【中金固收·债市调查】新博弈格局下，2025年债市怎么走？——中金债券市场调查2024年11月期

摘要

►  从本期调查结果来看，在美国大选尘埃落定、国内化债政策明确等带动下，市场此前的一些不确定担忧有所减弱，并开始转向博弈已落地政策对各大类资产的影响。通过债市调查的反馈来看，海外方面，投资者对特朗普上台后美国经济走势的判断仍偏中性，但对美国通胀重新回升的担忧有所走强，进而在资产选择上，对美股的偏好边际回升，对美债的偏好有明显回落，对未来美债利率中枢的判断整体上移，对人民币贬值的担心相比9月调查结果有所抬升。国内方面，财政化债方案落地，但更多主要聚焦化解存量问题，应对增量经济的刺激政策尚未出台，不过多数投资者也认为后续财政进一步刺激力度可能也不会明显加大，普遍预期明年广义赤字抬升的幅度在3万亿元以内，进而对明年经济增速中枢的判断仍较为谨慎、未有大幅抬升，并认为通胀可能仍维持在低位。基于此，投资者对国内货币政策放松的预期仍较强，进而对债市的判断上也仍偏积极，相比上期更为乐观，对利率中枢和低点的预期也均较9月调查有所下行，债券投资策略上也呈现了久期、杠杆、信用下沉偏好的回升。我们也观察到，宽松货币政策预期下，投资者对权益市场的预期也相对乐观，且这种乐观并未对债市形成挤压和分流，我们认为或主要源于这轮风险偏好回升的推动是来自于流动性的宽松预期，而非基本面的反转，参考2015年，股、债均有比较好的表现。

整体而言，对年内和明年的债市判断上，我们与多数投资者的预期较为一致，在经济结构转型、财政温和刺激、货币政策宽松助力的背景下，债市利率中枢可能进一步下移。如我们在2025年度债市展望报告中提及，在外需面临不确定性的环境下，内需可能成为2025年经济提振的主要对冲手段，尤其是居民端的政策可能较为关键，财政政策在以化债作为重点的情况下，依然需要增加对居民收入和消费的刺激政策。我们预计2025年政府类债券净增量可能比2024年增加2-3万亿元，社融增量也温和回升，对经济起到温和刺激作用。同时货币政策可能进一步宽松予以配合，尤其是通过降息进一步引导实际利率和货币市场下行的必要性仍在，尤其是要使得货币市场利率和存款利率的水位差重新收敛，避免存款过度向非银产品分流。我们预计到2025年年底，1年期存单利率可能降至1.0%-1.3%水平，10年期国债或降至1.7%-1.9%。就短期而言，市场此前较为担心置换类专项债发行可能会从供给层面带来一定冲击扰动，我们认为相关压力可能有限。一方面如果只是置换存量其他类别的债务，不会形成新增债务，对流动性的扰动更多只是临时的，而非长期的，伴随发债资金支出，流动性会重回实体；另一方面，我们认为央行也可能会视情况进行一定的流动性支持，包括降准、加大买断式逆回购规模等，帮助金融机构平稳过渡，也避免了政策融资成本的大幅上行，以边际减轻地方化债压力。

►   海内外基本面和政策层面：

国内方面，从调查结果来看，多数投资者认为后续刺激力度不会明显加大，其中超过半数投资者认为2025年会有进一步的政策出台，但应该是近期这一轮的延续和后续落地，力度和范围可能不会明显超预期。对于特朗普贸易政策对我国出口的潜在影响，接近六成投资者认为明年美国如果对中国征收关税对中国出口增速和经济有一定影响，不过通过转口贸易和产业链转移叠加产品竞争力提升，总体影响程度是可控的。绝大多数投资者认为明年我国实际GDP增速可能低于5%，我们预计货币和财政政策仍将进一步发力以支持经济。投资者对于明年财政发力力度的看法相对分化，不过七成以上投资者认为明年广义赤字比今年抬升的幅度在3万亿元以内。大多数投资者对明年新房销售持谨慎看法，认为明年新房销售可能与今年基本持平甚至继续下跌。多数投资者认为明年CPI增速将维持在低位，部分投资者认为明年通胀可能小幅上升。绝大多数投资者认为从现在到明年年底央行可能继续降息，以MLF利率衡量可能降息20bp以上。投资者对明年央行国债净买入规模看法不一，接近半数投资者认为央行可能会随行就市确定净买入规模。

海外方面，投资者对明年美国经济走势的判断上仍有一定分歧，近半数投资者认为60%-80%的特朗普政策主张可能在明后年落实。通胀方面，半数的投资者认为明年下半年美国有一定通胀风险，可能回升到3%-4%。财政方面，多数投资者认为2025财年的财政赤字规模高于2024财年，45%的投资者认为可能在2-2.5万亿美元。美联储降息预期方面，和上次（9月）调查相比，本次调查中投资者的降息预期有所减弱，六成投资者认为美联储到2025年底还将降息75-100bp，约三成投资者认为降息幅度或为25-50bp。

►   海内外市场判断层面：

国内市场方面，近四成投资者认为2025年中国债市可能是震荡市、上下空间都不大，相对主流。多数投资者认为现在到2025年年底，中国10年期和30年期国债收益率低点均会较今年进一步下移，其中逾七成认为10Y低点或在1.8%~2.0%，近六成认为30Y低点或在1.9%~2.1%。对于人民币汇率，认为2025年人民币兑美元汇率贬值至7.3上方、和不会升破7.3的投资者占比均约37%。

海外市场方面，投资者对于美股未来走势分歧仍存，不过70%投资者认为美股在明年年底之前将保持相对坚挺；对明年年底10Y美债利率点位判断上，认为收益率将较当前水平进一步下降的投资者仍占多数，其中超三成投资者认为收益率将与当前水平相近或略低（4.0%-4.5%），此外还有近三成投资者认为10Y美债利率将下降至3.5%-4.0%。

►  信用债层面：

信用利差方面，整体来看，无论是3年以内还是3-5年期品种，认为高等级利差不变或者压缩的投资者占比均上升至66%左右，低等级利差不变或压缩的投资者占比也上升至60%左右。但是认为3年以内低等级利差不变或压缩的占比要高于3-5年期，两者的占比分别为61%和57%。与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显全面改善，高等级和短久期低等级改善相对更为明显。这背后或与近期权益市场表现偏弱，资金回流债市，理财规模回升，对信用债配置需求提升有关。同时财政化债资金的落地也有助于改善城投短期流动性压力，对市场情绪有一定提振有关。

城投债方面，相比上期调查，城投债的风险偏好有一定提升，选择下沉的占比出现较为明显上升。其中选择中部下沉挖掘和偏弱地区省会主平台挖掘的占比均上升，合计占比超过一半。相应的选择保留一线和强二线城市以及江浙强省挖掘占比下降至三分之一左右。久期方面，选择拉长城投债久期的占比变化不大，占比仍然较低。我们认为这一方面与其流动性相对较低有关，另一方面，化债结束之后城投背后政府支持存在一定不确定性有关。

高等级银行资本补充债券方面，与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度提升，67%左右的投资者考虑配置。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的二成左右上升至接近三成，担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比变化不大，仍在四成左右。我们认为背后可能与其收益率回调之后，且近期债市情绪相对较好，整体性价比提升有关。

中短久期中低评级二永债方面，投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度有一定提升，但下沉的范围还是主要在东部发达地区城农商，占比上升至超三成。向中西部省会城商行下沉的占比变化不大，在15%左右。背后或与当前市场情绪较好，且在化债背景下地方城投公司流动性改善也有利于缓解地方城农商银行压力有关。但是区域分化仍在，投资者对中西部的城农商行信用资质仍有一定担忧。

长期限信用债方面，随着债市情绪好转，长期限信用债也随之回暖，选择配置5-10年的占比上升至接近四成，且选择10年以上博取资本利得的占比也上升至16%左右。但整体来看，关注5-10年的占比高于10年以上。

►  资产配置和投资策略：

投资策略上，投资者波段交易偏好变动不大，加久期、信用下沉、通过含股性产品增加弹性和加杠杆的偏好则有所抬升，相对价值策略的偏好则有大幅回落，反映了市场对债市预期仍偏积极，边际相比上期调查更乐观。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好有所回升，虽然避险资产仍是更为主流的理财配置方向，但选择股票或股基、混基的占比有明显抬升。

未来最看好大类资产选择上，投资者对中国资产的乐观预期进一步抬升，对除美股、黄金和大宗以外的海外资产普遍转向谨慎，尤其是选择美债的占比有明显回落，反映了投资者对美国政策不确定性扰动的担忧。

政策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

调查结果显示，投资者对明年美国经济走势的判断上仍有一定分歧，认为2025年与2024年经济增速接近，不好不坏的投资者占比为26%，认为经济较2024年会恶化的投资者占比在34%，认为2025年经济会小幅走强的投资者占比在22%。我们认为明年美国经济面临政策等扰动带来的不确定性可能进一步抬升，不过从根本上看，美国当前仍处在高通胀、高利率、高工资的“三高”风险环境下，叠加财务扩张带来的债务压力，我们认为美国经济下行的概率更大。

从调查结果来看，近半数投资者认为60%-80%的特朗普政策主张可能在明后年落实，有28%的投资者认为40%-60%的特朗普政策主张可能在明后年落实，认为80%-100%和20%-40%的政策主张得以在明后年得以落实的投资者占比均为11%，仅有2%的投资者认为只有不到20%的落实程度。

从调查结果来看，半数的投资者认为明年下半年美国有一定通胀风险，可能回升到3%-4%，其次，有40%的投资者认为明年下半年美国CPI总体不会有太大波动，大致在2%-3%的区间。整体而言，我们认为特朗普政策如果落地，可能会进一步推高美国通胀，主要在于特朗普政策主张中的加征关税、移民政策和影响美国政策独立性均可能进一步引发通胀的抬升。

调查结果显示，多数投资者认为2025财年的财政赤字规模高于2024财年，45%的投资者认为可能在2-2.5万亿美元，31%的投资者认为在1.5-2万亿美元。整体而言，市场普遍担心特朗普税改政策会加大美国财政赤字规模，我们认为持续的债务扩张一方面可能会加大债务供给并侵蚀美国主权信用，另一方面伴随增长的利息支出可能挤压财政空间，并可能造成“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环。

调查结果显示，多数投资者（56%）认为美联储到2025年底还将降息75-100bp，此外还有约三成投资者认为还将降息25-50bp，选择其余选项的投资者占比较小。和上次（9月）调查相比，本次调查中投资者的降息预期有所减弱。若假设本次投资者均默认2024年美联储最后一次FOMC不降息[1]，则认为2025年降息幅度在50bp或以内的投资者占比35%，高于上期的14%；认为明年降息75-100bp的投资者占比56%，与上期（57%）基本持平；认为明年降息125bp或以上的投资者占比则从上期的29%下降至本期的8%。若假设“本次投资者均默认2024年美联储最后一次FOMC将降息25bp或50bp”，可以得到相同的结论。此外，和当前CME利率期货所反映的隐含降息预期相比，本次调查中投资者对降息幅度的预期偏高一些。

从调查结果来看，与对美国经济的看法类似，投资者对于美股未来走势分歧仍存，不过多数（70%）投资者认为美股在明年年底之前将保持相对坚挺，其中认为美股将高位震荡的投资者占比约为四成，认为美股将得益于降息和减税政策而继续上涨的投资者占比约为三成。此外，认为美股将先调整后上涨、持续回落和不确定的投资者各占约10%。

从调查结果来看，投资者对于2025年底10Y美债利率同样存在一定分歧，不过认为收益率将较当前水平进一步下降的投资者仍占多数，其中超三成投资者认为收益率将与当前水平相近或略低（4.0%-4.5%），此外还有近三成投资者认为10Y美债利率将下降至3.5%-4.0%，认为利率将明显降至3.0%-4.0%或3.0%以下的投资者分别占16%和5%。我们认为，虽然2025年美国经济存在滞胀风险，但总体来看政策利率和债券利率都有下行空间，否则美国的经济压力也难以缓解或者难以找到对冲手段。滞胀格局或会导致美债收益率曲线陡峭化下行，我们预计到2025年年底，美国2年期国债收益率降至3.0%-3.5%区间，10年期国债收益率降至3.5%-4.0%区间

从调查结果来看，多数投资者认为后续刺激力度不会明显加大，其中超过半数投资者认为2025年会有进一步的政策出台，但应该是近期这一轮的延续和后续落地，力度和范围可能不会明显超预期，另有14.5%的投资者认为近期这一轮的政策已经有一定效果，加上明年特朗普也未必能完全落地这些国别摩擦政策，我们预计2025年可能无需更大力度的政策出台，落实和执行好近期的政策应该可以足够稳定经济。认为2025年会有更大规模更大范围的密集刺激政策出台，超过目前这一轮的强度，抵御出口不确定性以及推动经济增速回升的投资者仅占24%。整体来看，投资者对后续刺激政策的力度相对偏谨慎。

从调查结果来看，接近六成投资者认为明年美国如果对中国征收关税对中国出口增速和经济有一定影响，不过通过转口贸易和产业链转移叠加产品竞争力提升，总体影响程度是可控的，另有21%的投资者认为美国征收税率明显高于上一轮，冲击程度也会显著高于上一次。从2018年经验来看，美国对中国出口加征关税引发的贸易摩擦，对中国的影响更多是结构性的。中国对美国的出口下降，但对非美国家出口份额上升，主要是中国一定程度通过贸易转口和产业链转移抵消了该影响，进而中国的出口份额依然保持相对高位。

从调查结果来看，超过半数投资者认为明年中国实际GDP增速大致在4.5%-5%的区间，另有37%的投资者认为GDP增速可能在4%-4.5%区间，而认为GDP增速可能在5%以上的投资者仅占6.4%左右。整体来看，投资者认为明年国内经济增长仍存在一定压力，可能主要是因为目前实体经济修复依然偏慢，而目前已出台财政政策主要围绕着经济存量问题的化解，增量财政政策仍待进一步出台。我们认为明年货币和财政政策仍将进一步发力以支持经济。

从调查结果来看，投资者对明年广义赤字的预期较为分化，其中接近四成投资者预期明年预算内赤字和预算外专项债加起来比今年多1-2万亿元左右，另有32%投资者认为会比今年多2-3万亿元，认为会比今年多3万亿元以上的投资者占24%。此前人大常委会办公厅新闻发布会提及明年将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债。如果按照明年预算内赤字提升1ppt至4%、新增专项债限额较今年小幅提升3000亿元至4.2万亿元，超长期特别国债1万亿元，以及2万亿元化债资金，叠加为大行注资的特别国债来看，我们预计明年广义赤字可能较今年提升2-4万亿元左右。

从调查结果来看，多数投资者对明年新房销售持谨慎看法，其中43%的投资者认为明年新房销售可能与今年基本持平，37%的投资者认为明年新房销售可能继续下跌，只有18%的投资者认为明年新房销售可能有所反弹。2022-2024年商品房销售持续下行，这一方面是因为短期经济偏弱而居民收入放缓，另一方面是因为人口因素趋于不利。我们认为明年商品房销售能否实现回升关键要看政策力度，尤其是城中村改造货币化安置规模大小，如果明年货币化安置规模能到两三百万套，叠加财政政策明显发力，我们预计明年商品房销售增速有望实现个位数回升

从调查结果来看，多数投资者认为明年CPI增速将维持在低位，其中40%的投资者认为明年CPI增速均值仍在0.2%-0.3%，39%的投资者认为明年CPI增速可能会升至0.5%-1.0%。今年居民收入增速放缓而消费意愿不足，消费端通胀持续处于低位，明年如果财政发力相对温和，核心通胀可能继续弱势运行，叠加食品通胀无明显上行风险，我们预计低通胀局面有望延续，明年CPI增速或运行在0附近。

从调查结果来看，绝大多数投资者认为从现在到明年年底，MLF利率可能下行20bp以上，其中68%的投资者认为会下降20-50bp，23%的投资者认为会下降50-100bp。尽管当前国内名义利率水平较低，但是考虑通胀水平较低而实际利率偏高，我们预计央行仍有较强的动力降低名义利率水平。由于实际融资需求持续偏弱，我们认为央行或将继续推动融资成本下降以刺激需求，当前至明年央行降息空间或仍然较大。

从调查结果来看，投资者对明年央行国债净买入规模看法不一，接近半数投资者认为央行可能会随行就市，其中45%的投资者认为央行将根据收益率和流动性变化来确定买入规模，24%的投资者认为明年月度净买入可能有所上升，21%的投资者认为明年甚至不一定会延续净买入。当前实体经济偏弱而财政扩张，尤其是化债规模较大，可能需要货币政策宽松的配合，我们认为明年央行一方面会继续降准释放低成本资金，另一方面也会继续净买入国债，规模可能会进一步增加。

本期投资者对2025年人民币兑美元汇率预期边际谨慎，认为明年人民币汇率可能会贬值到7.3以上和不会轻易贬值到7.3以上的投资者占比均约37%，认为人民币汇率整体在7.0~7.3之间波动和可能回落至7.0以下的投资者占比分别约18%和3%，5%的投资者表示不确定。近期在特朗普胜选后，美元走强，美债收益率走高，均对人民币汇率产生一定压力，人民币兑美元汇率有所回升。展望来看，我们认为需要关注明年特朗普政府对我国加征关税政策的落实进展，及中美利差等因素，对人民币兑美元汇率的影响，短期内人民币汇率或仍承压。

主流投资者认为2025年中国债市可能是震荡市、上下空间都不大，占比约36%；32%的投资者认为明年中国债市依然是牛市；认为明年先牛后熊、和先熊后牛的投资者占比分别约16%和6%；仅5%的投资者认为明年可能是熊市；另有5%的投资者表示不确定。我们认为明年我国财政政策或适度发力，在此带动下社融增量可能温和回升，对经济的刺激作用或也较温和，与此同时货币政策有望延续宽松予以配合，以进一步压降实际利率、刺激消费和投资，债券牛市仍有望延续，短端降幅或较长端更大，收益率曲线或走向牛陡。

绝大多数投资者认为现在到2025年年底，中国10年期国债收益率低点会较今年进一步下移。具体来看，约72%的投资者认为现在到2025年年底，中国10年期国债收益率低点会在1.8%~2.0%，其中32%认为低点会在1.8%附近、相对主流；约21%的投资者认为低点会在1.7%或以下；仅6%的投资者认为会在2.0%以上。如前所述，我们认为明年我国债券牛市或延续，到明年年底10年期国债收益率可能降至1.7%~1.9%附近。

多数投资者认为现在到2025年年底，中国30年期国债收益率低点会较今年低点进一步下移。具体来看，超九成投资者认为30Y国债收益率低点可能在1.9%~2.3%，其中58%的投资者认为低点可能在1.9%~2.1%，34%的投资者认为可能在2.1%~2.3%，另有6%的投资者认为低点可能低于1.9%，而仅2%的投资者认为会在2.3%以上。

11月份以来随着理财规模的回升，信用债表现整体较好，信用利差也呈现回落态势。针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，选择“各评级利差均压缩”的比例分别为48%、42%，占比最高，上期调查中该选项占比分别为20%、11%，占比均提升；选择“基本维持现状”的比例分别为19%、11%，上期该选项占比分别为27%、29%，长久期回落较为明显；选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”的比例分别为18%、24%，上期调查中该选项占比分别为36%、33%；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为13%、15%，上期该选项占比分别10%、7%，占比均提升；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为2%、8%，上期占比分别为7%、20%，均出现较为明显下降。

整体来看，无论是3年以内还是3-5年期品种，认为高等级利差不变或者压缩的投资者占比均上升至66%左右，低等级利差不变或压缩的投资者占比也上升至60%左右。但是认为3年以内低等级利差不变或压缩的占比要高于3-5年期，两者的占比分别为61%和57%。与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显全面改善，高等级和短久期低等级改善相对更为明显。这背后或与近期权益市场表现偏弱，资金回流债市，理财规模回升，对信用债配置需求提升有关。同时财政化债资金的落地也有助于改善城投短期流动性压力，对市场情绪有一定提振有关。

投资者选择“中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的占比由上期的24%上升至32%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比由上期的10%回升至23%；选择“城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的占比由上期的30%回落至21%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的占比从上期的26%下降至15%；选择“长期限仍有一定利差空间，选择真正的高资质品种拉长久期”的占比较低，仍然在10%左右。

相比上期调查，城投债的风险偏好有一定提升，选择下沉的占比出现较为明显上升。其中选择中部下沉挖掘和偏弱地区省会主平台挖掘的占比均上升，合计占比超过一半。相应的选择保留一线和强二线城市以及江浙强省挖掘占比下降至三分之一左右。久期方面，选择拉长城投债久期的占比变化不大，占比仍然较低。我们认为这一方面与其流动性相对较低有关，另一方面，化债结束之后城投背后政府支持存在一定不确定性有关。

投资者选择“目前收益率具有配置价值，考虑到久期风险和流动性风险，选择中短久期买入配置”比例为41%，相较上期相似选项的39%变化不大；选择 “受监管限制，不能投资于该品种”的占比为19%，较上期的23%有所下降；选择“目前收益率具有配置价值，认为资本债总体流动性偏好，且长久期资本利得更为可观，可以直接配置中长期资本债”的比例由20%回升至27%；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，不会新增投资”的占比为15%，与上期的16%基本持平。

与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度提升，67%左右的投资者考虑配置。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的二成左右上升至接近三成，担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比变化不大，仍在四成左右。我们认为背后可能与其收益率回调之后，且近期债市情绪相对较好，整体性价比提升有关。

投资者选择“目前评级利差偏低，下沉性价比有限，不会进一步下沉”的占比由上期类似选项的31%下降至23%；选择“受制于监管或内控政策，不能投资于该品种”的占比由上期的26%上升至29%；选择“中西部地区风险仍高，主要考虑东部发达地区城农商行下沉”的比例由上期的17%上升至31%；选择“考虑到城投性价比已较低，会进一步往该策略迁移，并且考虑短久期风险可控，进一步往中西部省级或省会城商行下沉”的比例小幅下降至15%；选择“担心板块估值风险，考虑往其他板块换仓”的占比由上期的9%下降至3%。

投资者对中短久期中低评级二永债下沉策略关注程度有一定提升，但下沉的范围还是主要在东部发达地区城农商，占比上升至超三成。向中西部省会城商行下沉的占比变化不大，在15%左右。背后或与当前市场情绪较好，且在化债背景下地方城投公司流动性改善也有利于缓解地方城农商银行压力有关。但是区域分化仍在，投资者对中西部的城农商行信用资质仍有一定担忧。

投资者选择“绝对收益率尚可，在择券基础上配置5-10年”的占比由上期类似选项的27%上升至39%；“考虑其利率和信用风险，不考虑投资”的占比由上期的61%下降至45%；选择“考虑到债市从波动中恢复后，近期行情较好，认为长久期信用债有望享受中长期利率下行带来的资本利得，加大投资作为博收益的交易型品种，择券基础上配置10年以上”的占比最低，由上期的11%上升至16%。

整体来看，随着债市情绪的好转，长期限信用债也随之回暖，选择配置5-10年的占比上升至接近四成，且选择10年以上博取资本利得的占比也上升至16%左右。但整体来看，关注5-10年的占比高于10年以上。

我们看到确有不少投资者选择了“是的，需要把握机会"，但在这样的行情下，依然有32%的投资者选择了"保持严格"。而能够保持宽松的投资者，比不关注的比例更低。实际上，6~9月的行情使不少机构在对个券准入、出库出现过度反应，多数是对转债了解时间不长的机构。但由紧变松要比由松变紧难，我们认为这会使得少部分机构享受一段时间市场红利。

投资策略上，相比上期调查而言，投资者波段交易偏好变动不大，加久期、信用下沉、通过含股性产品增加弹性和加杠杆的偏好则有所抬升，相对价值策略的偏好则有大幅回落。具体来看，波段交易仍是首选，占比持平40%；延长久期占比小幅回升至23%，同时缩短久期占比进一步回落至3%；选择买入低评级信用债的占比大幅升至11%；通过含股性产品增加弹性的占比同样回升至10%；加杠杆的倾向进一步回暖至8%；相对价值占比大幅回落至3%。我们认为投资策略的选择反映了市场对债市预期仍偏积极，边际相比上期调查更乐观，尤其是化债政策落地后，信用下沉的意愿有所抬升。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好有所回升，表现为避险资产中，选择债券或债基、存款、货基的占比有所回落，选择黄金、银行理财的占比重新回升；而风险资产中，选择股票或股基、混基的占比有明显抬升，但期货、股票衍生品、私募信托或券商资管产品的占比有所回落。

未来最看好的大类资产上，投资者对中国资产的乐观预期进一步抬升，对除美股、黄金和大宗以外的海外资产普遍转向谨慎。具体来看，国内资产上，选择利率债和高等级信用债的占比仍相对靠前，不过占比有小幅回落，选择A股/港股、中国低等级信用债、可转债的占比也有所抬升；相比之下，投资者对海外资产的配置意愿边际降温，尤其是选择美债的占比有明显回落，反映了投资者对美国政策不确定性扰动的担忧，相对应的，投资者对黄金偏好重新回暖，对美股也仍相对看好，但对其他海外股市和债市的配置意愿变动相对不大。

[1] 在9月调查中，关于美联储明年降息的问题是“您认为2025年美联储将总共降息多少幅度？”

本文摘自：2024年11月23日已经发布的《新博弈格局下，2025年债市怎么走？——中金债券市场调查2024年11月期》

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许   艳  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

祁亦玮   分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002  SFC CE Ref：BUT563

王海波  分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512

罗   凡  分析员，SAC执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744