融资愈发依赖政府债券—7月金融数据点评 | 国盛固收杨业伟团队

新增信贷持续下降。 7 月新增信贷 0.26 万亿元，同比少增 859 亿元，信贷同比增速持平于上月。以往经验看，季末月后首月常为信贷小月，但由于今年 6 月季末信贷冲规模意愿有限，因此信贷回落幅度也相对较小，信贷当月同比多增降幅显著收窄。分结构看，票据融资是主要支撑项，居民信贷边际企稳，企业信贷持续走弱。其中 7 月企业新增中长期贷款同比少增 1412 亿元至 1300 亿元，居民新增中长期贷款同比多增 772 亿元至 100 亿元，伴随 8 月商品房销售重新放缓，居民中长贷或仍未企稳，而企业中长贷回落或与企业转向债券和票据融资有关。票据融资同比多增 1989 亿元至 5586 亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。

政府债和企业债券发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。 7 月新增社融 770 8 亿元，同比多增 23 42 亿元，社融存量同比增长 8.2% ，增速较上月回升 0.1 个百分点。结构来看，政府债、企业债券、未贴现银行承兑汇票是主要支撑项，而信贷是主要拖累项。政府债券净融资同比多增 2 802 亿元至 69 11 亿元，近期专项债发行有所提速。相较上月，本月企业债券和未贴现票据规模同比多增，这与 7 月债券利率和票据利率下行的趋势相一致。对企业而言，当前债券融资成本显著低于信贷成本， 7 月份， 3 年 AAA 中短期票据利率、 5 年 AAA 中短期票据利率分别为 2.0 9 % 和 2. 22 % ，而二季度企业贷款加权平均利率为 3.63% ，在监管机构严厉打击手工补息后，企业通过债券融资或者票据融资的成本显著低于信贷融资，企业贷款意愿显著下降，信贷近期可能持续偏弱。相较贷款，企业债券和未贴现票据的期限相对较短，也侧面显示企业因投资长期项目而产生的资金需求或有限。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长 6.7% ，增速与上月持平，显示实体融资需求仍偏弱。

M1 增速持续下行，单位活期存款持续拖累。 7 月 M1 同比下行 6.6% ，较 6 月继续下行 1.6 个百分点， M1 增速的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看， 7 月单位活期存款减少 2.9 万亿元，同比少增约 1 万亿元。一方面，单位活期存款持续下行，更多的可能源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。另一方面，企事业单位为提高资金收益，将活期存款控制在合理范围内，提高资金使用效率，可能也是近期 M1 增速持续下行的一大原因。

广义货币 M2 增速企稳。 M2 同比增长 6.3% ，而上月为 6.2% ，回落速度有所企稳。 7 月，专项债单月净融资为 2067 亿元，财政存款同比少增 2625 亿元，推升 M2 增速 0.1 个百分点；而 6 月专项债单月净融资 2371 亿元，同期财政存款同比多增 2303 亿元，拖累 M2 增速 0.1 个百分点。财政拨款加快带来财政存款加快出表，或可解释广义货币 M2 增速近期有企稳的迹象。

新增信贷持续下降。 7 月新增信贷 0.26 万亿元，同比少增 859 亿元，信贷同比增速持平于上月。以往经验看，季末月后首月常为信贷小月，但由于今年 6 月季末信贷冲规模意愿弱于往年，因此本月信贷回落幅度也相对较小，信贷当月同比多增降幅显著收窄。分结构看，票据融资是主要支撑项，居民信贷边际企稳，企业信贷持续走弱。其中 7 月企业新增中长期贷款同比少增 1412 亿元至 1300 亿元，居民新增中长期贷款同比多增 7 72 亿元至 100 亿元，伴随 8 月商品房销售重新放缓，居民中长贷或仍未企稳，而企业中长贷回落或与企业转向债券和票据融资有关。票据融资同比多增 1 989 亿元至 5 586 亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。

政府债和企业债券发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。 7 月新增社融 7708 亿元，同比多增 2 342 亿元，社融存量同比增长 8 .2% ，增速较上月回升 0 .1 个百分点。结构来看，政府债、企业债券、未贴现银行承兑汇票是主要支撑项，而信贷是主要拖累项。政府债券净融资同比多增 2 802 亿元至 6 911 亿元，近期专项债发行有所提速。相较上月，本月企业债券和未贴现票据规模同比多增，这与 7 月债券利率和票据利率下行的趋势相一致。对企业而言，当前债券融资成本显著低于信贷成本， 7 月份， 3 年 AAA 中短期票据利率、 5 年 AAA 中短期票据利率分别为 2 .09% 和 2 .22% ，而二季度企业贷款加权平均利率为 3 .63% ，在监管机构严厉打击手工补息后，企业通过债券融资或者票据融资的成本显著低于信贷融资，企业贷款意愿显著下降，信贷近期可能持续偏弱。相较贷款，企业债券和未贴现票据的期限相对较短，也侧面显示企业因投资长期项目而产生的资金需求或有限。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长 6 .7% ，增速与上月持平，显示实体融资需求仍偏弱。

M 1 增速持续下行，单位活期存款持续拖累。 7 月 M 1 同比下行 6 .6 % ，较 6 月继续下行 1 .6 个百分点， M 1 增速的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看， 7 月单位活期存款减少 2 .9 万亿元，同比少增约 1 万亿元。一方面，单位活期存款持续下行，更多的可能源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。另一方面，企事业单位为提高资金收益，将活期存款控制在合理范围内，提高资金使用效率，可能也是近期 M 1 增速持续下行的一大原因。

广义货币 M 2 增速企稳。 M2 同比增长 6 .3% ，而上月为 6.2% ，回落速度有所企稳。 7 月，专项债单月净融资为 2 067 亿元，财政存款同比少增 2 625 亿元，推升 M 2 增速 0 .1 个百分点；而 6 月专项债单月净融资 2 371 亿元，同期财政存款同比多增 2 303 亿元，拖累 M 2 增速 0 .1 个百分点。财政拨款加快带来财政存款加快出表，或可解释广义货币 M 2 增速近期有企稳的迹象。

当前情况下，长端利率虽然有性价比，但短期还需要密切关注资管机构负债端变化。 7 月票据融资和债券融资较信贷融资，融资利率更低而期限更短，票据融资和债券融资规模扩大，或显示当前企业融资需求仍偏弱。随着利率的提升，一方面长端利率的吸引力上升，特别是对配置机构；另一方面，也起到了稳定市场，避免利率单边快速下行的作用。考虑到广谱利率已有下行，而且过多的利率上行可能引发风险，因而继续引导利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后，需要密切关注赎回风险变化，特别是基金等负债端不稳定的机构的情况，密切关注市场是否会出现负反馈风险。我们建议根据自身波动承受能力进行投资选择，如果是对波动承受能力较强的配置型资金，当前长端利率具有较高的性价比，如果是对波动承受能力弱的交易性资金，建议保持观望，等不确定性落定。

风险提示：

货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期。