刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 资深分析师 S1060521090001
张君瑞 资深分析师 S1060519080001
王佳萌 研究助理 S1060123070024
平安观点：
2024年市场回顾：消费韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛。
24年美国居民消费支撑经济表现，处于“软着陆”路径中。结构上，住房通胀回落，服务类通胀有黏性，通胀回落较为平缓。边际上，失业率上行，时薪增速放缓，风险正在积累。美股和商品上涨，美债与美元震荡，风险资产好于避险资产，节奏上在降息交易与选举交易之间市场预期调整频繁。国内，24年内需回落、价格疲软，政策利率调降30BP，924政策转向前避险资产跑赢。924以后权益大幅冲高后震荡，全年走出股债双牛。债市曲线牛陡，同时超长债表现优异。银行在金融“挤水分”的指导下缩表，区别在于大行继续配债，小行卖出债券。基金与理财大量增配债券，理财关注信用，基金加久期。保险保费充裕，配债规模受制于供给，二级市场明显拉长久期。
国内篇：“稳增长”发力期，市场如何走出方向？
1）目前财政规模接近15-16年，准财政也有发力空间，25年基准情形是温和企稳。2）我们建议在M1企稳前维持做多思路，M1和信贷脉冲趋势企稳后，建议按照震荡市参与。3）节奏上，25年一季度M1和信贷脉冲下行，债市继续看多。二季度是数据印证期+政策密集期，需观察外围、政策对经济方向的重修。政策定力意味着二季度风险可控，政策加码意味着基本面修复能延续。
海外篇：特朗普2.0对美国货币政策及国内基本面的影响。
1）特朗普三大政策的宏观影响是滞胀，其中25年通胀上行幅度大于基本面下行幅度，节奏上成本冲击的政策在前，托底的政策在后，关税可能在二、三季度开始分批落地。2）期货市场显示美联储12月或明年1月一次降息后，25年3月、6月、9月维持降息，四季度保持不变，最终带动政策利率接近中性名义利率3.75%附近，对应长端美债中枢下行。3）35%-60%的关税冲击对T+1期GDP的拖累为0.4%-1.0%，幅度低于18-19年的1.1%。如果全球制造业PMI能够回升2个百分点，那么大部分情境下出口仍能出现正增长。得益于美元宽松周期和全球景气度改善，我国政策空间大于18年，人民币贬值压力可控。需关注的风1）货币政策转向；2）政策刺激经济；3）数据代表性受加权方式干扰。险为：美联储提前结束宽松周期或特朗普挑起全球贸易战。
投资策略：
不预设、顺势而为。配置型资金，跟随供给节奏完成配置，参与超调机会，并根据权益市场表现确定配债仓位的中枢。对于交易型机构，在注重负债端安全的基础上，结合赔率参与交易。假设25年赤字为4%，特别国债发行2万亿。货币政策跟随美联储降息2-3次，幅度30-40BP，10Y国债区间为1.8%-2.2%，中枢较24年下降25-30BP。
风险提示：
1）货币政策转向；2）政策刺激经济；3）数据代表性受加权方式干扰。
一、2024回顾：基本面韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛
1.1 海外：美国居民消费保持韧性，仍处于软着陆通道中
24年居民消费支撑经济表现，美国处于“软着陆”路径中。
结构上，高利率压制下住房消费仍旧低迷，住房通胀回落；但服务业景气度提升、服务类通胀有黏性，整体通胀回落较为平缓。虽然美国整体处于经济稳健、通胀回落的软着陆通道中，但风险因素也在积累，美国失业率从低点开始上行，时薪增速放缓，劳动力市场面临不确定性拐点。如果劳动力市场进一步走弱，可能加重居民消费和经济增长的下行压力。资产方面，美股和商品上涨，美债与美元震荡，风险资产好于避险资产，节奏上在降息交易与选举交易之间市场预期调整频繁。
1.2 国内：内需回落，价格疲软，资金中枢下移30BP
供给过剩&内需回落，价格整体回落。
2024年CPI和PPI整体有所回升，但仍处在负数区间，反映当下总供给过剩。CPI同比从2024年2月开始由负转正后在0-0.5%之间上下波动，PPI同比低位回升，总需求不足依然是当前中国经济的主要矛盾。
2024年政策利率与资金中枢下移30BP。
2024年7月央行创设临时回购利率工具，随后将隔夜利率控制在非对称利率走廊所划定的区间之内。2024年7月和9月两次降息，7天逆回购利率共计下降30bp。
1.2.1 国内-大类资产：股债双牛，债市牛陡
全年股债双牛，权益跑赢债券，信用债跑赢利率。
节奏上，924新闻发布会以前债券跑赢权益，924以后风险偏好脉冲修复，权益震荡走牛。全年来看，10Y国债收益率曲线牛陡，短端和超长端表现更强。
1.2.2 国内-债券：从自发走牛到监管扰动带来的四个波动
2024年10Y国债收益率整体震荡下行，主要有五个阶段：
（1）年初至4月下旬，市场自发risk off，长债走牛：
1月2日PSL重启确认，10Y国债收益率从2.56%波动下行33BP至4月23日的2.23%；
（2）4月23日至7月初，监管反复提示长债风险带来第一个波动阶段，长债收益率先上后下：
4月23日当晚央行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，此后监管反复提示长债风险，收益率先上后下至7月1日的2.25%；
（3）7月初至8月初，监管宣告即将卖债带来第二个波动阶段，长债收益率先上后下：
7月1日当天央行宣布将开展国债借入操作，市场对监管即将卖长债的担忧加剧，10Y国债收益率明显上行，但后续在二季度GDP数据不及预期等因素带动下，收益率再度下行至8月5日的2.14%；
（4）8月初-9月，大行开始卖债带来第三个波动阶段，长债收益率先上后下：
8月5日大行开始卖债，市场对监管引导大行卖债的担忧渐起，长债收益率再度上行，但后续在降准降息、特别国债开始交易等因素影响下，收益率继续下行6BP至9月24日的2.07%；
（5）9.24以后的稳增长预期扰动带来第四个波动阶段，长债收益率先上后下：
924新闻发布会以来一系列稳增长政策出台，长债收益率快速上升后震荡波动。
资产荒背景下，信用利差全年压缩，市场拉久期、下沉评级。
2024年信用利差变化分三阶段：（1） 1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。（2）8月21日-10月10日，信用利差快升。8月下旬到9月中旬理财预防式赎回债基，9月下旬稳增长政策明显发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化26.1BP、36.8BP和79.9BP。（3）10月11日-11月22日。信用利差震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-信用利差分别变化-5BP、-22BP和-16.5BP。
1.3 机构行为：银行缩表，基金理财增配，保险保费高增
1.3.1 大行：缩表但配债需求较强，参与规模增长，买短卖长特征明显
大行整体缩表但购债未缩，缩减贷款和资金拆出&消耗超储。
从央行的信贷收支表数据来看，2024年大行资产负债表规模整体缩小，主要是发放贷款、存放央行存款同比大幅减少，但仍积极购债，债券投资累计同比多增7785亿元。在二级市场上，传统大行是净卖出方，但24年对国债的净买入规模达7638.82亿元，且买短卖长，这可能体现了央行的操作思路。
1.3.2小行：缩表且配债收缩，久期交易受监管约束
小行整体缩表，且收缩购债。
从央行的信贷收支表数据来看，2024年农商行资产负债表规模整体缩小，其中债券投资同比少增23485亿元。二级市场上农商行维持对同存的偏好，且今年增大了国债的买入力度。农商行跟随国债收益率，在3月、5月、8月和10月四次拉长久期。据财联社报道和中国银行间市场交易商协会公告，3月监管调研农商行买债，8月监管处罚常熟农商行、江南农商行、昆山农商行、苏州农商行4家农商行。
1.3.3 基金与理财：负债端充裕下的全方位增配，基金明显拉久期
广义资管户负债扩容，在二级市场上增配，尤其是同业存单和信用债。
节奏上，广义资管户增配集中在2季度，1季度受制于供给偏慢，3季度以来则受制于权益好转后的资金分流。其中，理财稳定偏好信用、存单和政金债，基金较往年更多参与超长债，久期抬升主要发生在上半年。
1.3.4 保险：保费高增但配债节奏较慢，久期缺口有弥合
24年保费收入高增，但新增保费中配债占比不高。
2024年新增保费累计同比基本维持在10%以上，但是从年内累计债券净买入占新增保费的比重来看，配债占比整体低于去年同期。险资配债品种上，今年较去年偏好利率债，尤其是国债，二季度以后，二级买入国债久期高于往年。
二、“稳增长”发力期，债市如何交易？怎样走出方向？
2.1 预计25年是财政大年，基准情形是基本面温和修复
从历史经验来看，2008年、2015年、2022年三轮财政发力的外部环境分别是全球金融危机、地产周期结束、疫后稳增长压力，前两轮均成功推动基本面企稳。具体来说：
第一轮
财政发力的背景是受国际金融危机的冲击，出口急下、工业生产下滑，2008年3季度经济增速骤降，需要“保八”。2008年11月5日，国务院召开常务会议，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底约投资4万亿元人民币。
第二轮
背景是经济延续下行压力，地产库存高企。GDP增长目标从2012-2014年的平均7.5%左右下调到7%左右。然而1季度GDP增速仅7.1%，接近目标下限。2014年4月25日创设PSL，2015年6月加速发放，到2017年年中总共发放约2.3万亿。2015年8月以来发行专项建设债券，2015-2017年累计发放2万亿。
第三轮
背景是2022年延续了2021年的经济下行压力，一季度经济增速受疫情影响仅4.8%，跌破了5.5%的目标底线，4月末政治局会议表示“要努力实现全年经济社会发展预期目标”。22年6月增加政策性银行8000亿元信贷额度；22年7月政策性开发性金融工具接棒，累计投放约7000亿；22年8月，5000亿专项债结存限额接棒。
总体来看，参照2015年，以占GDP比重6.2%估算本轮赤字外规模，赤字外政策力度大约需要2-3年投放8万亿。
与此同时，赤字率也需要提升2%左右：
2015-2016年实际赤字率也抬升接近2%。如果25-27年赤字率较当前提升2%，特别国债、政策行、央企加杠杆等工具总量达到8万亿大概率能扭转基本面。
即基本面扭转预计需要未来2-3年赤字率提升1%-2%，赤字外提供8万亿增量规模，2025年的实际财政规模预计接近这一体量。
假设25-27年特别国债每年发行2万亿，央企和政策行完成约2万亿增量。2025年的实际财政规模可能接近17.6万亿，包括赤字率提升至4%的5.6万亿赤字规模，4万亿左右的新增专项债、2万亿的特别国债以及6万亿的一次性调增。此外，赤字当前的另一个事实是特朗普2.0影响将在25年显现，故财政仍然保留加码的空间。25年实际财政规模接近17.6万亿，基本接近需要扭转基本面的体量，预计未来基准假设是基本面温和企稳。
2.2 M1与信贷脉冲是布局交易的关键线索
2.2.1 M1与信贷脉冲是基本面领先指标，二者趋势性企稳前利率牛市未结束
基本面的领先指标是M1增速和信贷脉冲。
债市包含了预期，其表现有时领先基本面，因此要寻找基本面的领先指标。从前两轮财政发力看，15年3月-16年9月，M1与信贷脉冲领先10Y国债利率6个季度；18年12月-19年8月，M1与信贷脉冲领先10Y国债利率3个季度。M1增速和信贷脉冲领先10Y国债周期为3-6个季度。领先指标企稳后，15年-16年，10Y国债利率从3.5%左右下行至2.7%附近；18年-19年，不考虑疫情影响，10Y国债利率在3.07%-3.39%区间震荡，未继续下台阶。
策略方面，
M1企稳前，10Y国债利率有望下行，按照震荡偏多参与；M1与信贷脉冲企稳后，10Y国债震荡或有一定概率继续下行，整体按震荡来看待。
2.2.2 从票据融资领先M1的经验观察，M1与信贷脉冲在25年Q1企稳
历史上，票据融资同比增速是M1的领先指标。
逻辑是经济下行期，市场融资需求回落，银行维持必要的信贷投放以票据充量。如果本轮票据领先M1同比12-13个月，M1见底大致在25年2-3月，4月有望趋势性企稳。
2.2.3 25Q1之前债市仍有机会，12月有季节性牛市，一季度则由央行决定
利率下行需要哪些驱动？
（1）首要条件是资金中枢回落，这是15-16年以及18年牛市的重要驱动；（2）政策&基本面不及预期，或国内外风险资产下跌、外部不利因素增大，引发risk off共振以及对增量货币政策的想象。
24年11月-25年3月哪些时段可能是好月份？
第一，债市在12月有季节性优势；第二，一季度取决于供给节奏和央行的看法。例如21年Q1存在基数效应，央行维持了较低的超储；23年Q1防疫政策放开，经济修复脉冲的预期下，资金面偏紧。
2.2.4 25Q2是数据印证期和政策密集期，需重新评估后市是震荡还是有趋势
25年第二季度是政策密集期、数据印证期。
其一，领先指标M1和信贷脉冲开始企稳，市场风险偏好或有改变。其二，3月两会和4月政治局会议政策密集期可以观察经济增长目标是否更换为名义增速，表征政府走出通缩的决心。其三，关税摩擦随时启动，这有可能打破经济修复进程，或需要政策加码。其四，地产修复的成色最早在明年3-4月看到。地产政策到销售改善需要传导5个月，如果30大中地产销售能修复到每周400-500万平方米，库销比大约回归到中性水平。如果成色不足，那么短期内利好债市，同时关注政策动向。
2.3 25年金融数据及政策预期
我们假设：2025年财政赤字为4%，特别国债发行2万亿。货币政策跟随美联储降息2-3次，幅度30-40BP。金融数据预测如下：
新增人民币贷款25年环比提升0.5万亿至18.5万亿。
作为对比，财政发力的22-23年新增信贷环比提升1.3-1.4万亿，脉冲偏高的15年和18年分别为1.9万亿和2.6万亿。
新增社融34.5万亿，同比多增2.5万亿。
赤字带来的新增供给为1.6万亿；特别国债较24年提升1万亿，合计25年政府债多发2.6万亿。考虑贷款多增0.5万亿，实体其他部分融资收缩0.6万亿（接近24年），25年社融同比多增2.5万亿。
存款触底回升，规模参照季节性。
至25年末，M2增长25万亿，M1增长1.8万亿。
价格温和回升，CPI高点不超过1.5%，PPI年底转正。
根据能繁母猪存栏数领先猪价7个月，2025年CPI呈现先下后上的趋势，拐点可能在年中，年底回到1.3%左右；而PPI在24年的极低基数下，预计价格环比先下后上，年末回升到0%附近。
3.1 红色横扫，贸易、移民和减税政策即将出台
24年大选，特朗普赢得了总统选举和参众两院的多数席位，实现了“红色横扫”，总体来看特朗普2.0政策基调较1.0版本更加强硬，主要政策主张集中在移民、贸易和税收三部分。
移民方面，驱逐移民或是特朗普上任后的首要事项，据ABC新闻，特朗普称将宣布国家进入紧急状态并使用军队。据移民政策研究所统计，特朗普第一个任期驱逐非法移民规模在120万人左右，预计本轮力度略高于上一轮。
贸易方面，
总统在关税政策方面具有较大的自由量裁权，对特定商品或特定国家加征关税可以通过引用贸易法、IEEPA等方式，而不必须通过国会。对所有进口商品全面征收10%关税政策成本较高，现实看概率较低。关税快速落地的方案是基于301调查对于清单内商品征税，第一批关税最早可能在上半年落地。路透社调查了20位经济学家，其中75%认为美国对华关税将在明年初落地。节奏上，我们预计美国可能选择先谈判再征税的方式，并在25年二三季度开始分阶段落地。
税收方面，
特朗普主要寻求延长17年的减税和就业法案，同时提出一系列增量减税政策，包括进一步下调公司税率、取消对小费、加班费、社保收入征税等。但是这一政策成本巨大，如果减税主张完全落地，未来十年可能净增加7-8万亿赤字。最高力度的关税和取消通胀削减法案中对清洁能源的优惠政策能够弥补4万亿左右，缺口仍有3.8万亿美元（据CBO，17年减税法案通过时缺口为1.5万亿），因此特朗普税收政策全面落地的难度较大。我们预计方案是缩小版，即部分条款临时性延长，同时增量财政刺激力度较小。新的税收法案可能在明年三四季度落地，2026年生效。
3.2 特朗普2.0的经济影响：通胀上行压力大于增长下行压力
25年，新政效果偏滞胀，通胀上行幅度大于增长下行幅度。
基于上文的假设，17年减税法案大部分得到延长，对经济没有增量刺激，据PIIE，预计对华征收60%关税+驱逐130万非法移民政策组合在2025年将拖累美国GDP增长0.3个百分点，同时带动通胀上行1.1个百分点。节奏上，总体来看驱逐移民和关税等供给冲击的政策在前，减税的托底政策在后。
3.3美货币政策路径的变化：滞胀是确定的，幅度和节奏充满变数
美联储可能面临两难困境，政策路径具有不确定性。
1）通胀的不确定性：政策具体落地幅度有不确定性，同时其他政策的影响难以排除。2）美联储怎么看供给型通胀：21年鲍威尔面对供应链中断带来的高通胀判断为暂时性的，政策反应滞后并受到批评。3）美联储要不要提前将特朗普2.0的影响纳入预测模型：16年12月面对特朗普1.0的潜在冲击，美联储在SEP预测中作出了1/3的个人和企业减税措施将在17年中落地的假设，并同时将2次加息预期上调至3次。而今年11月会议上，鲍威尔则称不对未落地的政策进行猜测和假设。
通胀和失业的节奏上，25年Q4容易出现高通胀的压力。
如果首批加征关税在明年二三季度落地，传导至通胀可能需要2-3个月，那么四季度通胀比较关键，此外四季度的低基数也容易带动通胀回升。在此之前，主要观察矛盾仍然是观察劳动力市场，控制失业率加速上行的风险。
