特里·史密斯（Terry Smith）是位于伦敦的英国老牌基金公司Fundsmith的创始人、首席投资官，被誉为“英国沃伦·巴菲特”。从业50年，经历过许多轮股市周期。自2010年11月成立以来至2024年底，Fundsmith的股票基金累计回报率为607.3%（年化14.8%），同期MSCI世界指数累计回报率为403.4.7%（年化12.1%）。这也是聪明投资者（ID：Capital-nature）一直关注的海外优秀投资人。在我们众多跟踪研究内容中，有两篇2024年的访谈特别精彩：除了每年的持有人大会和雷打不动的股东信，史密斯非常喜欢写投资手记，后来结集出版的《成长股的投资之道》，影响了很多人。一以贯之地，史密斯如实拆解2024年度在哪里亏了钱，哪里赚到钱；以及他的投资三原则是如何贯彻到每一个重仓公司的思考中去。还谈到了一些热门问题的看法，包括人工智能、指数化投资的崛起、波动性的思考等等。以下是聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。
与2024年MSCI世界全收益指数20.8%的回报（以英镑计价）相比，本基金表现逊于这一基准。但从更长远的视角来看，这一视角也更符合我们的投资目标和策略，自成立以来，本基金年化回报率比该指数高出2.7%，且表现出明显较低的下行波动性。这一点可以通过索提诺比率（本基金为0.87，而指数为0.60）体现。（注：索提诺比率是一种风险调整后的绩效指标，与夏普比率类似，但主要考虑下行风险。索提诺比率越高，风险调整后的表现越好。）自2010年11月成立以来，本基金在投资协会全球板块的162只基金中表现排名第二，回报率比该板块的平均水平高出353个百分点，而板块平均回报率仅为254%。不过，无论是跑赢市场还是实现正回报，都不是您每年或每个报告期内应该对本基金抱有的固定预期。2024年，跑赢市场变得异常具有挑战性。标普500在2024年45%的回报仅由五只股票（我们可以称之为“超级五雄”）——英伟达、苹果、Meta、微软和亚马逊提供。这种集中度与2023年的“七巨头”类似。此外，仅英伟达一只股票在2024年就贡献了标普500回报的20%以上。这种回报集中于少数科技公司的现象不仅仅局限于美国。在德国，DAX指数回报的41%来自一只股票——软件公司SAP，其股价上涨69%，目前市盈率高达97倍。本基金持有上述部分股票，但并未全部持有。如果基金的持仓没有与这些股票在指数中的权重保持一致，很难跟上指数的表现。对组合拖累最大的5只股票
在探讨单只股票对基金表现的贡献时，我更倾向于从问题开始。
2024年对基金表现贡献最差的五只股票是：
欧莱雅：主要受中国市场的下滑拖累，然而，这并未改变我们对欧莱雅是一家非常优秀企业的基本看法。这并非其在主要经济体市场中首次表现不佳，我们相信其管理层能够应对这些挑战。
IDEXX：这是一家生产兽医诊断测试设备和用品的公司，目前正面临疫情期间宠物收养热潮过后，兽医就诊频率放缓的挑战。
这是一个具有长期增长潜力领域的行业领导者，我们如果卖出可能难以再买回来了，所以计划继续持有，同时试图在业绩表现不佳的“阵痛”中保持乐观。
耐克：我们在疫情期间股价下跌时买入耐克，当时市场普遍认为运动鞋的需求将大幅减少。实际上，耐克在在线营销和履约方面取得了巨大进展。
但我们没有预料到，当时的管理层会浪费这一成功，反而生出一个大问题——忽视了传统的实体零售渠道。随着疫情过去，实体零售渠道已经复苏，而这种忽视给竞争对手“开了大门”。
公平地说，还有其他问题，比如耐克对时尚的依赖程度增加，而对传统运动用途的依赖减少。不过，好消息是2024年耐克更换了首席执行官。美国经济成功的一个原因或许在于，当高管未能交付成果时，会迅速采取行动。
值得一提的是，联合利华在2024年的股价上涨了20%。我们期待耐克新管理层的行动，毕竟他们接手的是依然占据该领域主导市场份额的公司。
布朗-福门特（Brown-Forman）：作为全球五大饮料公司之一，布朗-福门特是杰克丹尼田纳西威士忌（Jack Daniel’s Tennessee Whiskey）的酿造商。该公司因疫情高峰期后消费量的下降而受到影响，而且可能正在显现出减肥药带来的早期不利影响。
我们在年内出售了帝亚吉欧的股份（稍后我会详述），但保留布朗-福门特的持股可以让我们继续立足于一个长期具有良好商业特性的行业。
这个行业具有家族控制带来的潜在优势，这可能有助于促进良好的长期决策，而且相比帝亚吉欧更侧重于高端烈酒，这可能有助于抵消减肥药的影响（“少喝但喝更好的”）。
这是一家在禁酒令时期都能存活下来的公司，所以我们认为它的基因里确实有应对这些不利环境的能力。
诺和诺德：可以说是我们2024年最意外的表现不佳的投资。它仍然是减肥药领域的市场领导者，且是这个领域的先驱。
这一年里不断有新闻报道这些药物可以有效治疗其他疾病，而且监管机构似乎愿意批准扩大适应症的申请。然而，其股价不仅下跌了10%，并且在年底时的市盈率只有其最近竞争对手礼来制药的一半。
在投资中，期待总比到达更好，而且制药公司之间确实在进行一场军备竞赛来开发竞争性药物。但是，诺和诺德仍然是一家市场领先的公司，拥有生产和标签优势来维持这一地位，收入每年增长20%。
此外，我们最初购买诺和诺德是看中其在药物研发方面的创新方法，我们不排除未来会有进一步的发展。（关于特里·史密斯对于诺和诺德的更多看法，可点击阅读：《“英国巴菲特”Fundsmith创始人最新访谈：估值不如质量重要，只有优秀企业才能不断提供馈赠》）
表现最好的5只股票
Meta和微软：我直接引用去年的信，仅更新了相关数据：“Meta Platforms（前身为Facebook）的表现让我不禁想，是否应该单独成立一只基金，每年只投资我们投资组合中最受批评的那只股票。
Meta第四次出现在表现最佳的股票名单中，而微软则是第九次。2011年，当我们以约每股25美元的价格开始买入时，市场曾对其大肆批评（2023年年末价格为376美元）。2024年年末价格为422美元。”
菲利普-莫里斯（Philip Morris）：这家公司第四次入选表现最佳名单，持续展现其在减害产品（RRPs）领域的领先地位，例如加热不燃烧烟草产品，以及收购拥有尼古丁袋业务的瑞典火柴公司。你可以从反对者的立场来判断某些事情是否正确。一些政府和功能失调的卫生组织对这些减害产品持反对态度，而这些产品正在被证明对降低吸烟者风险具有不可估量的帮助。他们的反对恰恰是菲利普-莫里斯走在正确道路上的另一个佐证。ADP：第二次入选表现最佳名单，继续保持其节拍器般稳定的表现。它虽然很少展现极为惊艳的增长，但也从未令人失望，这使其非常契合我们的投资策略。Stryker：第五次入选表现最佳名单，其受益于疫情期间积压的择期手术需求的逐步释放。鉴于多次重复出现的公司在表现最佳名单中，我不禁想重申我们的箴言之一：“赚钱靠老朋友”。然而，今年三位曾多次为表现最佳贡献的“老朋友”却表现不佳，分别是欧莱雅、IDEXX和诺和诺德。不过，我们认为这是它们长期表现中的小插曲，计划（大体上）耐心等待它们的复苏。我们认为，它们优秀到不值得卖出，因为一旦卖出，很可能错过市场反弹的机会。
重申三步投资策略
我们始终坚持一个简单的三步投资策略：
如果Fundsmith Equity Fund不是一只基金，而是一家以“透视法”将其持仓股票反映为单一公司的公司（如下表），会是什么样子？（我们会看到）在2024年，投资组合公司整体的营业利润率比以往更高，毛利率和资本回报率保持稳定。更重要的是，所有这些指标仍显著优于主要指数中的公司（包括我们投资的公司）。此外，在通胀时期，拥有高回报率和高毛利率的公司更有利。持续的高资本回报率是我们挑选投资公司的重要标志之一。另一个标志是增长潜力。高回报若没有增长支持，意义有限。
那么，我们的公司在2024年的表现如何？加权平均自由现金流（在支付一切费用（除股息）后公司所产生的现金）增长了14%。唯一持续低于历史表现的指标是利润变现率（cash conversion，利润以现金形式实现的比例）。尽管该指标在2023年略微恢复至91%，但仍低于历史水平（约100%），并在2024年再次下降至85%。这主要是由于少数几家公司资本支出的急剧上升：谷歌、微软、Meta以及诺和诺德。诺和诺德正在全力建设生产能力，以满足其减重药物Wegovy的需求，并在年末花费100亿欧元收购了三个制造基地。而科技公司则竞相扩展人工智能（AI）所需的GPU芯片和数据中心的产能。尽管这场“军备竞赛”是否能为投入的巨额资金带来足够回报仍然是个悬而未决的问题，但至少诺和诺德正在建设能满足既定需求并具有盈利能力的药品生产能力，同时它在这一领域仍保持竞争优势。我们的投资组合公司平均成立年份为1920年，其平均历史超过一个世纪。2024年初，投资组合的加权平均自由现金流收益率（FCF收益率，即自由现金流占市值的比例）为3.0%，年末为3.1%。标普500指数的年末中位FCF收益率为3.7%。我们的投资组合由根本上远优于标普500平均水平的公司组成，因此这些公司估值高于标普500平均水平也不足为奇。不过，这并不一定意味着它们很贵，就像低估值不一定意味着股票便宜一样。如果我们的预期正确，投资组合公司的利润变现率将在2025年改善，这种估值差距可能会部分弥合。减少投资组合的换手率始终是我们的目标之一。这一点在今年再次得以实现，期间投资组合换手率为3.2%。更直观地看，我们全年仅花费基金平均价值的0.002%（即五分之一个基点）用于自愿交易（不包括因申购和赎回导致的非自愿交易成本）。我们今年卖出了三家公司，并买入了两家公司。尽管听起来涉及不少公司，但实际上有些交易涉及的持仓规模较小。自2010年基金成立以来，我们已持有四家公司超过13年，九家公司超过10年，15家公司超过5年。因为减少交易成本对实现满意的投资结果至关重要！投资者、评论员和顾问往往过于关注年度管理费或持续费用率，却忽略了交易成本，而这些费用可能显著增加基金成本。我们提供了一种包含交易成本的“总投资成本”（TCI）。不过，我们提醒不要对费用过于执着，以至于忽略基金的实际表现。信开头提到的基金表现表，已扣除所有费用，才是最值得关注的重点。
2024年卖出的持仓
我们卖出了帝亚吉欧、麦考密克和苹果的持仓。
帝亚吉欧：自基金成立以来，我们一直持有帝亚吉欧，但其新管理层的问题逐渐显现。比如，公司对拉丁美洲业务的信息披露不足，而该地区的业绩表现远逊于同行。
此外，我们担心整个饮料行业正处于受到减重药物负面影响的早期阶段。实际上，这些药物对消费的抑制作用可能会最终延伸到治疗酗酒的问题上来。
麦考密克：我们卖出了麦考密克，因为公司在应对输入成本通胀的能力上反应迟缓，导致利润率受到挤压。此外，公司面临自有品牌竞争加剧的挑战，通胀促使消费者更多选择价格更低的替代品。
苹果：我们在两年前以每股约156美元的价格开始买入苹果。当时其市盈率低于标普500的平均水平，而服务收入的增长让我们部分相信其备受讨论的“生态系统”——即用户被绑定在苹果产品上的现象——可能是真的。
我们预见到未来几个财报周期内苹果的销售增长会乏力，因此只买入了小额仓位，希望在销售表现疲软时进一步增持。事实证明，我们对销售表现的判断是正确的——去年苹果的销售额仅增长了2%。
但我们错在股价判断上，苹果的股价大幅上涨，其市盈率比标普500高出约50%。在这种情况下，我们不打算再买入更多股票，最终卖出了持仓。
新增了两个持仓
阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco）：一家瑞典工业公司，生产压缩机、真空设备、电动及气动工具。它有以下三个吸引我们的特点：
1、公司将大部分生产外包，资本开支较轻，从而提升了回报；2、高度分散的运营结构，拥有超过600个具有高度自主权的运营实体，能够灵活应对当地市场需求；3、由瓦伦堡家族基金控股，其家族已有151年的经营历史，控股结构有助于推动长期决策。德州仪器：一家生产模拟和嵌入式微处理器的公司，其产品广泛应用于消费电子、工业设备、汽车和通信设备领域。公司正提前投资以迎接半导体行业可能的周期性复苏。目前不同类型的芯片并非处于同一周期：如英伟达的GPU需求呈现爆炸式增长轨迹，而常规汽车芯片、电动车芯片及其他设备芯片的周期性差异明显，各地区之间的需求也有所不同。德州仪器拥有提前投资以应对需求高峰的悠久历史，过去也因此获得了可观的回报。此外，该公司还是半导体制造本地化趋势的受益者，旨在规避某些地缘政治风险。
关于人工智能的影响
如果我们明天不再管理他人的资金，我还是会以同样的方式管理自己的资金。这就是我所做的事情。
去年我在信中花了一些篇幅讨论人工智能热潮，它是推动“七巨头”股票（尤其是英伟达）股价上涨的主要因素之一。
这股热潮（或炒作，随你怎么称呼）在2024年仍在持续，但其特点有所变化。
一方面，它的关注点可能变得更加集中。
之前，人工智能被视为推动一些公司股价上涨的动力，比如我们曾持有的Adobe （以提供创意软件和数字媒体解决方案而闻名的软件公司）和Intuit（金融科技软件公司），但这两家公司因过高的收购价格和缺乏合理的并购尝试而表现不佳。
2024年，两家公司股价明显跑输大盘，似乎让投资者意识到，人工智能的益处可能不会立刻显现，也不是普遍适用的，甚至可能带来负面影响。
另一方面，这让投资者的注意力更加集中在像英伟达这样能够直接从人工智能热潮中获益的公司上。
关于AI热潮与互联网泡沫的对比
在此期间，评论人士经常问AI热潮是否与互联网泡沫时期相似，是否会有类似的结局。对此，我不禁想引用马克·吐温的话：“历史不会简单重复，但总是压着同样的韵脚。”
毫无疑问，AI热潮中存在某些炒作成分，就像当年的互联网狂热一样，但两者之间存在几个关键差异：
1、领军公司的盈利能力。
AI热潮中的领军公司英伟达非常盈利，尽管其历史上也曾经历下滑。而在互联网泡沫时期，许多公司股价上涨完全依赖于“点击量”和“流量”这样的指标，而非实际利润，甚至没有收入。即便是后来从互联网泡沫崩溃中“凤凰涅槃”的公司，比如亚马逊，当时也尚未盈利。
2、被动型或指数基金的兴起。
到2023年底，被动型投资（通过指数基金）管理的资产规模首次超过主动型基金，现在已占全球资产管理总额的一半以上。而在互联网泡沫时期，这一比例仅为约10%。
值得注意的是，尽管“指数基金”被认为是“被动”策略，但它其实是一种趋势策略。大多数指数基金采用市值加权的方式，持仓比例与公司的市值挂钩。因此，当资金流入指数基金时，大部分资金会流向市值最大的公司；而当资金流出时，市值最大的公司也会承受最大压力。
这种机制形成了一个自我强化的反馈循环，推动市值大的公司表现更好，直到这种循环被打破。
例如，如果未来经济下滑导致科技支出减少（目前科技支出在整体支出中占比过大，难以完全避免周期性波动），AI相关支出可能受到冲击，因为当前AI尚未带来大量收入。
如果市值最大的公司业绩令人失望，其股价可能大幅下跌，这将拖累指数表现，而那些在这些股票上持低权重的主动管理者可能受影响较小。
不过，这种情景何时发生以及由什么触发，难以预测。
关于波动性的思考
回到这封信开头提到的波动性问题，我们并不认同用夏普比率或索提诺比率等指标来衡量“真正的波动性”，尽管这些指标被广泛接受。
投资者理性上应该专注于企业基本价值的波动，并接受价格的更高波动性以换取更高回报，但真正做到这一点并不容易。
例如，像英伟达这样的股票在过去两年表现出色，但它的股价在2021-2022年间曾下跌超过三分之二。
假如这种情况再次发生，我们或你是否会安心持有？如果不能，这种股价表现是否会导致我们做出错误决策？
我们在持有类似股票方面有一定经验，比如Meta的表现证明了这一点，但鉴于这些股票的持有难度，我们认为在投资组合中同时持有一只这样的股票就足够了。
Meta与英伟达的不同之处
在2021-2022年间，Meta的股价下跌了76%，但我们依然持有该股票，并最终从中获益。不过，Meta当时的情况与英伟达现在有几个关键不同：
1、需求基础的差异
Meta的用户规模达33亿，广告客户数百万，而Nvidia的需求主要来自少数几家“超级规模客户”，这些客户建设数据中心以支持大型语言模型（LLM）。
2、经济衰退中的风险差异
有人问我们，在经济衰退中持有消费类股票是否危险？我们的回答是：“是的，但相比之下，不接近消费者更危险。”
如果消费公司收入下滑5%-10%，可能直接导致其供应商（尤其是资本设备供应商）订单停止。英伟达的产品是资本品，其最新一代GPU服务器售价约300万美元。如果客户需求大幅减少，对其影响可能非常剧烈。
3、估值差异
在股价下跌之前，Meta的市盈率为28倍，而英伟达目前的市盈率为54倍。
最后，回到我们基金的目标，我们追求的是实现有较高概率的令人满意的回报，而非追求可能极好或极差的“惊人回报”。
感谢对本基金的持续支持！
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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