要点
美联储2022年3月份启动的40年来最激进的紧缩周期，正面临美国经济“不着陆”概率的上升。
注：本文发表于《
第一财经》
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上世纪60年代以来到本轮加息周期之前，美联储共有11轮加息周期，其中3次“软着陆”、8次“硬着陆”。3次“软着陆”中，最著名的是1994年2月~1995年2月的那轮紧缩。然而，最终因“不着陆”而重启加息，刺破了互联网泡沫，令美国经济陷入衰退。
上世纪90年代中期的紧缩起初使经济“软着陆”
1994年2月4日~1995年2月1日，美联储开启了上世纪60年代以来的第8轮加息周期，联邦基金利率累计上调7次、300个基点至6%，贴现利率上调4次、225个基点至5.25%。
1994年11月15日，美联储改变了前两次每次加息50个基点的做法，同时上调联邦基金利率和贴现利率各75个基点，并在议息会议声明中表示：“采取这些措施的背景是，有证据表明经济活动持续强劲，资源利用率高且不断提高。在这种情况下，美联储认为这些行动对于控制通胀是必要的，从而促进可持续的经济增长。”1995年2月1日，美联储再次同时上调两个政策性利率各50个基点后表示：“尽管增长出现一些放缓的初步迹象，但经济活动继续以大幅增长的速度前进，而资源利用率进一步上升。在这种情况下，美联储认为这些行动对于控制通胀是必要的，从而促进可持续的经济增长。”
这轮为期一年的紧缩过程中，美国经济实现了“软着陆”。1994年，美国经济增长4.0%，较上年加快1.3个百分点，且高于美国国会预算办公室（CBO）估算的潜在增速2.6%；CPI通胀由上年底的3.2%降至2.6%，失业率由6.5%降至5.5%。
进入1995年，美国经济一二季度环比折年率分别增长1.6%、1.4%。在此背景下，1995年7月6日起，美联储开启新一轮降息周期。7月6日美联储议息会议声明表示：“由于1994年初开始的货币紧缩政策，通胀压力已经消退到足以适应货币条件的温和调整。”到1996年1月31日，联邦基金利率累计下调3次、75个基点至5.25%，贴现利率下调1次、25个基点至5%。1995年，美国经济增长2.7%，较上年回落1.3个百分点，与CBO估算的潜在经济增速持平；CPI通胀由上年底的2.6%升至3.0%，失业率由5.5%升至5.6%。
1996年1月31日，美联储下调两个政策性利率各25个基点并在声明中表示：“近月来经济扩张放缓，降低了未来潜在的通胀压力。由于价格和成本趋势已受到抑制，货币政策的轻微放松与控通胀和可持续增长目标是一致的。”此后，两个政策性利率均维持不变，直到1997年3月25日再次上调联邦基金利率。
被亚洲金融危机掩盖的美国经济过热
1997年3月底，美联储再度加息是因为“软着陆”后美国经济“不着陆”的风险上升。1996年，美国经济增长3.8%，高于CBO估算的潜在增速2.9%；CPI通胀由上年底的2.5%升至3.3%，失业率由5.6%降至5.4%。1997年3月25日，美联储上调联邦基金利率25个基点并在声明中表示：“采取这一行动的依据是需求持续强劲，这逐渐增加了经济中通胀失衡的风险，最终将破坏经济长期扩张。在这种情况下，货币条件的轻微收紧被视为一个审慎的步骤，通过在今年剩余时间和明年维持现有的低通胀环境，为延长当前的经济扩张提供了更大的保证。过去几年的经验强化了人们的信念，即低通胀是实现经济最充分增长潜力的关键。”
1997年，美国经济增长4.4%，较上年加快1.1个百分点，且远高于CBO估算的潜在增速3.5%；CPI通胀由上年底的3.3%降至1.7%，失业率由5.4%降至4.7%。有理由相信，若没有1997年下半年泰铢失守引爆的东南亚货币危机，当年又将是美联储紧缩之年。
危机爆发前，泰铢实行盯住一篮子货币的固定汇率安排。由于篮子中美元的权重高达八成多，泰铢汇率实际盯住美元。美联储第8轮加息周期中，美元指数震荡升值，到1997年6月底，最多较1992年9月初低点上涨了24.2%。泰铢因盯住美元而升值，引发了市场对于泰铢汇率高估的担忧。由于资产泡沫破灭后泰国国内金融动荡，加上经常项目收支失衡，1996年下半年以来泰铢持续遭受攻击。
1997年初，美联储再度加息以及年中日本央行加息的传闻，加剧了泰铢的抛压，泰国外汇储备不断消耗。7月2日，泰国央行突然弃守泰铢，国际投资者对亚洲地区投资风险重估，触发了亚洲货币的竞争性贬值。1997年，泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特、菲律宾比索、韩元汇率分别下跌45.2%、52.6%、35.0%、34.2%和50.0%，传统亚洲强势货币日元、新加坡元、中国新台币汇率分别跌了11.3%、17.0%和16.1%。鉴于亚洲金融危机对美国经济产生了不确定的影响，美联储采取按兵不动的应对，直到1998年9月重启降息周期。
1998年9月底，美联储再度降息的背景是，东南亚货币危机逐渐演变成亚洲金融危机后，国际能源和金属价格暴跌，打击了原本脆弱的俄罗斯经济，加之俄罗斯政局不稳，国际投资者开始抛售俄罗斯资产，加速了俄罗斯资本外流、储备下降。1998年8月17日，俄罗斯政府突然宣布将卢布贬值并暂停向外国债权人偿还国债。9月23日，美国对冲基金——长期资本公司因俄罗斯主权债务违约蒙受巨亏而被接管。在此背景下，9月29日，美联储下调联邦基金利率25个基点并在声明中表示：“采取这一行动是为了缓解外国经济日益疲软和国内金融条件不宽松对美国经济增长前景的影响。近期全球经济的变化和美国金融市场的调整意味着，略微降低联邦基金利率应该与保持低通胀和维持经济增长相一致。”
同年10月15日，美联储又紧急下调联邦基金利率和贴现利率各25个基点并在声明中表示：“贷款人日益谨慎的态度和金融市场普遍存在的不稳定状况可能会抑制未来的总需求。在此背景下，进一步放松货币政策立场被认为是必要的，以便在通胀得到控制的情况下维持经济增长。”11月17日，美联储再次宣布下调联邦基金利率和贴现利率各25个基点并表示：“尽管自10月中旬以来，金融市场已基本稳定下来，但仍存在不寻常的压力。随着联邦基金利率自9月以来下降了75个基点，可以合理地预期金融状况将与促进经济持续扩张相一致，同时保持通胀压力消退。”
