【招商总量】总量的视野电话会议纪要（20240721）

上一篇报告《本轮 “特朗普交易”的三大看点》从短期预期交易角度推演特朗普政策及资产价格变化，本文重点讨论长期逻辑。此前特朗普政策参考 Agenda47 （第 47 任总统议程）和公开讲话，本文补充五个视角： 1 ） Project 2025 （共和党 2025 计划）； 2 ） 2024 GOP Platform （共和党 2024 执政纲领）； 3 ）彭博商业周刊对特朗普的专访； 4 ） JD Vance 政策倾向； 5 ）特朗普代表的资本力量。那么，为何在美联储释放 9 月降息信号、特朗普有望提前锁定胜局之际，美股、商品相继调整？

视角一、Project 2025：底层制度重构的暗流涌动。Project 2025是美国极右翼智库提出的一系列保守派和建制派政策提议，该计划包含四大支柱：政策计划、人事数据库、在线培训、就职后180日操作指南。我们对该计划的理解是，上一任期特朗普政策经常不按常理出牌并引发党内争议，因此保守派有三个核心诉求：一是党内团结赢得大选，二是政策制度化降低风险，三是权力向联邦政府集中控制四年执政期局势。

视角二、共和党执政纲领：全面回归“常识”。1）经济政策：“抗通胀”、“减税”和“助创新”。特朗普核心诉求是通过能源供给快速释放对冲潜在通胀上行。纲领暗示了减税政策落地循序渐进、跟随加关税节奏走，未来经济发展重点落在数字货币、人工智能和航空航天三大新兴产业。2）对外政策：反对非法移民，壮大军事力量博弈非美。纲领坚持特朗普“美国优先”的原则，对非法移民持强硬态度，通过军事手段降低系统性地缘政治风险。3）产业政策：回归传统能源，大力发展本土制造业，优化教育医疗资源配置。能源方面，共和党支持大力释放国内传统能源供给；工业方面，纲领强调对制造业的大力支持、保护就业；教育方面，共和党鼓励意识形态的“右倾”以及对教育体系的优化；医疗方面，共和党重点关注医疗系统的财务稳健性和可持续性。

视角三、彭博商业周刊专访：特朗普眼中自洽的政策逻辑。能源革命降低通胀，对外关税与对内减税循序渐进实现财政温和扩张，反移民并保护当地工人就业、配套政策和资金实现制造业本土化。考虑上一任期的施政情况，特朗普“说到做到”的概率偏高，且规则制约一定程度上可以让渡于商业利益。

视角四、JD Vance：定位是“执行者”而非“监督者”。经济政策方面，万斯主张推行的法案大多为“放松监管”+“减税”，同时强烈赞成加关税；对外政策方面，万斯的倾向全面渗透着“美国优先”的原则，单边主义色彩浓厚；产业政策方面，万斯支持“回归传统能源”+“大力发展制造业”。我们判断特朗普如若胜选，万斯更有可能扮演“执行者or发言人”的角色而非“监督者or中间派”。

视角五、特朗普竞选资金的资本反映的两点现实：金融去监管，传统行业回归。不同于上一轮特朗普“自掏腰包”，本次特朗普支持者众多。从行业分布来看，“金融去监管”和“传统行业回归”是两大主题。

“特朗普1.0”阶段（2017-2020年）美国股债双牛，科技与医疗板块长期存在超额收益；为何“特朗普2.0”即将来临之际，美股乃至大宗商品集体调整？1）特朗普政策的自洽性源于“错位”，但政策落地节奏仍具极大不确定性，这使得“特朗普纲领”看似矛盾，未来四年美国内政不确定性升温；2）美股政治周期规律预示若特朗普当选，2025-2026年美股将出现年度级别的调整，在屡创新高后，海外投资者试图获利了结；3）正如报告《美联储会在年内降息吗？》提到如今拜登连任胜算大大降低后提前降息概率上升，但降息意味着确认经济放缓，反而会助跌估值已然极高的美股。

【观策 · 论市】三中全会召开后 A 股有哪些机会变化？ 中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于 2024 年 7 月 15 日至 18 日在北京举行。对于本次二十届三中全会，我们建议重点关注： 1 ）新质生产力：新质生产力是高质量发展的内在要求和重要着力点，本次三中全会对其进行重点着墨，并提到 “ 促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚 ” 。 2 ）财税体制改革：本次发布会对财税体制改革如何改进行了进一步的透露，重点在于呵护地方财力，有利于缓解当前土地出让金向上弹性较弱背景下的地方财政压力。 3 ）国企改革：本次全会提到要 “ 推动国有资本和国有企业做强做优做大 ” 。此外，一些新提法，如 “ 国家宏观资产负债表管理，优化各类存量结构调整 ” 等也建议进一步关注在后续《决定》中的进一步阐述，或将涉及更大范围的政策设计，或对国家经济资源配置产生深远影响，建议持续关注。

【复盘·内观】本周A股整体表现较好，影响因素如下： （1）上半年GDP数据公布，同比增长5%；（2）中报业绩持续向好；（3）4只沪深300ETF合计规模突破6300亿元，创历史新高。

【中观·景气】1-6月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，商品房销售额累计同比降幅收窄。 1-6月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄。近日台股电子公布6月营收情况，多数IC制造、存储器、封装、PCB、被动元件、镜头、多数面板和LED厂商营收同比上行，硅片厂商营收同比下行；6月台股电子厂商营收维持高增长。6月集成电路出口金额同比增幅收窄，进口金额同比由正转负，当月贸易逆差收窄。6月智能手机产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大；集成电路产量同比增幅收窄。1-6月份商品房销售额累计同比降幅收窄，商品房销售面积累计同比降幅收窄。

【资金·众寡】北上融资净流出，沪深300ETF大幅净申购。 北上资金本周净流出193.2亿元；融资资金前四个交易日合计净流出120.7亿元；新成立偏股类公募基金16.6亿份，较前期上升7.7亿份；ETF净申购，对应净流入757.9亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为非银金融、建筑材料、电子等；融资资金净买入石油石化、农林牧渔、纺织服饰等；行业ETF均为净赎回，其中信息技术ETF赎回最多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模提升。

【主题·风向】OpenAI 发布GPT-4o mini，取代GPT-3.5 Turbo注重更高性价比。 7月18日，OpenAI发布了全新一代的小型模型GPT-4o mini，将在保证相对高性能的前提下尽可能降低语言模型的使用成本，也将取代GPT-3.5 Turbo成为客户端中免费的GPT应用。

【数据·估值】本周全部A股估值水平与上周持平，PE（TTM）为13.8 ，处于历史估值水平的30.6%分位数。板块估值涨跌分化，其中，农林牧渔、食品饮料和国防军工涨幅居前，有色金属、纺织服饰和美容护理跌幅居前。

一、 CPI低于预期+联储降息预期提升+利率回升后的惯性修复，这带动上周利率回落

上周利率小幅回落，10年国债利率下行2bp并收于2.26%。上周一（7月8日），央行发布公告表示将会在将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。由于是非对称上下限设定，市场担心央行开展正回购收紧资金面。当日10年国债利率回升了1.5bp至2.29%。上周二，市场对于央行开展临时正逆回购操作的消息已经有较为合理的认识，并不认为是收紧资金面，债市出现修复，当日10年国债利率下行2bp至2.27%。上周三， 统计局公布了6月通胀数据，其中CPI同比0.2%，低于预期，债市对此反应不大。上周四，债市利率小幅下行，10年国债利率下行0.4bp至2.26%。上周四晚间美国公布6月CPI数据低于预期。由于美国降息预期提升，这减缓了人民币贬值压力，但上周五国内现券利率下行不明显。

二、 债市仍处于友好环境，做好曲线轮动和品种选择，找到阻力小的方向。

下周将迎来中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议（下文简称二十届三中全会）。历史上来看，三中全会召开对债市影响可控。实体融资需求还有待恢复，地产周期仍处于底部区域，因而债市风险小。LPR报价或将迎来调整，从而更加真实反映最优客户的贷款利率水平。我们认为，这意味着后续LPR仍有下行空间，而从比价效应来看，这也会对债券带来利好。

1）从利率曲线看，5-7年期债券品种具有相对具有性价比。

2）地方债与政金债直接受到的限制少，可以适当拉长久期。 由于长期国债利率波动变大，并且利率下行空间受限，作为替代品的地方债将会获益。政金债也是类似的逻辑，由于直接受到的限制少，并且票息收益率比国债高，也可以适当拉长久期。

3）超长信用债兼具相对高票息和波动性低，可以加强关注。 7月以来，10年国债和30年国债利率出现上行，但是超长信用债呈现“抗跌”的特征。对于保险等配置机构来说，超长信用债的配置需求提升。可以关注10年以上的央企超长期信用债，如中国诚通、长江电力股份等发债主体在长端收益率仍然较高。公募基金对超长信用债的关注度也出现提升，我们认为债市走熊的风险小，因而持有超长信用债作为底仓吃票息也是较好的选择。