“母弱子强”型企业风险事件频发，引发市场担忧。
近期信用债市场风险事件频发、例如华晨事件、永煤事件，以及市场高度关注的冀中能源集团债券折价成交等。这些风险事件主体大都有
“母弱子强”
的特点，并引发了投资者对这类企业信用风险的普遍担忧。针对这一类型企业，本文主要解决以下3个问题：
1）如何识别“母弱子强”型企业？2）具体哪些企业符合“母弱子强”的特点。3）由于子公司存在独立人格，母公司债务投资者在求偿时可能存在障碍，如何明晰其中的法律问题？
从两个维度建立“母弱子强”型企业甄别框架。
母公司自身层面的风险。
1）母公司资产负债率。2）母公司货币资金/短期债务。3）经营活动净现金流。“
子”强导致“母”进一步弱化的风险。
1）母公司货币资产/合并报表资产。2）母公司总负债/合并报表总负债。3）母公司其他应收款/合并报表其他应收款。4）子公司净利润/合并报表净利润。最终经过筛选，
冀中能源集团、陕煤化、平煤神马能源、潞安矿业、晋能控股、豫能化
6家符合“母弱子强”标准。
投资者对“母弱子强”型企业求偿时的法律要点有哪些？
1）如果母公司具有偿债压力，可以动用子公司资金改善资产负债结构吗？
母公司有权按照利润分配方案获取子公司资金，这部分资金可以用于偿还母公司债务，改善资产负债结构。但由于公积金提取等原因，
当母公司对子公司董事会控制力较弱时，母公司可能无法按照自身意愿要求子公司进行现金分配。
2）如果母公司出现了应急性的偿债压力，能否紧急调取子公司资金用于偿债？
在母公司出现应急性的偿债压力，可以通过关联交易借款、向集团财务公司借款、提取资金归集账户资金等方式调取集团内子公司资金。
但操作过程中可能含有法律风险，尤其是可能涉嫌关联方违规交易。
3）如果因为各种原因，无法调取子公司资金偿债，在万不得已的情况下能否直接出售子公司股权变现进行偿债？
由于上市公司大额减持监管、非上市企业股权流动性差等原因，如果母公司出现紧急性的偿债压力，
转让子公司股权偿债可能并不是一个有效的选择。
4）如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求母公司出售子公司股权？
实践中更多的是“以诉促谈”
，母公司为了解决债务问题，可能会进行债务重组，处置名下价值较高的资产（例如子公司股权）偿还债务。但母公司存在恶意“逃废债”的可能。
5）如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求子公司偿债。
首先，如果子公司借了母公司的款项没有还清债务投资人可以请求行使代位求偿权，要求子公司偿债。其次，
如果母子公司“人格混同”，母公司债务投资者可以主张“刺破公司面纱”，要求子公司偿债。
风险提示：
子公司侵占母公司资金；母公司恶意“逃废债”；模型设计不合理
近期信用债市场风险事件频发、例如华晨事件、永煤事件，以及市场高度关注的冀中能源集团债券折价成交等。这些风险事件主体大都有“母弱子强”的特性，引发了投资者对这类企业信用风险的担忧。所谓的“母弱子强”主要指的是子公司相较母公司贡献了更多的收入和利润，而母公司则承担了过多的债务压力。
针对这一类型企业，本文主要解决以下3个问题：
1）如何识别“母弱子强”型企业？2）具体哪些企业符合“母弱子强”的特点。3）由于子公司存在独立人格，母公司债务投资者在求偿时可能存在障碍，如何明晰其中的法律问题？
例如母公司如果债务偿还有压力，可以动用子公司资金吗？会出售子公司股权偿债吗？母公司违约，债务人要求清偿时，可以追溯的子公司的资金或股权吗？
所谓的
“母弱子强”
有两层含义，
含义一：母公司本身就很弱。
由于历史原因，母公司是多家子公司联合组成的母公司，可能后于子公司成立，本身不承担经营业务或者只承担非主营业务，这使得母公司资质天然就较弱。
含义二：由于“子”过于“强”而产生母-子治理中的代理问题，这使得“母”进一步弱。
作为独立的法人主体，子公司出于自身利益可能存在过度侵占母公司信用资源等问题，常见的包括以母公司名义发行债券，但资金实质上下拨至子公司，导致母公司承担了过多的债务而并未获得实质性现金流。一旦母公司发生违约，投资者只能追溯到母公司层面，而无法要求子公司进行偿债，这本质上是子公司对母公司信用资源的“侵占”。基于以上分析，我们基于两个维度甄别“母弱子强”型企业的风险：
母公司自身层面的风险。
1）母公司资产负债率。
衡量母公司债务压力最直观的指标，一般而言“母弱子强”型企业，其母公司资产负债率会显著大于子公司以及合并报表口径。
2）母公司货币资金/短期债务。
用于衡量母公司货币资金对短期债务的覆盖程度。
3）经营活动净现金流。
由于母公司多运营非主营业务，自身盈利能力较弱，因此母公司经营活动净现金流可能持续为负。
“子”强导致“母”进一步弱化的风险。
1）母公司货币资产/合并报表资产。
这个比例越低，表示子公司侵占了过多的货币资金。
2）母公司总负债/合并报表总负债。
这个比例越高，表示母公司承担了更多的融资功能，子公司占用了母公司的“信用资源”。
3）母公司其他应收款/合并报表其他应收款。
如果母公司其他应收款规模大于合并报表口径，根据合并报表抵消母子公司之间交易的要求，
可以认为母公司相当一部分的其他应收款来自于子公司
，这意味着母公司的资金可能被子公司大量占用。
4）子公司净利润/合并报表净利润。
这个比例越高，意味着子公司为集团贡献了更多的净利润，在集团内话语权更高。
我们按照以下标准对市场主体进行筛选：1）母子公司都有存量信用债；2）子公司净利润/合并报表净利润＞50%；3）母公司总负债规模/合并报表总负债规模＞40%；4）母公司层面资产负债率超过80%；5）剔除城投类企业。
以上筛选标准将可以确保最终的主体同时满足上文所述条件，即自身债务压力很重，与此同时子公司的“侵占”导致母公司资质进一步弱化。
最终我们总共筛选出7对“母弱子强”的结果，并且按照母公司总负债从高到低排序，最终结果如下所示。
3.1 陕煤化：盈利大部分来源于陕煤，母公司承担较多融资职能
陕西煤业化工集团有限责任公司
（以下简称“
陕煤化”
）是陕西省重点省级煤炭企业集团，煤种以优质的动力煤为主，截至2020年3月末，陕煤化拥有煤炭资源储量300.45亿吨，其中可采储量203.09亿吨，资源储量丰富。陕煤化目前共拥有14座主要矿井，对应的资源总量约93亿吨，年产能8605万吨。
总之，作为中国原煤产量过亿吨的7家企业之一，优质的动力煤资源以及丰富的资源储量是陕煤化企业资质的关键亮点。
煤炭、钢铁、化工营收“三足鼎立”，但利润主要来源于煤炭业务。
陕煤化集团2019年实现营业收入2969.56亿元，主要来自煤炭、钢铁和化工板块，分别占比25.56%、27.01%和20.33%。虽然煤、化、钢营收三足鼎立，
但公司大部分利润主要来自于煤炭业务
，2019年毛利润贡献占比达67.3%，而化工和钢铁业务贡献占比仅为14.8%和9.6%。具体来看，受益于供给侧结构性改革，煤炭价格近年出现上涨，同时由于公司主要矿区地质条件较好，吨煤成本较低，公司煤炭业务毛利率稳定在50%以上（2020H1由于煤炭价格下降，毛利率因此下滑）。
但钢铁和化工业务受到铁矿石原材料价格上涨以及产能过剩等因素影响，毛利率均处于较低水平。
子公司陕煤股份为集团贡献近90%净利润，母公司则主要承担融资职能，属于典型的“母弱子强”型企业。
2019年子公司陕煤股份实现净利润收入166.32亿元，考虑持股比例后占集团合并报表口径净利润的89.7%。与此同时由于母公司承担了较多的融资职能，其债务负担较重，2019年母公司层面资产负债率为87.9%，合计负债规模高达2398亿元，母公司负债在集团口径负债中的占比也超过了60%。母公司货币资金在集团口径中的占比也处于较低水平，不足35%。短期偿债能力方面，陕煤化母公司层面2019年货币资金对短期债务的覆盖程度仅为25.0%，短期偿债能力较低。
整体来看，作为典型的“母弱子强”型企业，市场也的确存在对陕煤化信用风险的担忧。尤其当今年以来“母弱子强”型企业负面风险频发时。
例如永煤事件爆发后，其加权中债估值出现了明显的上升，债券价格反映了市场对其的担忧。
陕煤化母公司层面财务状况并不荣乐观，整体债务负担较重，且对下属子公司陕煤缺乏较强的管控力度，目前仍处在“负重前行”的道路上。未来陕煤化需进一步聚焦主业，淘汰、整合落后的非主营业务，同时加强对子公司，尤其是资金使用方面的管控，才能切实提升信用资质水平。
3.2
冀中能源集团：母公司较弱，集团整体“臃肿”，正在“负重前行”
冀中能源集团
是省国资委100%持股的河北省第一大国有煤炭企业，2019年原煤产量占河北省原煤产量55.9%，区域优势明显。其煤种以优质炼焦煤为主，截至2019年末，公司煤炭地质储量为111.97亿吨，剩余可采储量为42.41亿吨，煤炭资源丰富，具有一定的规模优势和品种优势。公司在产43座煤矿主要分布在河北、内蒙古、山西等区域，生产矿井核定产能6337万吨/年。
冀中能源集团
经过一轮轮投融资扩股，业务从单一拓展成为一家以煤炭为主业，制药、现代物流、化工、电力、装备制造等多产业综合发展的大型国有企业。
从营业收入结构来看，虽然公司有意压缩附加值较低的物流业务，但其占比仍然较大。2019年公司实现营业收入2118.55亿元，其中物流贸易占比高达72.26%，其次为煤炭、化工、医药业务，占比分别为14.79%、6.46%、6.42%。
煤炭业务较低的营收占比并未影响其利润表现，2019年毛利润贡献占比达49.66%
，医药与化工业务同样表现出色，占比分别为36.65%与20.57%。从毛利率角度来看，尽管煤炭销售价格在2019年与2020年第一季度降低，但受益于吨煤成本下降较多，煤炭业务毛利率保持稳定并在2020年出现大幅提升。
2017-2019年间子公司净利润占比逐年下降，但仍为公司贡献了大部分利润，母公司则主要承担融资职能，属于典型的“母弱子强”型企业。
2019年子公司冀中股份实现净利润收入12.03亿元，考虑持股比例后占集团合并报表口径净利润的72.24%，与此同时母公司承担了较多的融资职能，其债务负担较重，2019年母公司层面资产负债率为94.95%，合计负债规模为1903.40亿元，母公司负债在集团口径负债中的占比近50%。
母公司货币资金在集团口径中的占比较低
，2017-2019年间均低于20%。
短期偿债能力方面
，冀中能源母公司层面2019年货币资金对短期债务的覆盖程度仅为12.94%，短期偿债能力较低。
2020年以来，冀中能源集团加权中债估值不断攀升，从年初的5.14%上升至12月11日的12.79%。尤其是永煤集团违约之后，其中债估值的提升更加明显，
显示市场投资者对其信用资质的担忧
。
冀中能源集团仍在“负重前行”。
近两年来，由于偿债压力的增加，冀中能源的发展战略也已经由“一体两翼、多元发展”调整为“聚焦主业”，战略目标也调整为做大做强做优制药和煤炭两大主业，先后剥离了非主业资产。集团通过参与重组原东北航空而创立的河北航空，先前已被转让给了厦门航空，同时集团也加快处置和变现了部分写字楼和酒店、物流业务资产。战略的转变和资产的变现都在一定程度上缓解了债务压力。
前不久，河北省国资委借鉴了央企信用保障基金的先进经验，并充分考虑了河北主导产业特点和国企发展阶段需要，成立了国企信用保障基金，
该举措在一定程度上有利于防范化解冀中能源的债券违约风险，改善其信用状况。
综上分析，冀中能源目前确实存在经营板块分散、债务压力重、偿债能力弱、盈利能力不足等问题，但集团旗下拥有大量资产可在必要时整合变卖满足融资需求。未来冀中能源应在保证公司正常运转的基础之上不断降低公司杠杆，保证债券的到期偿付，化解违约风险，必要时可利用国企信用保障基金的力量。
3.3
河南能源化工集团：子公司永煤集团违约超市场预期，已经“躺倒”
河南能源化工集团是河南省内最大的工业企业，同时也是省内煤炭资源储量最多的煤炭开采企业，由河南省国资委100%控股。
公司煤种齐全，其所产的无烟煤为市场中的高端产品，资源禀赋较好。截至2020年3月末，公司拥有煤炭资源总储量84.67亿吨，可采储量44.36亿吨，在产58座矿井主要分布在河南、贵州、新疆、内蒙古等地，核定产能为8034万吨/年。
河南能源化工集团业务多元，集煤炭、化工、有色金属、装备制造、物流贸易、矿山建筑、实业为一体。其主要营业收入来源于物流贸易、煤炭、化工三个板块。
2019年，公司实现营业收入1807.43亿元，其中，物贸、煤炭、化工占比分别为57.50%、17.73%和14.81%。煤炭业务是公司主要的利润来源，2019年其毛利润贡献占比达87.19%。在毛利率方面，受2019年吨煤成本下降及停产部分盈利偏弱矿井的影响，煤炭业务毛利率上升明显。由于主要化工品价格出现大幅下跌，化工业务近年来毛利率表现不佳，在2019年由正转负，呈亏损态势。
子公司永城煤电为集团贡献净利润超2000%，母公司则主要承担融资职能，属于“母弱子强”型企业。
2019年子公司永城煤电实现净利润收入9.95亿元，考虑持股比例后占集团合并报表口径净利润的2462.88%。与此同时由于母公司承担了较多的融资功能，其债务负担较重，2019年母公司层面资产负债率为83.95%，合计负债规模达2192.71亿元，母公司负债在集团口径负债中的占比近50%。母公司货币资金在集团口径中的占比也处于较低水平，2017与2018年均低于10%，2019年虽有所上升，但仅为21.91%。
短期偿债能力方面，河南能化母公司层面2019年货币资金对短期债务的覆盖程度仅为12.46%，短期偿债能力较低。
11月10日，豫能化子公司永煤集团未能按期足额兑付“20永煤SCP003”，构成实质性违约。永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升到8%，在违约前夕的11月9日
，平均中债估值也仅为7.95%。随后违约信息披露后，市场一片哗然，仅一个交易日后，中债估值便飙升至219.3%，
可见市场对其违约并没有形成有效预期，反应可用“错愕”来形容。
豫能化-永煤集团这对“母弱子强”结构中，永煤集团其实属稍“强”的一方，却率先“躺倒”，并导致母公司豫能化多只债券触发交叉条款进而违约，这的确超越了市场的预期。
4.1
母公司承担融资职能，筹资自用比例低，这是母公司偿债风险的根源
“母弱子强”型企业母公司所筹资金的自用比例显著低于非“母弱子强”型企业。
“母弱子强”型企业的一个特点，就是母公司承担的更多是具有融资功能的“壳公司”，母公司筹集所获得的现金流相当一部分转借给了子公司，而非自用于投资，这无疑弱化了母公司的信用资质。转借给子公司时会计可能记账在母公司“其他应收款”等科目，但这部分科目明细披露并不完善，我们可以换一种思路，采用
母公司投资现金流出/筹资现金流入
来衡量
母公司所筹资金的自用比例
。
投资现金流出
主要包括购建固定资产、无形资产以及投资所支付的现金等，
用于衡量母公司因自行
投资所支付的货币资金
。
筹资活动现金流
主要包括取得借款所收到的现金和发行债券收到的现金，
用于衡量母公司筹资所收到的货币资金
。“母弱子强”型母公司2019年投资现金流出/筹资现金流入仅为30.8%，显著低于非“母弱子强”型母公司的43.1%。另外纵向来看，
两种类型的母公司该比例在2017-2019年期间总体均出现下降，这可能意味着降低自筹资金的自用比例近两年成为一种市场趋势，“母弱子强”企业更是如此。
我们站在债务投资者的角度出发，按照事态危机程度从低到高排序，采用渐进提问-回答的形式，分析其中的法律要点：
4.2
如果母公司具有偿债压力，可以动用子公司资金改善资产负债结构吗？
首先，母公司有权按照利润分配方案获取子公司资金，这部分资金可以用于偿还母公司债务，改善资产负债结构。
根据公司法的规定，股东会可以审议批准公司的
利润分配方案
和弥补亏损方案，
股东按照实缴的出资比例
分取红利
。
但是母公司在获取子公司利润分配时，可能存在以下障碍：1）子公司分配当年税后利润时，应当首先提取利润的百分之十列入公司法定公积金，除非法定公积金累计额已经达到公司注册资本的百分之五十以上，
这减少了母公司所能获取的利润分配。
2）公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，应当先用当年利润弥补亏损，这意味着
就算子公司当年盈利能力很强，母公司也存在少获取甚至无法获取当年利润的可能。
3）公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。这意味着子公司可以不实施利润分配，全部将其转为公积金，
尤其当母公司对子公司董事会控制力较弱时，母公司可能无法按照自身意愿要求子公司进行现金分配。
利润分配方案一般1年只做一次，而且利润分配方案需要一定的流程和审批程序，那么如果
母公司出现了临时性、应急性的偿债压力
，该如何处理？由此我们引出下一个问题：
4.3
如果母公司出现了应急性的偿债压力，能否紧急调取子公司资金用于偿债？
母公司快速调取子公司资金的方式主要包括：1）以关联方往来款的名义
要求子公司拆借资金
。2）以经营或者投资为名（例如采购设备等）
要求子公司直接支付货币资金
。3）母公司与银行签订《现金管理合作协议》并开设资金归集账户，实现对集团内子公司资金的归集，
母公司可以直接提取归集账户中子公司上交的资金
。4）成立财务公司，根据《企业集团财务公司管理办法》，财务公司可以向母公司办理贷款及融资租赁业务。
从时效性角度看
，在母公司出现应急性的偿债压力，以上四种方法可以快速的帮助母公司调取子公司资金（前提是母公司拥有控制力和话语权）。
但操作过程中可能含有法律风险
，尤其是可能涉嫌关联方违规交易，公司法对此有相关规定：
“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”
理论上讲，当母公司出现紧急性的偿债压力时，确实可以通过以上四种常见的方法快速调取子公司的资金。
但如果母公司控制力较弱，或者子公司为上市企业，需要遵循更严格的监管要求
，那母公司可能也无法调取资金。基于以上考虑，我们提出下一个问题：
4.4
如果母公司因为各种原因，无法调取子公司资金偿债，在万不得已的情况下能否直接出售子公司股权变现进行偿债？
母公司作为独立法人，有权自行处置子公司股权。
但出售子公司股权偿债，一般适用于非紧急性情况。如果母公司出现紧急性偿债压力，很难通过转让子公司股权的方式偿债。理由主要有以下几个：
1）紧急转让股权可能导致大幅折价交易，最终可能无法筹措足够的资金。
在谈判过程中如果对手方得知母公司转让股权的迫切性，可能会大幅压低交易价格。
2）根据公司法规定，转让股权需要一定的流程，例如需要其他股东半数以上同意。
理论上其他股东如果不同意母公司转让，且不同意购买母公司转让的股份。母公司最终依然可以成功转让。但其流程可能较长，例如其他股东拥有30日的答复期限，再算上寻找交易对手方的时间，
可能在转让资金到账前母公司早就已违约了
。
3）如果子公司是上市公司，虽然股权流动性较好，但会面临更加严格的减持规定。
根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。此外，如果大股东违反交易所规则或被交易所公开谴责未满3个月的，也不得减持股份。
综上而言，转让子公司股权，适用于母公司管理层预知存在长期的偿债压力，然后根据计划提前转让股权、改善公司长期资产负债结构。
如果出现紧急性的偿债压力，转让子公司股权偿债可能并不是一个有效的选择。
以上讨论的问题都基于一个前提：
母公司自身在积极的想办法筹措资金用于还债。
但是在很多情况中，母公司不愿意积极主动动用集团内子公司的资源进行偿债，而是选择“直接躺倒”。于是进而引出了我们下面两个问题：
4.5
如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求母公司出售子公司股权？
母公司实质性违约之前
，债务投资者很难直接要求母公司出售子公司股权偿还债务。母公司作为独立法人，其日常经营决策具有独立性。在母公司实质违约之前，债务投资人很难直接要求其出售子公司股权偿债。
母公司实质性违约之后
，
债务投资人可以通过一定程序出售子公司的股权进行偿债。
常见的程序包括谈判和诉讼。
在母公司实质违约之后，债券持有人应当尽早向人民法院提起诉讼
，从而尽量拿到母公司最具价值（例如子公司股权等）的首封或者优先顺位的轮候查封，这样等判决文书下达后，法院就可以对股权等资产进行评估和拍卖，用于偿还母公司债务投资人的本息。
但在实践中更多的是“以诉促谈”
，利用诉讼把母公司“拉到谈判桌上”，母公司为了解决债务问题，可能会进行债务重组，处置名下价值较高的资产（例如子公司股权）偿还债务。
