“山雨欲来”的美国复苏：这一次有啥不一样？（海通宏观 梁中华、应镓娴）

“山雨欲来”的美国复苏：

这一次有啥不一样？

（海通宏观 梁中华、应镓娴）

• 美元是全球最具主导地位的国际货币，每一轮美联储货币宽松或收紧，美元、美债的起落，对全球货币政策、经济和大类资产都会产生非常大的影响。
• 在《 历史上最快的美国复苏：通胀会有多高？ 》专题中，我们详细介绍了当前美国经济、通胀和就业最大的短板是服务业，而服务业偏弱主要是因为美国疫情防控这种短期因素在压制。如果剔除服务业的部分，美国去年经济、通胀和就业都是非常繁荣的一年，这主要是因为美联储本轮刺激的规模、速度、方式都是空前的，居民和企业部门的资产负债表没有受到疫情的损伤，经济没有陷入债务通缩的模式。
• 一旦美国疫情防控措施放开，由于居民部门的消费能力是明显提高的，经济、通胀、就业都会出现历史上最快速度的修复，所以 预计美国经济基本面可以快速回到 2012-2013 年的状态。 但近期市场的预期已经走在了前面，美债利率的上行、黄金价格的大跌、美元的升值，等等， 市场似乎已经进入到了 2013 年以后的货币政策正常化中。 为什么这一轮美国的经济修复、政策退出或将完全不同，本专题作进一步分析。

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我们认为，本轮美国通胀的回升速度和力度可能都要比以往更大。

对比上一轮大危机 2008 年金融危机时期。首先，吸取了此前的经验教训，这一次疫情危机发生后美联储的反应明显更及时有效 —— 不光放水速度快，放水规模也更大。去年 3-7 月的 5 个月时间内，美联储通过无限量 QE 迅速增加货币投放近 2.79 万亿美元。而 08 年 9 月金融危机爆发后的前 5 个月美联储仅投放了 1.1 万亿美元，不及本轮的一半；接近于本轮 2.8 万亿美元的投放规模在 08 年后的扩表周期中则花了差不多 3 年时间。

不过光投放基础货币，并不意味着一定会带来对应水平的通胀。有美国巨大的金融市场作为“蓄水池”，货币超发也有可能只推升资产价格。 而这一次美国应对危机的做法，使得投放的货币更多地进入了居民和企业的“口袋”，才是推高本轮通胀风险更重要的原因。

具体来看，早在 20 年 3 月，美国就出台了三轮救助计划，其中包括直接向低收入居民派发现金支票，以及扩大居民失业补助的范围和金额等措施。而这也导致了疫情之后，美国居民的收入不仅没有下降，反而大幅回升。而对比来看， 08 、 09 年美国居民收入增速则较前期明显下滑。再加上疫情之后的货币大幅宽松带动了美国地产和股票市场的繁荣，居民的资产负债表不仅没有受损，反而有所改善。截至今年 1 月美国居民储蓄存款总额较疫情前增长超过 3 倍，未来消费仍有充分的反弹空间。

除了向居民直接发钱以外，疫情之后超发的货币向企业部门的转移也明显更多。 疫情以后，美国商业银行信贷增速迅速回升，其中主要的动力则是工商业贷款的跳升。这也带动了美国的私人投资同比增速在去年四季度就恢复转正至 3% 以上。而 08 年扩表期间，银行新增信贷资金更多地流向了住房抵押贷款，或主要用于支撑受到重创的房地产市场。所以，疫情之后美国的 M1 、 M2 增速持续创出历史新高，截至 1 月 M1 同比飙升至 70% ， M2 增速也已超过 25% 。

总结来看，除了宽松速度不同，由于本轮放水模式的改变，超发的货币快速流向了实体部门，并用于信用创造，也因此本轮通胀回升的动力或明显更强。

2. 美国经济现状：结构大繁荣！

既然超发的货币大规模流向了居民和企业部门，需求端的复苏其实只是时间问题。事实上，当前美国的消费已经不算弱了。截至今年 1 月居民消费支出同比还有 1.9% 的负增长，但拆分开来看结构的话，美国的商品消费实际已经回到了 “ 繁荣期 ” ，尤其是耐用品消费同比升至 18.7% ，创出了 30 多年的新高。

而拖累整体消费的主要是对疫情更敏感的服务业。 由于疫情对出行聚会影响较大，截至到今年 1 月服务消费较去年仍同比缩减 5.3% 。考虑到服务消费占整体消费支出的比例接近 7 成，若疫情影响基本消除，服务消费反弹有望带动整体消费加速恢复。

美国需求的结构分化也在通胀上充分体现。 1 月美国 CPI 同比上行至 1.4% ，分结构来看主要受到商品价格，尤其是耐用品价格大幅回升的拉动。当前美国耐用品消费价格同比已经创下了 25 年来的最高位，整体商品消费通胀水平也创下 2013 年以来新高。而服务 CPI 同比仍在继续回落，处于近 10 年来的低位水平。

而美国新一轮 1.9 万亿美元的经济救助计划大概率将在近期落地，其中包括发放居民个人补贴、提高失业援助等措施，也就是说美国居民收入仍将继续增长。而在居民收入不降还大升的前提下，随着此后美国疫苗接种逐渐发挥作用，美国服务类通胀的回升可以说是确定性的。

所以近期美国通胀预期已经出现了大幅抬升。 2 月 TIPS 隐含的 10 年通胀预期最高突破了 2.2% ，创下了 2014 年以来的最高纪录， 5 年 /5 年互换反映的通胀预期最高也突破了 2.1% 。根据密歇根大学的最新消费者调查，消费者 1 年通胀预期在 2 月已回升至 3.3% 。

3. 通胀归来：宽松或更快退出

通胀的来临，直接影响的就是美联储政策走向。尽管美联储在去年 8 月修订了货币政策框架，提出未来主要盯紧充分就业的目标，并提高对通胀的短期容忍度。但我们认为，如果通胀连续冲击 3% ，美联储也 “ 不得不 ” 考虑退出部分刺激政策。

况且就算盯紧就业指标，本轮就业的恢复大概率也不会那么迟缓。 截至到今年 1 月，美国超过 7 成的新增失业发生在对疫情更为敏感的服务业，比如休闲和酒店业（ 28% ）、运输业（ 10% ）等。而一旦疫苗起效带动经济全面恢复，服务业就业也有望随之反弹。

去年 12 月美联储议息会议预测，到 2023 年才有可能加息。但美联储往往是跟随经济现状去做决策，由于这一波美国经济或将是历史上恢复最快的一次， Taper 、加息也会比以往都来得快。 根据联邦基金利率期货进行测算， 2 月末市场押注美联储于 2022 年 12 月单次加息的概率一度升至 60% 以上。

根据美国实际利率和通胀预测进行测算，我们认为美债利率年内大概率会突破 2.0% 。 在经济复苏预期和通胀预期共同的推动下，近期 10 年期美债利率突破 1.6% ，回到疫情之前水平。考虑到美国的刺激模式和疫苗接种速度，后续美国的复苏节奏可能是主要经济体中最快的， 美元指数也在反弹。 如果美国率先开始减少刺激，甚至开始收紧，那么美债利率将进一步回升、美元也会同步升值，届时新兴经济体将面临资本外流、外债负担加重等困境。

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