口较高，需要进行止损。第四，严格防范信用风险。在固收+策略的债券投资部分，主要通过利率债久期策略和高等级信用债投资增强收益，对信用风险防范非常严格，一是相比股票策略、久期策略、转债策略，信用下沉能够贡献的收益太低，又要牵扯较多精力，风险收益比不划算；二是万一发生小概率的信用事件，将对产品稳定性产生严重影响，那么一开始就不应该进行投资。能否分享您组合中资产配置的中枢？
我理解，资产配置最核心的是股票仓位，由风险预算、主观择时两个维度构成。风险预算维度，假设一个股债混合产品要力争最大回撤不超过4%，那么将股票仓位中枢设定在15%是比较合理的选择，对应股票低仓位是0-10%，股票中等仓位是10-20%，股票高仓位是20-30%。债券久期策略也是风险预算的重要组成部分，考虑到久期策略即可以贡献收益，也有助于对冲股票波动风险，多数情况下维持中等偏高久期是有利的。主观择时维度，当经济周期运行在“增长和通胀预期放缓、政策底未现”阶段时，需要将股票控制在低仓位，债券中高久期；经济周期运行在“预期经济基本面见底”或“政策底出现”阶段时，股票中等仓位且以结构机会为主，债券中高久期；预期经济进入复苏期时，股票提升至高仓位，债券降低久期。 当前我管理多个偏债混合基金，截至2024年三季度末，国寿安保稳荣偏债混合基金获得晨星中国三年期、五年期五星评级，国寿安保稳盛6个月持有偏债混合基金获得晨星中国三年期五星评级。实践来看，基本按照投资框架来做，例如在资产配置方面，稳荣基金股票上限30%，2018年经济下行期，季度末股票仓位都维持在低仓位；2019年政策底出现和2020年出口复苏期，季度末股票仓位多数在20-25%附近的中高仓位；2024年三季度末，政策底出现、经济复苏预期较强时，股票仓位在30%上限附近。我的股票组合构建思路，是自上而下的中期景气投资。自上而下，是判断经济周期位置；中期景气，是重点分析一年维度基本面预期较好的行业。具体来说分三步：第2步，基于当前经济周期，寻找具有中期景气的行业，适当分散配置；第3步，配置行业龙头，或是结合研究部门深度研究选择个股。景气投资如何做到绝对收益呢？一是重点选择成熟期行业竞争格局稳定、需求平稳或改善的公司，这类公司通常估值合理、下跌风险有限，如果需求平稳将获得类似于红利投资的收益，如果需求改善有望迎来市场份额、议价能力的提升，从而迎来估值和业绩的双升，是最契合固收+策略的投资品种；二是辅助选择成长行业或价格回升的周期行业公司，控制仓位并做好止盈止损；三是股票组合适度分散，至少从三个方向进行配置，避免单一行业或策略集中配置带来的错判风险。我是做债券出身，多数情况采用自上而下的视角选择中期有机会的行业，少数时候是基于行业的视角去寻找与经济周期弱关联的成长行业。这几年来，自上而下视角的机会比较多，结构角度央国企、自主可控的机会反复出现，周期角度红利资产近年来持续表现较好、资源类企业存在中期机会，都贡献了既有市场容量、也有收益空间的投资标的。 个股选择方面，主要配置目标行业的龙头股，辅助配置细分行业中弹性较高、且是研究部门深度覆盖的个股。转债投资的方法与思路？
转债定位为固收+策略中风险收益比较好的资产，性价比优于股票。看涨期权赋予了转债向下有债底保护、向上潜在涨幅空间较大的特征，天然地契合固收+投资策略。假如资产配置层面需要给与权益15%的仓位，那么配置10%的转债仓位，折算成股票为3%，再加上12%的股票仓位，它的风险收益会比单纯配置15%的股票仓位更好。择券方面，主要基于纯债替代选择偏债型转债，基于正股机会选择偏股、平衡型转债。偏债方面，考虑到转债的期权价值，比同主体信用债到期收益率低40bp以内的转债就可以配置。偏股方面，转债市场内部的分化非常明显，会根据正股潜在的上涨空间进行投资，重点配置正股具有安全边际的偏股型转债，以及正股弹性较大的平衡型转债。 转债量化投资我用的很少，原因是量化刻画的是隐含波动率、百元溢价率等转债估值性价比，但估值应该是第二位因素，正股基本面才是第一位因素。例如，2021年股市牛市后期、固收+产品大扩容时，转债估值大幅提升，量化维度容易过早做出转债被高估的判断；2024年上半年转债退市和信用风险出现时，量化维度容易过早做出转债被低估的判断。这方面可能是我的偏见，但确实很少用量化策略批量配置转债。分析转债是否被系统性低估或高估，有点像分析银行股是否被系统性低估、半导体是否被系统性高估，都需要具体问题具体分析。对转债投资“双低策略”的看法？
我对双低策略的使用较少，一是公司有可转债信用资质的标准，有一些低价转债入不了库，有一些能够入库但流动性太差。二是我管理的组合第一位是回撤目标，第二位才是收益，在这样的优先顺序下，对于有信用风险的低价转债，不大适合配置。例如，持有低价转债且左侧等待的时间很长，如果出现了潜在信用风险，面临的选择是承担小概率违约风险还是卖出，对于将控制回撤作为第一位的组合，理性的做法是卖出，那么一开始就不适合大量持有。如何控制固收+策略的回撤？
回撤的约束是非常重要的，主要基于三个方面来调整。一是宏观择时，当预期经济基本面回落且政策底未出现时，需要降低股票仓位。二是微观结构，如果观察到资金面显著恶化，也需要降仓，例如2015年6月、2024年1月股市微观资金面大幅流出时，需要防范短期冲击。三是靠近回撤约束时需要降仓。我个人的体会是，在回撤约束之前设置预警线，并按照纪律执行，有助于市场反转时加仓，更好地提升收益。例如，2022年底、2023年底、2024年6-8月股市回调幅度较大，假设一个最大回撤目标4%的固收+产品，已经出现3.5%的最大回撤，所剩空间有限，只能降低股票仓位；那么在2023年1月强复苏预期、2024年2月和9月政策底出现推动股市上涨时，就不能以高仓位参与反弹，错过股市大涨的加仓机会。因此，预警线的设置很有必要，如果4%回撤目标的组合，把预警线前置到2%，回撤超过预警线时降低仓位，这样能够在股市反转时高仓位参与反弹，有助于获得更好的回报。分享一次印象深刻的投资经历？
2023年AI行业爆发、A股算力行业涨幅较高，我管理的偏债混合基金较早参与了光模块投资，并在估值高位时期止盈，收益较好。以我对某股票的投资为例，2023年一季度末前十股票有持仓，二季度末考虑估值偏高止盈减持，下半年随着股价回调、估值回归合理，三、四季度重新增配至前十股票持仓。全年来看，这个股票二季度涨幅151%、三季度下跌21%，基金较好地参与了上涨阶段行情，防范了估值高位回调风险。复盘当时的投资过程，“中期景气变化>短期景气变化”的判断是关键。2023年一季度，市场对光模块行业有分歧，看空观点是主力产品400G光模块盈利趋势下滑、TMT行业交易拥挤度达到近两年高位，看多的观点是800G光模块有望迅速放量。在市场形成共识、产业链加单之前及加单初期，如何判断是否该加仓，核心是对未来需求空间的判断。当时我的考虑是：（1）行业层面，CHATGPT发布后，AI应用需求快速上升、巨头公司CEO多数认为AI是科技革命级别的变革，800G光模块需求有望快速增长，中期景气得到明显提升；（2）宏观层面，AI成为主要大国塑造长期竞争力必须投入的方向，算力资本开支有望超预期；（3）公司是核心供应商，有望充分受益本轮行业高景气；（4）如果是科技革命级别的机会，用过去两年的TMT行业交易拥挤度来衡量，在时间维度上是错误的。基于“中期景气变化>短期景气变化”的原则，短期400G产品业绩下滑、短期股价已经上涨是次要的，中期需求高景气是主要的，应该进行投资。对2025年市场的展望？
海外经济方面，美国经济具有一定韧性，共和党政府“反移民、控通胀、提关税、减税”与“低利率、弱美元”难以并存，关注其2025年的施政优先顺序，预计民众最关注的移民、控通胀优先级靠前，短期可能采取抑制政府支出、增加传统能源供给、以关税为筹码进行谈判等措施。中期来看，关税政策、移民政策大概率将推升通胀，叠加居高不下的赤字率，美债利率易升难降，2025年可能接近美联储降息尾声。中国经济方面，9月底以来政策托底经济增长态度明确，资本市场回暖后市场信心显著增强，预计2025年将有多次降准降息，财政政策更加积极，同时货币、财政、产业政策将多维度促进房地产行业止跌回稳。物价修复虽然是渐进过程，但是在扩大内需和避免内卷式竞争优化供给两方面影响下，CPI同比增速有望低位回升，PPI同比降幅有望收窄。资产配置维度，当前经济运行在“增长和通胀偏弱、政策底出现”阶段，历史上这一时期股票大概率呈现结构行情，且股票收益大概率优于债券，适合中等仓位配置。股票结构方面，比较看好三个方面。一是财政潜在的发力方向，尤其是两重两新政策支持的方向，关注西部开发、消费品以旧换新扩围相关行业；二是地方政府化债落地将改善相关行业现金流和资产质量，关注建筑行业和部分区域城商行；三是高股息资产，随着明年多次降息，无风险利率下降将推升红利资产估值，险资、银行理财等绝对收益机构也有望在边际上增加配置。债券方面，明年可能会有几次降息，短端牛陡较为明确，长端也具备交易性机会。在地产止跌回稳之前，债券市场利率中期下行的趋势难以逆转，短期交易拥挤改变的是利率下行的节奏而不是方向，因此债市仍然积极看多，短端牛陡机会较为明确，长端虽然波动加大但也存在交易性机会。信用债方面，考虑到较低的信用利差和潜在的政策风险，对3年以上信用债相对谨慎，重点关注三年以内品种。风险方面，如果地产行业预期见底，将成为债市调整的最大风险。可转债方面，在债市利率下行、股票市场看多、转债到期量较大环境下，明年可转债估值有望提升，看好转债的投资机会。结构来看，正股高股息类转债确定性较高，而正股偏成长和题材的转债虽波动加大，但更应该关注机会而不是风险。请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：重要提示
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