作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2025年03月21日
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沪铜价格从年初至今一度强势走高，这一过程有悖于逐级调减的美联储降息预期，也有悖于商品整体回落的趋势，从指数的结构上看——若无贵金属和有色板块的相对强势支撑，商品板块或已经跌至
2020
年
12
月以来新低，因此理解铜价定价逻辑或至关重要。
开篇之问：铜在定价什么？
通常我们把铜的定价拆解成基本面的部分和宏观定价的部分，基本面方面的独立性在于产业的供应定价，扰动包括不限于工人罢工，不可抗力停工，不可逆的品位下行，开采的长周期性（或
8-10
年前的资本开支）；宏观方面的定价依托于经济的现实和预期扰动，敏感于全球通胀预期，经济周期等。近年来，宏观定价仍旧占据主导位置，基本与美债实际收益率联动，近期经典的向上定价是
2024
年
2
月
-6
月迎向美国再通胀的叙事，
LME
市场一度冲高至
11100
，但最近经典的范式有所背离。
来源：
Wind
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铜价相对强势的归因：
1
、美国新政府的全球征税预期触发美国的提前补货，
Comex
市场领跑带动预期；
2
、地缘事件频发引发刚果金等地的铜矿供应预期警惕；
3
、关键金属（锑，铋，钴）大幅上行烘托涨价氛围。
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在
25%
的关税加征预期下，铜在全球范围的库存腾挪展开，并表征为
LME
铜库存下行，注销仓单量大幅走高，
Comex
的铜库存量从
2024
奶牛
8
月开始大幅增加，从
2
万吨左右增值
10
万吨以上，这一过程同步受到了
Comex-Lme
价差不断走阔而形成正反馈过程。目前
CME
市场溢价幅度
13%
，大致暗示有
50%
的概率实现
25%
的关税加征。
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Wind
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从市场持仓变动反推，价格的强势并未与基金多头净持仓显著相关，这也暗示背后的产业需求是驱动本轮上行的关键原因，即产业需求是驱动本轮行情的主要原因，抢跑于关税加征的主动应对不仅触发了产业内的价差结构，也触发了铜油比价，有色
-
黑色比价的强势，进而能维持下去吗？
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Wind
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当美国关税大棒挥下，全球基于免征税逻辑涌入美国的原材料贸易量会戛然而止，且关税的效力将体现在实体经营上，造成补库和开工下降，这也暗示当下的美国需求强度（铜，金）将不可避免结束，美国目前的经济局面和历史上衰退初期均不利于铜价的持续上行，反而基于逆全球化进程加速，全球工业生产将被拖累进而即使
4
月
1
日之后的对等关税征收可能低于市场预期，需求的下台阶将不可避免。
图：历史美联储降息周期与铜价表现
:
不支持
来源：
Wind
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需要阶段性警惕的是美国例外论在关税落地后预期升温支撑美元上行，抑制商品；此外考虑到前期的美国备货本质是对于远期需求的阶段性透支，这种实物需求在价格回落的过程中易形成负螺旋结构，况且当下我们称之为长期牛市的平衡表正涌现一些逻辑的松动。
来源：
Macquarie Strategy
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