【兴证钢铁有色】深度！为什么钢企业绩可以持续？

在当前时点下，供给方面，“地条钢”出清全部完成，5000万吨的去产能任务也已完成80%以上，而电弧炉产能面临加速投放，供给端可能表现为“减量有限，增量显著”。需求方面步入“后低”，楼市调控带来的负面效应逐步显现。前期市场普遍认为下半年钢铁市场的供需格局堪忧，钢企的高利润难以持续，我们在3月份即提出“下半年形势并不悲观”，在期货较现货深度贴水时，我们依旧坚定维持“下半年供需不悲观，中长期的供需格局和钢企业绩均可期待”的观点。近日市场悲观预期有所修复，贴水幅度大幅收窄，我们的观点逐步得到印证。

（1）下半年的需求是否会大幅下滑？（2）供给端压力会不会持续加大？（3）钢企上半年的业绩是否只是昙花一现？通过本文，我们将对这些问题一一进行梳理，重申我们坚定看好钢铁板块的逻辑。

基建投资和房地产投资增速放缓，“后低”趋势确立。从近期公布的1-5月份经济数据来看，基建投资增速下滑趋势不改，1-5月份基建投资完成额53076.01亿元，同比增长16.66%，较1-4月份增速下降1.56个百分点。房地产开发投资增速拐头向下，1-5月份投资完成额37594.68亿元，同比增长8.8%，较1-4月份增速下滑0.5个百分点。加之去年秋季国家开始对房地产进行调控，尤其是10月份进行了严厉打压，今年3月份开始，多地的楼市调控政策又持续加码，考虑到地产对用钢需求6-9个月的滞后期，楼市调控对用钢需求的负面效应将开始逐步体现出来。总体来看，下半年房地产和基建的投资增速基本会继续放缓，今年“后低”的趋势已经基本明确。

在此形势下，市场对楼市调控的负面影响存在较大的忧虑，担心下半年钢材需求出现明显的下滑。但我们认为，下半年地产用钢需求降幅不大，不必过于悲观。

一般来说，对钢材需求具有最直接影响的指标为施工面积。今年1-5月份，房屋施工面积同比增速为3.1%，较1-4月份的同比增速仍持平，1-5月份的住宅施工面积同比增长2.6%，较1-4月份的同比增速还提高了0.1个百分点。

从房屋施工面积的历史数据来看，过去三年1-5月份的施工面积占全年施工面积的比例在80%-86%之间，并逐年增加。以今年1-5月施工面积占全年比例为88%计算，全年的房屋施工面积约762998万平方米，则今年6-12月的房屋施工面积较去年同期减少16077万平方米。若考虑悲观的情况，今年全年的施工面积与去年持平，则6-12月的房屋施工面积同比去年同期减少20100万平方米。根据行业经验，施工面积每增加1万平方米/年，建筑用钢年产量平均增加273吨，则预计6-12月份地产用钢需求量较去年同期下降约438.9-548.7万吨。500万吨左右的需求下滑，与今年去掉的产能相比较还是很小的。

此外，房地产的调控是因城施策，需求并不悲观。今年1-5月，虽然一、二线城市住宅销售面积同比负增长，但三、四线城市房地产市场火热，整体来看住宅销售面积累计增速仍在11.9%，这是在去年高基数的背景下实现的，可见目前下游房地产需求依旧较好。

从今年全年来看，根据行业经验，一般前5个月房地产销售约占到全年的20-30%，考虑到今年整体“前高后低”的走势，以30%测算，全年的房地产销售增速仍能达到10%。除非后7个月地产销售出现断崖式下跌，否则销售增速基本难以回落到0以下。目前房地产库存已经处于较低位置。

板材供需格局有望逐步修复。明年汽车购置税减免解除，一定程度上会刺激消费者提前在优惠取消前释放消费，下半年有望迎来一波抢装，带动汽车板材需求旺盛。而今年年初累积的高额板材库存不断得到消化，去库存渐进尾声，供需格局有望得到显著修复。

目前钢厂已经开足马力生产，下半年难有大的增量。今年3-5月份，粗钢月度产量达到历年以来的高位，但同时，受到去产能的影响，螺纹钢的开工率低于去年同期的水平。这主要是由于今年上半年螺纹的利润十分可观，进入二季度更是大幅提高，在高利润的驱使下钢厂均开足了马力生产，产能利用率较去年同期有明显提高。在已经开足马力生产的情况下，即便下半年钢厂生产依旧火热，但基本难有大的增量。

“地条钢”产能大，造成巨大空位。今年6月底前，“地条钢”将会彻底退出历史舞台。据统计，全国地条钢产能在1.2亿吨左右，按照50%的开工率计算，产量也有6000万吨之高。

电弧炉产能预计在8月前难有大量释放。根据Mysteel，目前在产的电弧炉产能约4000万吨，但技术相对落后，达产率仅在40%左右。虽然取缔“地条钢”造成废钢大量流入市场，直接地带来了电炉需求的大幅增长，但电炉从订单到投产安装，再加上设备的安装调试，共计需要5-6个月的时间，预计到8月份才会出现一波集中的电炉交付，届时电弧炉产能才可能形成一定规模地释放出来。

石墨电极和变压器产能制约电炉钢大规模放量，预计难以填补“地条钢”的产能空缺。从我国石墨电极产业来看，经历了前些年的行业竞争以后，已经有大量产能因亏损或资金量断裂而关停，在目前环保趋严的背景下，要复产并不容易，而新建产能周期相对较长，环保投入也并不是一笔小数目，因此目前我国石墨电极产能仍十分有限。根据Mysteel预估，即便是乐观估计，可满足电弧炉炼钢的年化产量也不到7000万吨。此外，电弧炉用变压器严重依赖进口，而目前供货周期已经达到1年以上了，这也制约了电炉钢的放量。

若采暖季限产严格执行，将为供给端带来可观的收缩。一季度环保部提出今年开始，将对京津冀26+2城市采暖季钢铁产能限产50%。从去年下半年以来对环保的重视程度来看，我们认为限产措施严格执行的概率很大。如果限产严格执行，26+2城市钢铁产能约3亿吨，按照80%的产能利用率，限制日均产量约32万吨，占全国日均总供给超过10%，约占全国全年总供给的5%，完全有可能对冲地产需求的下行，届时供需格局或出现阶段性不匹配。

今年以来，钢价与钢企业绩的联动关系减弱。今年3月份以后，钢价从高位回落，但螺纹吨毛利仍处于高位，到了5月下旬，在钢价仅上涨至今年3月份的水平时，螺纹吨毛利大幅提升，甚至超过去年4月份的最高点。可见，钢价已经不再是影响钢企利润的唯一重要因素。这种联动关系的减弱，一方面来自于Q2矿价的大幅下跌，使得钢企的原材料成本大幅下降。另一方面来自于供给侧结构性改革取得明显成效，去掉了更多的有效产能，因此在产钢企的产能利用率提升，规模效应带来钢厂的效率提升，进而带来的钢企综合成本的下降。

废钢比大幅提升，铁矿石需求或面临持续下滑。根据中钢协数据，进入2017年，Q1废钢消耗量达到2530万吨，同比大增29.7%，废钢比已经从2016年的11.1%增长至12.58%，1-4月份废钢比达到13.4%，增长了1个百分点。据了解，今年3-4月华东地区的废钢采购量同比增长均在40-50%左右。随着目前钢铁产量走过顶峰期，对铁矿石需求的增长面临停滞甚至下滑，加上环保压力和电炉钢占比的持续增长，铁矿石的需求面临持续下滑危机。

预计未来随着废钢比的提升，铁矿石过剩的程度将进一步加大。从海运市场和我国国产矿山的成本曲线来看，随着需求的减少，铁矿石价格有望出现较大下滑，但价格水平仍显著高于四大矿山的成本线，要跌至四大矿山的成本线还有很大空间，铁矿石价格或将面临长期持续的走弱。

另外，焦煤焦炭的基本面也并不足以支撑其高位的价格，因此我们认为，后期成本端弱势难改，钢厂的盈利水平仍有保障。

维持行业“推荐”评级。推荐（1）长材占比较高的企业：方大特钢、凌钢股份、韶钢松山、三钢闽光；（2）估值较低的企业：南钢股份、八一钢铁、马钢股份；（3）废钢时代受益标的：方大炭素；（4）油气管道建设回暖：久立特材、武进不锈、应流股份。

1.钢价持续下行；

2.需求下行超出预期；

3.环保力度不达预期。