- 行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向。（1）胶原蛋白分类：按提取来源和方式可分为天然胶原和重组胶原，其中重组胶原具有生物活性及相容性更高、免疫原性更低等优势，是一种较为安全的生物活性材料。（2）胶原蛋白产品市场规模：2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，重组胶原蛋白路径渗透率为37.7%，2022-2027年增速CAGR为34.4%。（3）重组胶原细分应用：2021年产品市场规模为108亿元，其中专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料、一般护肤是2021年最大的应用领域，分别的产品市场规模为94/4/5/5亿元。其中，专业皮肤护理占比最大，在重组胶原的产品市场规模占比达87%。2021年重组胶原在专业皮肤护理/肌肤焕活/生物医用材料产品市场渗透率分别为16.6%/0.9%/15.6%，未来有望受益于技术革新、规模化生产成本下降、产品推广等因素渗透率持续提升。根据沙利文预测，2022-2027年重组胶原在专业皮肤护理/肌肤焕活/生物医用材料产品市场的增速CAGR分别为44.3%/36.5%/39.3%。
- 巨子生物：我国重组胶原领域的引领者。巨子生物是我国重组胶原领域的引领者，联合创始人之一的范代娣是公司首席科学官。公司已形成涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，对应皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等用途。其中，可复美和可丽金是规模最大的品牌。2021年公司实现营收/调整后净利润分别为15.5/8.4亿元,分别同增30.4%/24.6%。2021年公司毛利率/净利率分别为87.2%/53.9%，盈利水平领先。
- 巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由B到C又一范例。（1）品牌力：构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵，行业地位突出。（2）产品力：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升。（3）渠道力：实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，由B到C空间释放。
- 巨子生物扩产计划有望缓解产能瓶颈，募投聚焦多方向。2026年前计划实施五项产能扩张计划，募投项目将用于“研发+扩产+营销+信息化”。
- 投资建议：胶原蛋白从原料端看技术不断升级，从下游应用看需求广阔，主要包括皮肤护理、胶原蛋白针剂、生物医用材料等，未来下游市场有望受益于技术革新、规模化降低成本、认知提升等因素而不断扩大。巨子生物是国内重组胶原的开拓者，研发实力强劲，其旗舰品牌可复美和可丽金知名度较高、持续放量，建议关注。
- 风险提示：新产品开发不及预期、研发进展不及预期、行业政策变化影响、疫情影响等。
1. 行业概况：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向
胶原蛋白可分为天然胶原和重组胶原。胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、肌腱、筋膜等部位，是细胞外基质的一种结构蛋白质，对于维持皮肤的功能和形态起到关键作用。胶原蛋白按提取来源和方式可分为天然胶原和重组胶原。其中，天然胶原蛋白从动物组织中提取，而重组胶原蛋白由基因工程合成。天然胶原的代表企业包括益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等。重组胶原的代表企业包括巨子生物和锦波生物等。
重组胶原蛋白有多重独特优势。重组胶原具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化以及更容易运输和储存，是一种相对更安全、更适合美丽与健康产品的材料。
1.2 胶原蛋白产品市场规模：2021年我国为287亿元，其中重组胶原渗透率37.7%2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，重组胶原蛋白路径渗透率为37.7%。截至2021年，按零售额计算，中国胶原蛋白产品的市场规模为287亿元，其中重组胶原蛋白路径的渗透率为37.7%。根据弗若斯特沙利文的的预测，至2027年胶原蛋白市场规模有望达1738亿元，2022-2027年增速CAGR为34.4%。其同时预计重组胶原蛋白的渗透率有望持续提升，至2027年有望提升至62.3%。
1.3 胶原蛋白产品应用领域：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向胶原蛋白产品可以用于美丽与健康等领域，专业皮肤护理为重要方向。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种护肤及皮肤护理产品的理想成分，可以用于： (i)功效性护肤品；(ii)医用敷料；(iii)一般护肤品；(iv)肌肤焕活应用。鉴于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白亦是医疗健康产品的理想生物医用材料，例如植入型医疗器械。
1.4 重组胶原蛋白细分应用：专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料等1.4.1 重组胶原蛋白应用1：专业皮肤护理（功效性护肤和医用敷料）2021年中国专业皮肤护理市场规模达566亿元，其中重组胶原蛋白有关规模达94亿元，重组胶原蛋白渗透率达16.6%。专业皮肤护理产品用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，亦可用于消费者的一般用途。专业皮肤护理产品包括：(i)功效性护肤品；(ii)医用敷料。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年按零售额计算，中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元，其中重组胶原蛋白有关的专业皮肤护理市场规模为94亿元。
2021年专业皮肤护理CR5集中度为44.7%，巨子生物位居第二位，市占率为10.6%。根据弗若斯特沙利文的统计，2021年专业皮肤护理CR5集中度为44.7%，其中巨子生物份额位列第二，2021年市占率为10.6%。
2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，其中重组胶原蛋白有关规模达46亿元，重组胶原蛋白渗透率达14.9%。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，能增强皮肤健康，对皮肤有多种功效，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年按零售额计算，中国功效性护肤品市场的整体规模为308亿元，其中重组胶原蛋白有关的专业皮肤护理市场规模为46亿元，重组胶原蛋白渗透率达14.9%。
2021年功效性护肤市场CR5集中度为67.5%，巨子生物位居第三位，市占率为11.9%。根据弗若斯特沙利文的统计，2021年功效性护肤市场CR5集中度为67.5%，其中巨子生物位居第三位，2021年市占率为11.9%。
2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，其中重组胶原蛋白的渗透率为18.5%。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，但不包括纱布等医疗耗材。在中国，根据《医疗器械分类目录》，医用敷料属于医疗器械范畴。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年按零售额计算，中国医用敷料的市场规模为人民币259亿元，其中重组胶原蛋白的渗透率为18.5%。根据其预测，至2027年中国医用敷料的市场规模有望提升至979亿元，重组胶原蛋白渗透率有望提升至26.1%。
2021年医用敷料市场CR5集中度为26.5%，巨子生物位居第二位，市占率为9%。根据弗若斯特沙利文的统计，2021年功效性护肤市场CR5集中度为26.5%，其中巨子生物位居第二位，2021年市占率为9%。
2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，其中重组胶原蛋白的渗透率仅0.9%，随着正规产品的丰富，我们预计未来渗透率或提升。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年按零售额计算，中国的肌肤焕活应用市场的市场规模为424亿元，主要为透明质酸和肉毒毒素类，胶原蛋白类肌肤焕活产品规模为37亿元，渗透率仅8.7%，其中重组胶原蛋白渗透率为0.9%。此前胶原蛋白类肌肤焕活正规产品主要为动物源类的双美，2021年6月由锦波生物自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维也获批上市，正规产品有所丰富，我们预计未来渗透率或有所提升。
基于胶原蛋白的生物医用材料应用市场规模目前较小，2021年我国市场规模为32亿元。由于具有生物相容性及促进成骨细胞再生的能力，重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年按零售额计算，中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模为人民币32亿元。根据弗若斯特沙利文的的预测，2022年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为44亿元，2022-2027年规模增速CAGR为35.1%，至2027年规模有望提升至199亿元。
2.1 发展历程：2000年成立，我国重组胶原领域的引领者巨子生物于2000年在西安成立，从事类人胶原蛋白的研发生产和销售，是我国重组胶原领域的引领者。公司自2005年开始全力打造并成功推出具有完全自主知识产权的“类人胶原蛋白”系列美容护肤品，产品功能主要涉及美容塑身、术后皮肤修复、祛皱、保湿、隔离、滋养等多个系列。公司在2009、2011年分别推出了可丽金、可复美品牌，现共拥有包括6个重组胶原蛋白品牌和2个人参皂苷品牌在内的八大品牌。2013年，公司的“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖；2016年，公司推出了首个人参皂苷类功能性食品。2021年，公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业。
公司在具有专业背景及丰富从业经验的高管带领下，成为行业领军者。其中，联合创始人范代娣于2000年发明公司重组胶原蛋白技术，始终引领公司研发和创新。
2.3 股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托六成控股境内外多重持股，创始人家族六成控股。2021年7月开始，公司重组并开始设立境外架构。公司第一大股东JuziHolding作为特殊目的实体，由公司创始人范代娣通过信托间接持有100%股权，范代娣及其配偶严建亚通过JuziHolding、Healing Holding及员工持股平台（GBEBT Holding）合计持有公司62.02%股权。
2.4 业务范围：形成了美丽与健康两大产品矩阵，明星产品优势明显公司目前已形成美丽产品及健康产品两大产品矩阵，八大主要品牌。截至2022年5月，公司的产品组合中共有105项SKU，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌：可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷，分别对应了皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等用途。具体来看：
领先品牌可复美于 2011年推出，起初是作为面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随后扩展至大众消费市场。第二领先品牌可丽金于2009年推出，作为中高端多功能皮肤护理品牌，主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。可预为旨在用于缓解和预防皮肤炎症反应的重组胶原蛋白品牌。可痕旨在用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌。可复平为用于口腔溃疡预防和修复的重组胶原蛋白品牌。利妍为用于女性护理的重组胶原蛋白品牌。欣苷为基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌。参苷为人参皂苷类功能性食品品牌，为消费者补充营养，改善免疫系统。
2.5 财务情况：业务快速扩张，营收及调整后净利润稳步增长2021年公司实现营收15.5亿元，实现归母净利润8.3亿元，营收维持较快增长。2019-2021年公司营收、归母净利润增速CAGR分别为27.3%/20.0%。公司营业收入维持较快增长，2021年归母净利润增速较慢主要系2020年金融资产的公允价值收益达1.5亿且2021年支出股权奖励开支0.16亿。
2019-2021年，公司调整后净利润稳步提升，经营性现金流较为稳定。公司调整后净利润定义为加回非现金性质的以权益结算的股份奖励开支、非经常性的开支及扣除以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的公允价值收益（与公司核心业务无关）后经调整的年内净利润。则2019-2021年公司调整后净利润分别为5.75/6.72/8.37亿元，2020年和2021年调整后净利润分别同增16.87%/24.55%。公司经营活动现金流量净额趋势较为稳定。
2019-2021年，公司毛利率持续提升，销售费用率提升明显净利率同比有所下降。2019-2021年，公司毛利率同比提升4pct至87.2%。由于营销及推广开支增加较快，2019-2021年销售费用率同比提升12.5pct，使得净利率由2019年的60.1%下降至53.9%，但仍远高于行业平均水平。
分板块看，2021年专业皮肤护理产品营收占比超九成，毛利率相对也更高。受益于可复美、可丽金等旗舰品牌的快速增长，2019-2021年公司专业皮肤护理产品板块营收占比由89%提升至97%。2021年专业皮肤护理产品/功能性食品及其他的毛利率分别为87.3%/85.4%，专业皮肤护理产品毛利率更高，功能性食品及其他毛利率呈现提升趋势。
3. 巨子生物竞争优势：技术革新赋能产品力提升，功效性护肤由B到C又一范例
3.1 品牌力：构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵，行业地位突出公司已构建以可复美、可丽金为主的多品牌矩阵。依托于在重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性成分的技术优势，公司已构建涵盖专业皮肤护理和功能性食品在内的多品牌矩阵，其中可复美、可丽金对销售贡献最大，2021年可复美/可丽金分别实现营收8.98/5.26亿元，合计营收占比达91.7%。
2021年可复美、可丽金营收规模分别为9.0/5.3亿元，可复美增速更快。在专业皮肤护理领域，2021年可复美、可丽金和其他品牌分别实现营收9.0/5.3/0.8亿元，分别同比变化+113.1%/-6.0%/-13.6%。2019-2021年，可复美、可丽金和其他品牌增速CAGR分别为76.1%/4.5%/-1.5%，可复美增速更快。
（1）可复美：2011年推出，根据弗洛斯沙利文统计，2021年按零售额统计，可复美是中国医用敷料市场第二大畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。品牌旗下有30项SKU的产品，包括一个医用敷料系列（3款注册为医疗器械）和四个护肤品系列。大单品“类人胶原蛋白敷料”2011年获得注册证，是中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品，是2021年天猫和京东平台上最热销的医用敷料，2021年各平台共售出超12.1百万盒。
（2）可丽金：2009年推出，定位为中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌。品牌旗下有60项SKU产品。品牌大单品为类人胶原蛋白健肤喷雾，是国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。
公司在专业皮肤护理领域具有卓越技术优势和行业地位。公司是重组胶原蛋白护肤领域的开拓者，是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，2019年起连续三年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。
3.2 产品力：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升公司研发费用率总体呈提升趋势，推进技术革新赋能产品力提升。2019-2021年，公司研发费用率由1.19%提升至1.61%，总体呈提升趋势。公司以重组胶原蛋白为主的技术基础较为深厚。2000年，发明重组胶原蛋白技术；2013年，专利获得国家技术发明奖；2016年，范代娣教授发明的《一种类人胶原蛋白及其生产方法》更是获得中国专利金奖；2021年4月，公司升级其类人胶原蛋白专利技术为“Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术”，包含重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽，四种重组胶原蛋白通过不同的仿生组合，并按照不同的浓度添加在产品中，可满足多元化功效诉求。
公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心。公司利用专有的合成生物学技术设计和研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷和其他生物活性成分。合成生物学技术包括基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心部分。
公司在研产品管线包括85种，其中功效性护肤品在研产品超53种，胶原蛋白填充剂在临床阶段。
（1）美丽领域：在研产品包括53种功效性护肤品、16种医用敷料和4种肌肤焕活产品。功效性护肤品的两款主要的管线产品是可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-like重组胶原蛋白修护面霜；’针对面部皮肤和面部皱纹的2款重组胶原蛋白填充剂产品均在临床阶段，预计获批时间在2023年之后。
（2）健康领域：在研产品包括2种医用产品、7种功能性食品和3种特殊医学用途配方产品。2种医用产品包括骨修复材料和可吸收生物膜；主要功能性食品在研产品是“三七红曲片”，是一种人参皂苷类功能性食品。
3.3 渠道力：实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，由B到C空间释放
公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，是专业皮肤护理领域由B到C的又一范例。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，已销售至全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。2011年，公司研发的首款二类医疗器械产品“可复美类人胶原蛋白敷料”率先在全国公立三甲医院皮肤科推广应用，为皮肤科辅助治疗提供了全新的方案。2015年之前，公司在医疗机构打下良好的基础并且保持着与专业医生的密切沟通。2015年以来，通过开拓线上线下市场，实现对C端客户的触达。公司是专业皮肤护理领域又一个由B到C的范例。
线上直销增速较快，2021年经销占比约一半。公司主要的销售渠道包括经销、DTC线上直销、向电商平台线上直销和线下直销，2021年分别实现营收8.6/5.7/0.7/0.5亿元，2019-2021年增速CAGR分别为6%/92%/507%/14%，营收占比分别为56%/37%/5%/3%。线上直销渠道增速较快，2021年经销渠道营收占比最大。
4. 巨子生物未来规划：扩产计划有望缓解产能瓶颈，募投聚焦多方向
4.1 募投项目：将募集资金用于“研发+扩产+营销+信息化”公司募集资金将投向研发投资、拓展生产、营销推广、信息系统四大方向。
4.2 产能情况：2021年重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能利用率均超80%4.3 产能扩张：2026年前计划实施五项产能扩张计划随着消费者对立足科技的美丽与健康产品需求的持续增加，公司计划通过扩大生产线来提高产能。公司计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂，预计该等生产设施的总投资约为人民币14.81亿元。
胶原蛋白从原料端看技术不断升级，从下游应用看需求广阔，主要包括皮肤护理、胶原蛋白针剂、生物医用材料等，未来下游市场有望受益于技术革新、规模化降低成本、认知提升等因素而不断扩大。巨子生物是国内重组胶原的开拓者，研发实力强劲，其旗舰品牌可复美和可丽金知名度较高、持续放量，建议关注。
新产品开发不及预期、研发进展不及预期、行业政策变化影响、疫情影响等。
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