本文转自公众号：
“北京大学金融法研究中心”
原文作者：旷涵潇
作者：旷涵潇
中国政法大学民商经济法学院
北京大学金融法研究中心
邮币卡市场经历了从现货交易到权利凭证电子化、电子盘交易的过程。邮币卡电子盘的运作机制一般包括会员注册、实物托管、凭证发售、凭证交易以及实物赎回五个环节。
在运作过程中，虚假托管、虚假宣传、市场操纵以及庄家利用电子盘影响线下实物交易等市场乱象层出不穷。
清整联办自2016年末以来连续发布规范性文件，采取严厉措施整顿邮币卡电子盘
乱象
，但整顿效果有明显的局限性。针对乱象进行治理：一方面，要完善传统治理措施，使之适应电子盘和电子化交易的监管需要；另一方面，必须明确电子凭证的投资证券本质，进而引入证券法约束机制，加强信息披露，打击非法公开发行和操纵市场，维护市场秩序并保护投资者权益。
邮币卡 电子盘 文交所 证券发行 操纵市场
邮币卡电子盘
于2013年10月由南京文化艺术产权交易所有限公司（以下简称“南京文交所”）率先推出。短短四年间，开展邮币卡电子盘的文化产权交易所（以下简称“文交所”）如雨后春笋般在全国各地生根发芽。截至2016年底，全国有电子盘交易的文交所共125家，较2015年新增63家，其中有综合指数的电子盘平台共计89家，线上藏品数量达4474个。
[1]
在数据繁荣的背后，邮币卡电子盘乱象更是备受关注，从平台资质到参与者角色定位，从宣传方式到交易环节，都不断面临着质疑。2016年以来，
多位投资者举报或投诉，因受到虚假宣传参与邮币卡电子盘投资导致亏损。
公安部门查处了多起相关的诈骗案件。这最终促使
证监会牵头的
清理整顿各类交易场所部际联席会议
办公室（以下简称“清整
联办
”）采取行动，
[2]
开展清理整顿各类交易场所“回头看”工作，并首次将邮币卡电子盘明确在监管规范之中。
在“回头看”的最后期限到来前，
[3]
所有邮币卡电子盘经营场所均已停业整顿。
清整联办的措施
对打击违法、稳定市场
有一定作用；然而，
处置效果依然受到质疑。
[4]
投资者的交易权利受到限制甚至被禁止，部分投资者与从业者甚至前往证监会或地方政府聚众表达诉求。
[5]
为了推动邮币卡电子盘乃至整个邮币卡行业健康发展，
有必要从法律层面研究电子盘的运作机制、乱象
表现和清理整顿的局限性，完善传统治理机制，并引入证券法进行有效规制，彻底破除市场乱象。
一、乱象背景：从邮币卡到电子盘
（一）邮币卡交易市场
邮币卡指代了三类物品：“邮”，狭义是指各国家或地区发行的邮票，广义上还包括邮票以外的各类邮资凭证及其制成品。
[6]
“币”
是指
钱币，包括纸币和硬币（铸币）。“卡”最早是指电话卡（包括田村卡
[7]
以及后来的IC卡），现在还包括上网卡、储值卡、游戏点卡等。三者
中的特定品种因发行数量上的有限性、经过流通使用后佳品的稀缺性、图案造型的纪念性和艺术性，
使其逐渐被收藏爱好者青睐。基于三者的共性，人们统称为“邮币卡”。
邮币卡在发行时是批量的种类物，正是收藏行为实现了将邮币卡种类物特定化的法律效果（特定化的方式包括封装储藏、保护以及鉴定等）。这也是邮币卡与一般文化艺术品的不同之处。
广泛而多样性的藏品需求，与藏品供应、售价信息闭塞之间存在客观的不对称性。最初收藏爱好者之间的交换，逐渐发展为专业邮币卡商人开设店铺、网站买卖邮币卡，由此形成了规模化、专业化的邮币卡收藏品市场。
专业邮币卡商人和普通收藏者会参与邮币卡现货的兑换和交易。先以发行价格（通常与邮票/钱币面值相当）兑换/购买，后在邮币卡交易市场售出。若特定品种供不应求，需求者的出价会高于发行价。因此，邮币卡交易不仅是为了收藏，无论是发行买入、市场卖出，还是把握时机直接在市场买卖，都存在套利空间。
（二）邮币卡权利证券化
在市场参与者炒作特定品种邮币卡套利的过程中，该类邮币卡具有高度流动性。买卖双方重点关注品种、数量和价格三个因素。此时，如果每笔交易都要完成实物的交付，会涉及提货、运输、保管等环节，
增加
交易成本。因此，市场参与者逐渐选择将实物集中托管
于可信赖的机构，
[8]
用凭证交易来取代实物交割。
将邮币卡所有权表现在凭证上，使权利和凭证相结合，实现邮币卡所有权直观化、法律关系标准化、权利流转简易化，这就是邮币卡权利证券化的过程。
[9]
此类权利凭证与提单、仓单、提货单相似，属于商品证券（物权证券），邮币卡实物在交易中实现了非移动化。
（三）邮币卡权利电子化与电子盘的兴起
2011年设立的南京文交所搭建了网络交易平台并提供实物保管服务，允许办理了托管的委托人将托管物划分为均等份额，在平台上发行存托凭证并交易。这实质上建立了有别于传统现货交易的电子盘交易模式。
特定品种邮币卡批量交易证券化、交易标的物非移动化，为电子盘的开展提供了便利。2013年，
同样采取实物集中托管
的南京文交所，将此前用于文化艺术品（字画、老酒、旧家具、文玩等）的电子盘模式复制到邮币卡交易中，所有邮币卡存托凭证的发行与交易全部通过计算机进行，市场参与者通过电脑和手机客户端完成托管、发行、申购、交易等具体操作。这样一来，表彰邮币卡所有权的纸质凭证被电子凭证取代，邮币卡交易实现了无纸化、电子化，这种电子化交易平台被称为邮币卡电子盘。
这一模式因交易便利、吸引更多市场参与者并且最终推动特定邮币卡品种的市场价格，很快被复制推广，各地原有的以及新设的文交所纷纷开展邮币卡电子盘业务。与此同时，线下邮币卡交易市场由于受到在线商品交易和电子盘的冲击，也面临业务转型，普遍以设立关联公司的形式开展经营电子盘业务。
[10]
在文交所和邮币卡交易市场之外，某些地方大宗商品交易所也开展邮币卡电子盘业务。在这三类市场的共同参与下，邮币卡电子盘在全国遍地开花。[11]
二、乱象形成：邮币卡电子盘的运作机制
邮币卡电子盘一般包括五个环节——会员注册、实物托管、凭证发售、凭证交易、实物赎回。
下面以南京A公司（经营现代纪念币钞投资业务）将2000张“奥运钞”（中国人民银行发行，面值为10元人民币，总发行量600万张）在南京文交所托管，并发售凭证、挂牌交易为例，说明电子盘的具体运作机制：
（一）会员注册
文交所的注册会员通常包括普通会员和特别会员两类，特别会员中还包括经纪会员。
注册
途径包括文交所网站、手机客户端或者线下办公地点申请
等方式。会员注册完毕后，进入银商签约程序。
[12]
文交所
的
规则，
普通会员有权参与新发行电子凭证品种的申购，以及对各类电子凭证的买卖交易；只有注册为特别会员，才有权办理实物托管并发行电子凭证。部分特别会员可以接受普通投资者的委托，代理其完成注册、开户等程序，这类特别会员也被称为经纪会员（经纪商）。
（二）实物托管
A
公司在完成会员注册后，即可通过客户端申请托管。申请得到系统确认后，A公司在指定时间内将奥运钞2000张交给托管机构（托管机构通常由文交所指定，有的文交所本身就充当托管机构，
托管机构通常具备专业化的仓库、保险柜和防火、防盗、防潮设备
），二者之间的合同法律关系包含保管等服务内容，合同自奥运钞交付后成立。在奥运钞正式清点入库前，A公司需要通过客户端申请托管藏品鉴定，托管机构再委托鉴定机构实施，以核实真伪。
[13]
（三）凭证发售
在文交所内发售邮币卡电子凭证，需要按照藏品目录指定的编号登记，每种邮币卡有固定的代码，交易单位为“枚”“张”“套”“版”等。
[14]
A公司将奥运钞按照文交所的特定要求划分为均等份额，
发行代表实物藏品的电子凭证
（代码503005），
[15]
每一份电子凭证代表了一张奥运钞。
[16]
如果一个邮币卡所有权人同时托管了多种邮币卡，文交所会要求分别“发行”。
借助计算机和互联网技术手段
发行的过程中，
A
公司将发行的一部分奥运钞电子凭证自行认购；余下部分电子凭证向特定投资者非公开配售，或者公开面向普通会员申购。如果申购份额超过了发售份额，要通过抽签的方式确定中签份额。
（四）凭证交易
投资者在电子盘认购电子凭证后，可以在平台上交易，也可以持凭证向托管机构申请赎回实物。大多数电子凭证投资者并非邮币卡收藏者，不会去提取实物，主要通过凭证买卖赚取差价。
电子盘中的凭证交易
与证券市场股票交易机制相似，以下几个方面值得重点关注：
第一，采取了集中交易方式，包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易等，以及少数文交所采取了做市商交易方式。
第二，将权益按照标准化单位交易，这是指将权益拆分设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。
第三，持续挂牌交易。与场内股票交易不同的是，在持续挂牌交易这个问题上，大多数文交所的态度比较激进，直接开展T+0交易模式（将同一交易品种的标准化交易单位在买入后当日挂牌卖出或在卖出后当日挂牌买入）。只有少数平台针对特定品种设置了T+1和T+5的交易模式。
[17]
第四，特别会员/经纪会员在电子盘内拥有交易席位，可以代理普通会员完成下单买卖操作，也会运用自有资金参与电子凭证买卖。
（五）实物赎回
实物赎回需要由会员通过客户端提出申请，电子盘系统确认后会通知会员提货的具体时间和地点。实物赎回通常发生在三种情形之下：
第一，
电子凭证持有人
希望收藏实物。
第二，由于不同文交所电子盘之间的相同品种价格存在差异，以及电子凭证价格与线下每份实物价格之间的差异，电子凭证持有人希望利用价格差异从事跨市场套利，赎回实物后拿到其他市场托管或线下销售。
第三，在无量跌停或者电子盘停业整顿的状态下，电子凭证无法实现交易出售，如果托管环节得到有效保障，凭证持有人可以申请赎回实物并在线下出售。
无论基于以上何种情形，如果没有做到真实托管
，凭证持有人最后不可能足额拿到实物
。如果拆分份额发行，使得一份凭证所对应的邮币卡实物不足一张/枚/套/版，凭证持有人办理赎回时也会出现无法赎回或部分利益受损的情况。
三、乱象表现：邮币卡电子盘运作机制的五大乱象
（一）
虚假托管
拥有国家权威部门发行的邮票、钱币以及特定种类的电话卡、纪念章等实物收藏品（通常是批量的种类物）的机构或者个人，被称为邮币卡所有权人。邮币卡所有权人合法拥有邮币卡、无权属争议，是办理托管、发行凭证的前提。如果不存在邮币卡实物，或者未真实托管入库，则整个电子盘将成为击鼓传花的游戏。
然而，部分文交所并未严格执行先鉴定、托管入库，后发行凭证的基本要求。具体包括但不限于以下情形：
第一，邮币卡所有权人承诺托管入库，但尚未向托管机构交付邮币卡，就在文交所发行了电子凭证。
第二，邮币卡所有权人将伪品托管入库，文交所和托管机构在未核实实物真伪的情况下允许电子凭证发行。
第三，凭证发行后，文交所和托管机构为邮币卡所有权人违规办理出库手续，凭证持有人无法向托管机构赎回实物。
第四，根本不存在邮币卡所有权人，也不存在邮币卡实物托管，文交所伪造虚假的托管凭证、托管物图片、发行人信息来发行电子凭证。
前三种情形下，发行人和文交所、托管机构涉嫌恶意串通、虚拟发行，第四种情形则是纯粹的诈骗行为。
（二）
会员注册
到凭证发行过程的
虚假宣传
文交所和其中的经纪会员普
遍存在公开吸引甚至欺骗投资者注册会员的情况。文交所与网络上的一些股票行情交流网站、
“股市分析师”合作，让这些网站和个人以炒股经验交流等名义吸引投资者。然后，对电子盘交易的盈利空间、大盘走势进行夸大宣传，甚至作出保本回购之类的承诺，从而鼓动投资者从股票交易转向邮币卡电子盘，完成开户，并参与申购新发行的电子凭证。
（三）操纵市场行为
邮币卡电子盘交易过程中，特别会员通常拥有可观的持仓数量，
足以影响、控制某个品种电子凭证的价格。
仍以A公司
发行的奥运钞电子凭证为例分析：
特别会员通过定向配售和指定中签获
得足够的电子凭证份额。在电子凭证发行后，文交所
按照发行规
则以及与发行人的约定，
会将一定数量
奥运钞
电子凭证定向配售给A公司作为自有持仓，其余部分允许其他投资者申购。另一特别会员B公司也会以自有资金参与
申购
，发行申购价格为每标准单位（张）3900元。当所有会员的申购份额超过发行份额时，需
要抽签
，
文交所要公布中签率。
这一过程中，可能存
在文交所指定某些特别会员中签的违规操作
。
电子凭证从发行之后一路上涨，正是特别会员通过对敲实现的。
特别会员
A、B公司（或者更多
特别会员）之间通常会在交易前及交易过程中协商，在特定交易时点，
A
公司以
4000元价格买入1000张，B公司以4000元价格卖出1000张，双方通过集中交易系
统
成交。（拥有足够仓位开展大规模交易的会员数量有限，如此约
定基本可以确认交易对手方）
成交价通过这种方式逐步抬高。
普通会员
认购凭证后，有的
会选择合适时机售出
；但更多会在看到该品种价格走势好、成交量大之后，选择继续补仓。比如在5000元左右的价格时继续买入，并最终将价格推到了6299元。
[18]
位于最高点的成交价格已经远
远偏离真实价值，透支了邮币卡未来的升值空间。
[19]
此时，
像
A、B公司这样的特别会员
已经
在高位出售完其所有持仓，
电子盘交易价格也随之下跌
，普通会员的亏损不可避免。
（四）交易过程的虚假宣传
特别会员的最终获利，必须依赖
诱导
普通会员交易。劝诱的方式既包括非强制性、愿者上钩的一
般虚
假宣传和喊单跟投，也包括具有一定强制性的限期锁仓。
第一，一般虚假宣传。
比如，文交所或经纪商会公开宣传，
奥运钞电子凭证将在今后特定时间内从
4500元涨到10000元，甚至声称稳赚不赔、兜底回购。但实际上，价格的上涨完
全是
A、B公司对敲形成。
第二，喊单跟投。经纪会员组织其代理的普通会员加入微信或
QQ群，群内
通常
会有一两个投资“老手”教大家操作，
并声称自己知晓内幕信息。
交易时段内，其负责“喊单”，然后让其他普通会员跟投。
前几次交易会让普通会员尝到甜头，从而信任喊单老手
；可当特别会员套利离场后，喊单
老手也不见踪影。
[20]
第三，限期锁仓。经纪会员以类似传销的形式，发展多级投资人，并与这些投资人签订协议：要求他们一方面发展下线、拉新人开户，另一方面与配合拉升价格。协议有效期内“限期锁仓”，文交所负责控制被锁仓的账户，达不到指定价格时投资者不得退出，达到指定价格后有高额回报。
（五）
庄家利用电子盘影响线下实物交易
根据南京文交所停止交易前公布的最后数据，已发行并挂牌交易的奥运钞电子凭证总计11109份（对应实物11109张），仅占中国人民银行发行量（600万张）的0.185%。
[21]
这说明，
在某一文交所以外
进行现货和电子盘交易的该种邮币卡，要远多于该文交所电子盘内交易的数量。以奥运钞为代表的电子盘交易热门品种，实物多囤积于庄家之手。
当现货市场价格低迷，甚至有价无市、无法成交时，
[22]
影响最大的就是那些早年斥巨资、大规模囤积特定品种邮币卡的庄家。庄家通过在文交所注册特别会员席位，将其囤积的少部分邮币卡托管，并发行凭证、挂牌交易，通过操纵手段达到理想的交易价格。
经过文交所的宣传与鼓动，线下各地邮币卡实物交易商广泛参与文交所的线上交易。特定大型文交所（比如南京文交所）的成交价格，已经成为线下实物交易的参考价。基于此，
在电子盘价格处于高位时，
庄家控制的特别会员席位在线上减持凭证，代表庄家的线下实体也在现货市场不断抛货套现。
四、乱象整顿：整顿主体、整顿措施及整顿效果
（一）清整联办的纵容与整顿
在邮币卡电子盘出现前，
文化艺术品交易场所里涉及的主要是字画、瓷器等，邮币卡没有成为主流；模式上可能存在拆分份额发行与集中交易，但远不如当今的电子盘交易技术发达。
《
国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定
》（国发[2011]38号）
就已关注了文交所设立和交易活动中的违法违规问题。
《
国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见
》
（国办发
[2012]37号）则明确了清理整顿的范围和清整联办的职权，以具体实施清理整顿工作。这两份文件虽然
强调了禁止集中交易和持续挂牌交易，明确
T+5的要求，
[23]
“交易所”字样的名称限制，但
没有明确
将邮币卡电子盘纳入清理整顿的交易场所类型。
因此，
当裹挟着邮币卡电子凭证和电子盘技术的文交所，换了一身马甲重新回到公众面前，清整联办没有及时意识到其中似曾相识的违法性。在邮币卡电子盘地位不明、缺乏规则授权的情况下，清整联办当然多一事不如少一事，从而纵容了这一系列市场乱象。直到邮币卡电子盘市场乱象出现，庄家获利、投资者蒙受损失，甚至各地公安机关都已介入相关诈骗案件的调查，清整联办才再次重视。2016年末开始，清整联办连续发布
规范性文件，
正式将邮币卡电子盘纳入清理整顿的范围，并针对各类文交所在内的交易场所
，开展清理整顿
“回头看”工作
。
（二）主要整顿措施
清整联办在“回头看”工作中首先关注的，是这些交易场所设立是否合规。截至2016年底，开展邮币卡电子盘的125家文交所都使用了“交易所”的名称。除了南京文交所等少数设立于38号文实施前，其余大多数都在2012年及以后设立，其中超过一半（63家）设立于2016年。这些文交所的设立，必须严格遵守
38
号文和37号文的规定——使用“交易所”字样，除经国务院或国务院金融管理部门批准外，必须在征求清整联办意见后报省级政府批准。然而，125家文交所中有47家未取得省级或以上政府的批文；剩余78家取得省级政府批文的文交所中，仅有24家通过
了
清整联办的验收。
[26]
由此可见，邮币卡电子盘乱象横生或许与超过4/5的文交所违规设立密切相关。面对这样的市场状况，清整联办已经下定了用猛药治重疾的决心。具体整顿措施包括以下步骤：
1. 提前做好风险准备工作
根据31号文和《会议纪要》
的要求，必须做好风险处置和维稳预案，全面摸清风险底数。具体来说，要求省级政府对辖区内邮币卡类交易场所逐一进场摸排，固定交易数据、财务会计数据、服务器等关键证据资料，全面掌握电子盘交易参与者的机构、客户、资金情况，核查托管机构仓库内的存货。此外，需要彻底调查违法违规事实，摸清交易场所及其利益关联方的利益分成，以及客户亏损、资
金缺口等风险底数。
2.停止提供金融服务
普通会员、特别会员和文交所都会在商业银行开户，通过银行系统完成发行申购和交易过程中资金的支付结算。清整联办首先选择控制资金端来暂时限制交易。中国人民银行收到清整联办的商请函后，要求各商业银行限期停止为违规交易场所提供支付结算服务。对于没有取得省级政府批文的非法交易场所，一律停止开户、资金结算等金融服务。
3. 控制交易场所和庄家的人员、资金
按照31号文和《会议纪要》的要求，应及时控制
邮币卡电子盘
交易场所、分支机构（含代理商、授权服务商）的股东、高管。对电子凭证发行人、主要庄家的人员及涉案财产加强管控，禁止减持套现，限制财产转移，防止卷款潜逃。
4. 限制违规业务增量
邮币卡电子盘经过多年发展，业务量激增同时也累积了风险。清理整顿的过程必须要限制违规业务增量。31号文提出了“五停止”要求：停止开新户、开新仓、上市新品种、增会员和业务宣传，并要求交易场所每日报告客户数量、交易额、交易品种，以掌握限制增量的实施效果。
5. 逐步化解风险存量
在限制违规业务增量的同时，必须采取措施逐步化解风险存量，清退邮币卡电子凭证的交易客户。主要通过以下两项措施：
第一，协议转让。在停止集中竞价交易模式的同时，采用协议转让等合规交易方式逐步消化现有的邮币卡电子凭证，并鼓励提货赎回。
第二，回购。普通会员买入电子凭证时，价格多处于高位，严重偏离线下现货交易价格。当电子盘进入整顿期停止交易时，每份电子凭证的价格通常呈现高位横盘或者无量跌停的状态，投资者面临严重亏损。如果交易场所及其分支机构此前承诺兜底回购的，要督促其合理补偿并引导小额持仓人提货离场，督促凭证发行人及庄家等非法获利者出资回购。
（三）整顿效果的局限性
截至清理整顿“回头看”工作的最后期限
2017年6月30日，那些未获审批就开展经营活动的文交所已经全部关停处理，少数几家在清理整顿中得以保留的文交所也停止了线上交易。
[27]
但从实际效果来看，少数文交所在整顿过程中仍开展违规交易，甚至发行了新产品。一些已经暂停交易的违规交易场所没有彻底整改，消极应对整顿，伺机卷土重来。这一状况的产生，源于个别地方政府对文交所违法违规危害性认识不足，对整顿持拖延观望的态度。
那些有风险承受能力、对骗局有判断力、对部分邮币卡品种市场价格有能力准确把握的投资者，也在清理整顿中丧失了交易的权利和机会；在缺乏监管层进一步指示的情况下，即使是已经通过清整联办验收且进入白名单的文交所，也不敢贸然开展业务。这些市场参与者必然会对现行的整顿措施不满。
甚至出现
投资者和从业者在组织煽动之下串联群访、进京上访，增加了维稳压力。
五、乱象治理：
传统治理措施的完善与
证券法约束机制
的引入
（一）
传统
治理措施的完善
传统治理措施源自邮币卡商品交易市场的商业和监管实践。
邮币卡电子盘和商品交易市场性质不同，监管上也应当分治。
当处理电子盘与线下商品市场相关联的乱象，尤其是
虚假托管和庄家利用电子盘影响线下交易
，应当对传统管制措施进行补充改造；而在处理电子化发行与交易乱象时，应当大胆舍弃传统思维。
1.治理邮币卡交易市场的传统机制
第一，当事人之间自行订立的买卖、运输、保险、服务提供
合同
，以及处理合同法律关系的民商事法律规范
。
第二，集邮票品交易的特别法规范。在邮币卡交易市场中，主要是指开办集邮票品集中交易场所和销售集邮票品时，需要遵守《邮政法》以及《集邮市场管理办法》等涉及邮政行业的规章，按要求到邮政管理部门进行备案。
[28]
第三，商品交易
价格形成机制
层面的规范。邮币卡市场中的各类收藏品以及保管、鉴定等服务，应当实行市场调节价（
由经营者自主制定，通过市场竞争形成的价格
）。
[29]
但是，
《价格法》
也对不正当价格行为作出了禁止性规定。比如：不得相互串通，操纵市场价格，损害其他经营者或者消费者的合法权益；不得利用虚假或使人误解的价格手段，诱骗消费者或者其他经营者进行交易等。
[30]
2. 通过开放托管以遏制庄家
利用电子盘影响线下交易
如果奥运钞现货在线下受到更多收藏者青睐，价格上涨，而电子盘中凭证价格相对稳定，凭证持有人可以赎回实物并拿到线下销售；如果线下3000元左右的奥运钞在电子盘内炒到6000元，商家会从线下收购实物、托管并在电子盘内增发凭证销售。这样一来，最终能实现凭证价格与实物价格的基本持平。
然而，实物托管的封闭性（只允许特别会员在发行前托管），阻碍了线上与线下的联动，不利于真实价格形成，从而给庄家利用操纵形成的价格影响线下交易提供了条件。用传统的价格形成规范机制来治理，只能有效实现线下实物交易市场的价格稳定，无法破除电子盘价格对线下实物价格的影响。
因此，有必要在前述传统机制三个层次的基础上，增加对实物托管加以管制，尤其是将目前的封闭式托管转变为开放式托管。任何会员可以在任何交易时间内持相同品种品质的邮币卡申请托管。
即使庄家还能进行操纵，电子盘价格畸高时，任何投资者均可从线下以较低价格购买实物并托管，增加了被托管实物的数量，从而增加可交易凭证的供给，最终拉低电子凭证价格
。这样一来，庄家难以控制电子盘价格，而线下实物交易价格在传统管制机制之下保持稳定，庄家利用电子盘影响线下交易价格的目标也就落空了。
3. 加强对托管环节的管制以打击虚假托管
为了有效打击虚假托管之下的恶意串通、虚假发行和诈骗行为
，维护电子盘交易的运行基础
，
必须保障真实托管
。具体而言，需要制定一整套有关托管、查验、鉴定、入库、清点的流程规则，严格把控入库品的数量和品质，防范伪品入库，禁止违规出库。文交所需要严格执行这类规则。
在此基础上，结合邮币卡实物可能被大批量地托管和赎回的特征，需要明确适合托管并进行电子化的邮币卡品种
——应当是尚未经过收藏行为特定化的种类物，需要保证其在我国市场上供应充足，实物之间应具有可替代性。
这样一来，发行的凭证数量可以和托管的实物数量（单位：枚
/张/版）对应，避免拆分份额发行，以及持有少量份额不足以赎回实物的情况。并且，必须要求托管物在托管前有公开透明的市场成交价格，同品种品质不同个体价格应当尽可能无差别。
[31]
（二）电子凭证的本质是投资证券
无论是放任
还是整顿
，表面上是监管者对如何拿捏监管力度的选择不同，实质上都反映了：监管者没有认识到，从商品市场到电子盘市场，已经完成了从量变到质变的过程。
抓住质变的核心，明确电子凭证的本质，是有效治理的前提。
仍以奥运钞为例，与邮币卡交易市场中的收藏者不同，众多投资者参与
电子盘中
奥运钞电子凭证的申购和交易
，并非想拿到奥运钞实物收藏，只是想通过炒作来获得经济利益，实现资产保值增值。
奥运钞电子凭证的价格存在上涨或下跌的客观风险，那么可以说这些投资者从事了一项共同的风险事业。
电子凭证的涨跌，在理论上不以单一普通投资者的意志为转移。在邮币卡业界人士看来，对邮币卡电子凭证的投资，是看中该品种未来的增值空间，从中分享增值收益。
[32]
如果其他市场参与者对奥运钞看涨，会反映在交易意愿上，通过连续买卖推动价格上涨到预期水平。而且，奥运钞等邮币卡实物托管于专门的机构，投资者无法直接控制。因此，投资邮币卡电子凭证获得的利益，并非依赖投资者自身努力，而是基于他人的行为推动市场变化而成。
由此可见，这种
权利
电子化的凭证不同于一般的邮币卡商品或商品证券，投资属性更强，在市场中的流动性更加充分，价格波动性更大，与之相伴的投资风险也不可忽视。其更像是一份投资合同，符合证券法
[33]
调整下投资证券的基本特征：第一，出钱投资；第二，共同风险事业；第三，他人的努力（在此有必要扩张解释为“非因自己的努力”）；第四，期待获得利益。
[34]
（三）传统治理机制难以有效打击电子凭证发行交易乱象
在现货市场交易之外搞电子化交易，是为了实现最优价格发现。为了实现这一目标，在电子盘中，交易的对象已经从实物变成了
投资证券，交易方式上采取了集中交易和持续挂牌交易。
集中交易更容易发现交易对手，竞价机制产生了购买者最理想的买入价和出卖者最理想的卖出价。做市商、持续挂牌交易增强了市场流动性，有助于最优价格发现。
基于此，电子盘市场与传统市场相比，交易规模扩大、流动性增强、参与者增加。
清理整顿前的38号文和37号文都是传统治理思维的产物。文件中指明“交易场所管理不规范，存在严重投机和价格操纵行为”，针对此问题采取了禁止集中交易、禁止持续挂牌交易以及T+5等措施。
这实际上是在贯彻对商品市场价格形成机制的监管措施，与《价格法》对不正当价格行为的规制一脉相承。
一方面，这些措施使电子盘市场回归商品市场的老路，降低了交易频率，放弃了交易效率。市场已经发展前进了，监管者还在用开倒车的方式，自然无法解决市场的问题，反而会引起从业者和投资者对监管措施的抵触。另一方面，这些管制措施最终只有行政责任，
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缺乏民事责任和刑事责任对不法行为者的威慑。
即使
传统不正当价格管制措施能够对商品市场上的价格操纵有效打击，完善传统机制可以打击电子盘的虚假托管和价格影响行为。但面对允许T+0交易、做市商参与的高度流动性电子盘市场，面对电子盘中的角色冲突、虚假宣传、
层出不穷的各类操纵行为
以及公众投资者保护等问题，难免心有余而力不足。
虽然电子凭证的本质是投资证券，但囿于《证券法》第2条对证券定义的限制，
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以及授权证监会监管范围的局限，清整联办
对电子盘采取的措施并未公开适用《证券法》。
可以说，在对邮币卡电子盘交易场所监管的问题上，已经配备了一个有着丰富证券市场监管经验的大脑——清整联办牵头单位证监会，而下半身仍然停留在商品市场层面裹足不前。
当清整联办的监管在思维路径上就存在明显局限性，结果只能是治标不治本，无法解决邮币卡电子盘交易中的乱象，更无法根除各地各类交易场所中屡禁不止的价格操纵等损害投资者权益行为。治理无能才下大力气整顿，这种快速冷冻的整顿方式，并没有充分尊重市场的商业逻辑，反而破坏了市场活力
。
（四）必须引入证券法机制监管
电子盘
既然传统机制无法根治邮币卡电子凭证这类投资证券发行和交易中的乱象，那么有必要引入证券法机制进行监管。证券法机制以投资者保护为目标，直接规范投资证券的发行和交易行为，采用强制信息披露的手段和综合性法律责任，可以直接有效打击非法公开发行、虚假宣传、市
场操纵等乱象。而不必像传统机制那样，只能从价格机制和托管环节入手，间接遏制市场操纵。
有必要修改现行《证券法》第2条，扩大对证券的界定，将邮币卡电子凭证纳入《证券法》的规制范围。根据《证券法》针对证券发行
、禁止的交易行为
、交易场所等方面的规定，由证监会分别制定具体规则，以适用于邮币卡电子盘。
1.电子凭证发行过程的投资者保护
（
1）强制信
息披露的基本要求
正
是在电子凭证发行环节及此前的虚假宣传
，引诱了不明真相、不具有自我
保护能力的普通投资者认购电子凭证。
为了保护投资者权益，针对这一乱象的治理，必须运用《证券法》对凭证发行环节的强制信息披露加以规范。
发行人应当对实物托管的详细情况（托管机构、鉴定结果、数量、品质、市场价值等）、自有持仓情况充分披露
，并充分揭示电子凭证发行和交易过程可能存在的商业风险，以供投资者判断选择。按照《证券法》的要求，依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。监管部门和交易场所应当制定具体规则，明确发行过程中应当披露的信息内容和形式。
（
2）发行人
自有持仓的规制
鉴于发行人在凭证
发行
过程中会以自有资金认购部分凭证，发行人应当
对此
在发
行文件中披露最高持有比例、认购价格等内容。这
有助于避免特别会员通过凭证发行环节的操作，为后续交易的操纵创造条件
；
同时，也可以
保障投资者的知情权
。此外，还应当对发行人认购自己发行
的
凭证设置锁定期等交易限制。
（3）
谨慎对待电子凭证的公开发行
在清理整顿前，邮币卡电子盘中普遍存在电子凭证公开发行的情况。第一，从发行对象
