YY | 零售行业图谱：行业近况与信用分析框架

零售业是指以向最终消费者提供所需商品及其附带服务为主的行业，其与居民消费能力和消费意愿密切相关。2020年来受疫情冲击、地产震荡、经济下行压力增大的背景下，零售行业景气度震荡下行，行业内企业经营承压明显。

就债券市场来看，伴随民企逐渐出清、国内融资环境趋于宽松背景下，2017-2023年零售企业净融资基本呈明显净流出或小幅净流入状态，于债券市场的存在感整体变弱，24年前10月虽然净融资大幅增加至75.88亿，但11-12月将有月88亿面临行权，全年仍存不确定性。截至24年11月21日，行业有存续债的主体13家，债券余额859亿元，除家家悦外，均为地方国企，YY评级从3-8不等。那么可以从哪些重点维度评估发债的主体资信情况和风险？

股东层面 ，与其他发债主体思路类似，央国企＞民企，高能级、经济发达地区政府背景＞低能级、经济较弱地区政府背景。

经营层面，考察维度涉及门店、物业形式、经营模式等维度。

01 业态布局： 不同的业态只是经营模式存在差异，并没有明显的优劣之分（比如超市/便利店业态在24年表现相对稳定，但门槛更低，竞争更为激烈），不过多业态布局的企业，意味着规模优势往往明显，竞争力和抗风险能力也将更强。

02门店数量级面积越大，对应规模效应和市场占有率越高 ，发债主体中门店规模较为领先的百联集团、首旅集团、武汉国投。 门店区域布局广、布局在人均可支配收入较高区域越多的企业一般抗风险能力更强 ，如百联集团、首旅集团。 此外，还可以通过门店坪效考察企业创收能力。

03物业形式：租赁物业具备灵活性，扩张速度更快，但自建物业科提高单点自主经营的稳定性和可控性，规避资金上涨带来的压力，但也需关注物业估值的波动。 一般而言，百货/购物中心类业态中存在较多的自有物业，如武商集团百货业务、翠微股份等；而超市类则以租赁、加盟等模式为主，如百联股份超市业务、武商集团超市业务、家家悦等。

04经营模式：涉及自营、联营、租赁、代销等模式，以自营和联营较为常见，自营相对后者，将面临更高的货权风险，但也有更强的定价权和盈利能力。 就发债主体来看，行业内基本类似，百货/购物中心多采取联营，而超市/便利店多采取自营。

财务层面，考察收入盈利能力、周转效率、债务压力等维度。

01 收入盈利能力。 受行业整体承压，发债主体近年收入和盈利存在波动，仅杭州商旅、夏商集团、岭南商旅、天音控股、鲁商集团收入呈增长或回到疫情前水平，但进一步探究原因，多来自贸易等其他业务快速增长或整合并购了资产，零售业务本身的改善并不明显。同时，零售企业毛利率虽能达到20%以上，但大额的销售费用、管理费用对利润形成侵蚀，此外部分企业如江南集团、首旅集团和武商集团的财务费用率亦较高，故而多数企业的主业盈利能力并不佳。从利润构成来看，百联集团、夏商集团、武汉国投、岭南商旅、鲁商集团等公司利润对非经常损益的依赖度高（2019年来多数年份的非经常损益占比达到50%以上）。

02资产周转效率（经营效率）。 通过营业周期（应收+预付+存货周转周期），可以更明确地观测到零售商资金链端的压力，同时因零售商应收账款很小、预付账款当发生风险时也会迅速降低（预付款项降低、营业成本降低），故而这两类的周转参考意义有限， 故最核心则是观测“存货从现金的惊险跳跃”，即存货周转率的变化。 可见苏宁、国美、步步高三个暴雷主体在近年营业周期均有明显拉长的趋势，除国美主要是因为对关联方的应收账款无法收回（但本质是国美系销售下滑，业绩下降、债务逾期），其他两家则是出现明显的存货周转天数拉长并处在行业较高水平。而观察存续发债主体，可见夏商集团（23年54天）、武汉国投（70天）、武商集团（92天）存货周转天数较长，此外百联系、杭州商旅、武汉国投、岭南商旅存货周转天数出现增长态势。

债务压力。 近年行业内发债企业资产负债率整体呈走高态势其中天音控股、鲁商集团、家家悦、首旅集团达到80%附近，处于较高水平。发债主体债务规模和压力整体呈上升态势，截至23年末，以夏商集团（总债务/EBITDA达20倍）、鲁商集团（19倍）、江南集团（18倍）长期偿债能力最弱。期限结构来看，截至23年末以江南集团、天音控股、鲁商集团、夏商集团债务偏短期，占比达到60%以上，而夏商集团、首旅集团、江南集团、天音控股、鲁商集团到期压力更为明显，现金短债比不足0.5倍。

1.1 零售行业基本情况

1.2 零售行业发展近况

2. 零售行业分析框架

2.1 信用分析框架

2.2 发债主体情况

2.3 经营情况

2.2 财务情况