管清友 资料图
本文内容源自管清友博士在内部讨论会上的发言整理。
管清友，民生证券副总裁、研究院院长
我们确实没有想到，2017年年初以来的金融监管如此之严厉，上升的高度如此之高，影响如此之大。
抚今追昔，2008年金融危机爆发至今已近十年。审视过去，危机后的中国经济就仿佛身处四季如春的温室大棚——经济周期被人为熨平，但人为修正自然规律与经济规律都是有代价的，就像大棚需要不断的施肥耗电那般，我们也消耗货币宽松与财政扩张对其不断的滋养。其间偶有迟疑、停顿，但终是不舍、不忍及不敢走出温室，黄粱美梦终有一醒，秋去冬来终需直面，主动的进入冬天就等于主动的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆丰年，唯有彻底的出清才可带来轻装上路。
2017年，我们已经看到经济走出温室的一些征兆，一些政策的决心和严厉程度是超出我们年初预期的：货币政策回归稳健中性，监管趋严，整治乱象，挤压泡沫，更重质而非量。眼下，全球同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启，外围看是难得的温和窗口；金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲与闹剧、实体企业在一次次政策摇摆中预期紊乱，造成宏观面上的周期钝化，内部看出清已是箭在弦上不得不发。
举目远望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所谓的结构调整阵痛期，如果这两年我们可以熬过去，黎明的曙光大概会发生在2019年。不知是巧合还是宿命，1990年代末期的那一次比较彻底是市场出清，已经是改革开放以后20年了。而这一次，距离上一次出清也差不多20年。
一、迟到的出清
阳光底下无新事，我们今天面临的问题，包括经济增速下行、有效供给不足、产能过剩、库存高企、债务过高等，几乎都能在1990年代末期找到影子。这些问题一方面源于外部的金融危机冲击（1997年亚洲金融危机、2007年次贷危机）；另一方面，源于内部过度追求高增速长期积累的体制性、结构性矛盾，投资过热和货币超发可以说是产能过剩、资源严重错配和资产泡沫的罪魁祸首。
1990年代中后期，中国的决策者大刀阔斧，在供给和需求两端发力，用一次彻底的出清换来了生机。中国的GDP增速在2000年反弹重回上升周期。1998年去产能和体制改革双管齐下，体制改革涵盖国企三年脱困改革、政府机构改革、金融体制、粮食流通体制改革、社会保库体系改革、住房制度改革等多个领域。我们先看看这轮经济出清的情况。GDP增速从1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通货紧缩严重，1998-2000年CPI和PPI最低分别降至-1.4%和-4.1%。工人大规模下岗，就业人数从1998年的1.46亿人降至2000年的1.16亿人，三年内减少3000万人。行政化国企改革和去产能效果显著，1996-1998年，国有企业从 11.38 万家下降至6.5万家，减少 42%；去产能以纺织业为例，用三年时间（1998-2000年）淘汰落后棉纺锭 1000万锭，分流安置下岗职工 120 万人，并在2000年实现扭亏为盈。
从1998年至今，二十年矣，我们又站在是否要进行新一轮经济出清的抉择路口。2015年底，中国的决策层提出供给侧结构性改革的思路，着力推进“三去一降一补”，但实质性的经济出清仍未出现，政策甚至多有摇摆。实践证明，经济政策的多重目标，要想同时实现，何其难也！稳增长与调结构，在短期之内是存在矛盾的。要承认这个客观事实。当前，大家对于经济L型、增速换挡的趋势是有共识的。但是，这个阶段要持续多久，很多人心里是没有把握的。这就导致了预期的紊乱，选择的短期化，投资的泡沫化。宽松政策导致金融过度繁荣、资产泡沫化、流动性空转，实体经济的投资回报率并没有相应提高，出现的问题比解决的问题还要多。凡此种种，需要决断，需要取舍，需要定力
二、难得的窗口
外部环境来看，当下面临难得的窗口期：全球同步复苏，特朗普效应消退，缩表前的最后真空期，政治黑天鹅的担忧高峰已过，之后的荷兰、法国大选等都比较平稳。
2017年是危机以来首次出现全球主要经济体同步复苏的年份。2008年危机以来，发达经济体经济增速从3.09%震荡下跌至2016年的1.6%；新兴市场和发展中经济体增速从8.6%连跌腰斩至2016年的4.1%。但从2016年下半年以来，随着加息落地及大宗商品开启一轮修复，欧美日及巴西俄罗斯等经济景气指数同步向上，2017年将是危机后的首次全球同步复苏，发达经济体增速将升至1.9%，新兴市场与发展中经济体将升至4.5%。
我们将会看到巴西和俄罗斯为代表的大宗出口国将会迎来经济增速的由负翻正；美国、加拿大增速稳步提升；欧洲日本虽然问题仍在但增速基本持平；印度绝对增速依然维持高位。如果全球经济不好，中国作为新兴市场国家还是风险属性的，再叠加内部出清，可能会触发强烈的风险偏好回落，眼下全球经济温和，这是一个较好的外围基本面，毕竟动手术的时候最好别发烧。
特朗普“非典型性”正在消退，“典型性”总统属性正在增强。特朗普整体框架是想通过一套非常激进的财政扩张政策来完成其“Make America Great Again”的执政理念，市场将特朗普效应认定为“买增长、买通胀、买新美国”，我们对其“减税收+兴基建+扩军费+贸易保护的”的一揽子政策的经济影响做了初步的评估，首先会给美国带来非常大的财政冲击，公共部门债务/GDP十年后将会高达108%，甚至超过二战时期，其次是由于减税的脉冲效应较短和逆全球化的长期损害，会使得美国经济增长中枢未明显提升的情况下增加波动。这些也是特朗普各方面政策推进都比原计划要慢的主要原因，原先激进的政策理念和框架正在美国法治与国会制约中缓慢的有所回归，特朗普的“非典型性”正在被磨灭，典型性总统的特征在增强，市场前期对其政治理念的幻想过于拥挤，后续边际冷静回调，换句话说，美国没有爆发式的经济增长对中国也是好事，否则将会通过息差联动、人民币贬值、资本外流等掣肘国内政策。
关键是，这是美国加息后与缩表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美国尚在回归常态化货币政策的空间之内，还算不上经济过热式的强劲加息，缩表在2018年之前尚难实质到来。一方面加息情绪已经饱满，从2014年紧缩预期到15、16年加息落地的三轮脉冲效应来看，我们明确感受到没有经济过热基本面的加息情绪是边际弱化的；一方面缩表情绪尚未到来，特朗普政策的不确定性直接关系到对美国经济的看法，美联储与市场都在等着经济数据做相机抉择，因此眼下及未来一段时间其实是美国货币收紧的一段情绪真空期，所以我们才会看到三月超预期加息的美元其实强不起来，全球资本也没有回流美国。
三、主动的收缩
2016年以来，大宗商品、房地产价格出现较大幅度上涨，金融大体系内信用派生剧烈扩张，部分过剩产能“死灰复燃”。监管层不得不放弃货币宽松，进行主动的收缩，并且收缩是多方面的。
从去年三季度房地产调控为标志，目前是三重收缩的重叠。第一，主动收缩房地产政策。930开启的房地产周期收缩，目前销售已见明显回落，向上游投资、拿地传导有一个时滞，但房地产投资下滑是确定的，只是一个传导速度的问题；第二，主动强化监管。金融周期收缩，强监管、去杠杆以及央行实质性的缩表，利率上行，货币信用双紧，紧是确定的，具体紧到什么程度只是监管力度问题；第三，库存周期见顶。需求下滑，收缩也只是时间问题，工业企业主动补库存基本已经接近尾声。
在这三重收缩之外，还有两个因素会扩大这种紧缩共振效应。首先，整体的政策层面的共振。房地产政策紧缩直接冲击了行业的配套融资；进一步加速“政企分离”50号文一定程度上冲击了城投平台的举债融资；去年为了打击PPP热潮中的明股实债问题，财政部发改委联合发步32号，从全面推进到开始重项目质量与真正的合作架构，对于PPP增量也有一定的冲击。其次，监管制度决定的共振， 2015年股票市场异常波动后，对整个金融监管的调整没有实施到位，目前“宏观审慎监管+机构监管+职能监管”的金融监管思路是清晰的，但这种监管体系尚未形成，以至于在强化金融监管时只注意到了部门协调的问题，大家说到监管时一起发力，导致对整个市场的影响骤然加大。
事情正在起变化！我们发现，目前，需求侧全面多角度承压，地产、基建这两个最为常用的调节器都没有留口子，因此，我们要小心在下半年看到一个通胀下行+经济下行的典型“小衰退”。
站在今天这样一个时点，我们可以更加清晰地预判全年的形势：增长前高后低，通胀倒V型，财政宽松空间不大，货币政策事实偏紧。
（一）增长方面，2017年的冬天有点冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。
投资、消费、出口三架马车对经济的拉动不足。从投资看，基建受制于预算内财政收支压力加大和预算外监管趋严，但已落地项目仍能消化一段时间。乐观情景下，或与上年持平，预计为15%；地产投资因调控收紧必然下行，考虑到销售传递的时滞，预计全年4%-5%；制造业在终端需求不足（地产、基建疲软）和去产能大背景下难有大作为，预计全年5%-6.5%。基建、地产、制造业合计占固定资产投资70%以上，假设其他投资的增速与上年持平，则2017年固定资产投资预计为7.3%-8.5%。
从消费看，2017年汽车购置税减半政策取消，叠加2016年底的提前透支，预计汽车销量同比从2016年的14%降至2017年的6%-8%，拖累社会消费品总额同比降至8.9%至9.4%。
从出口看，重回衰退型顺差，进口降幅大于出口，预计2017年进口同比8%-9%，出口同比6%，贸易差额5085亿美元。三驾马车的动能不足，多项交叠的加码显现的低谷在四季度，GDP或在四季度探底至6.4%。
（二）通胀方面，关注结构变化：倒V型，全年CPI 1.3-1.4%，PPI 5-6%。
具体看， CPI在2月达年内低点（0.8%），逐步回升至8月（1.6%）后见顶回落，12月降至1.3%； PPI在2月达年内高点（7.8%），随后一路下行至年底（1.7%）。CPI发生结构性变化，主要拉动由以往的食品项转为非食品项，食品项成反而主要拖累。食品项中，猪肉和蔬菜拖累最大，猪肉受高基数效应和需求疲软影响，蔬菜受暖冬效应影响。非食品项中，居住、教育、医疗保健增长最快，居住项源于本轮房价上涨，教育和医疗保健源于消费升级带来的需求上升。另外2017年是医改大年，公立医院全面取消药品价格加成、流通环节实行两票制等改革大幅提升医疗价格。PPI下行趋势明确，需求端地产基建下行，供给端去产能力度减弱、由行政化转向市场化，大宗商品价格明显回调。
（三）财政方面，宽松空间不大。
预算内外财政都受镣铐制约。从预算内看，今年一般公共预算在一季度已出现赤字，以往一般出现在年底或下半年。一方面是财政支出加快，年底突击花钱的现象在改善。另一方面是财政收入下滑，主因是经济增速放缓和减税降费力度加大，一般公共预算收入同比从1月的18%降至14%。财政赤字扩张空间有限，2015年和2016年分别动用了7300亿和6200亿财政结余弥补赤字，目前财政累计结余只剩2400亿。从预算外看，2017年专项建设债被叫停，（15-16年发行超1.8万亿），叠加PPP和城投债监管趋严，PPP落地速度或放缓，城投债发行受冲击。
（四）货币方面，强监管、去杠杆、慢缩表。
去杠杆、去泡沫很难有个明确的量化标准，但从一些简单的数来看，在基本M2增速下滑的趋势，货币乘数出现指数级背离飙升，背后体现的是金融体系内部信用派生的问题，金融体系怎么派生，其余影子银行、理财空转等我们暂且不展开而论，最为典型的就是同业存单的内部循环，也是触发监管加码的一个重要导火索。因此，没有看到货币乘数与同业存单的实际有效双降，难言去杠杆有实质性进展。
后续来看，决策层对于经济的运行下线忍耐度提升，对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系统性稳健的程度，经济下行难再逼迫货币政策转向，至少量价双松的老路不会再走，或许会看到价紧量松。
四、艰难的配置
在这种宏观背景下，资产配置很难选择。债市来看，利率债价值随跌随现，信用利差走阔，特别需要注意甄别信用风险； 股市来看，一方面本身泡沫较低且委外冲击不大，另一方面由于IPO提速与流动性收缩整体又承压，指数变动易跌难涨；个人、高净值、机构的资产配置是要区别对待的，现金为王需要动态看待。
债市方面。利率债来看，经济基本面确定性回落，长端利率还是跟经济，配置属性为主，下半年随着强化监管这一最大利空因素的逐渐消化，金融机构可能重新配置债券，利率债仍然有配置的刚需，因此利率债价值是随跌随现；信用债来看，经济价量双缩，企业盈利未来也是确定性的要掉的，金融监管之下信用受冲击非常明显，一二级联动冲击最大（信用债大规模取消发行），短期内利差走阔，长期看监管消化时长与调整幅度，跌的多价值就有，毕竟信用有相对较高的绝对收益，风险筛选的情况下可以为投资者博取高收益。
值得关注的一点，由于境内融资环境恶化，境外直接发债的流程也比较便捷，政策也放开了，未来中资企业境外发债恐继续放量，机构投资者可关注其中的投资机会，中资美元债方面我们已经写了很多的深度专题进行了梳理。
股市方面。一方面本身已经在2015年6月经历过一次强力去杠杆，且委外中权益的占比很小，大概在1000至2000亿左右，因此这一轮规范委外对股市直接冲击不大；一方面由于IPO提速冲击估值与流动性收缩降低风险偏好，整体又承压。风险偏好较低的投资者对二级市场应持谨慎态度，对风险偏好者来说，一批盈利情况和成长性比较好、PE倍数不高的股票，其投资价值已经逐渐显现出来了。
所谓“现金为王”，对不同的投资群体，含义和策略是不一样的，是动态的。大型金融机构、高净值客户和普通投资者对二级市场的投资策略一定是不一样的，对于金融机构来讲，不可能现金为王，但普通投资者可能需要现金为王。
对投资而言，短期看，冬天已来，春天尚远。所谓资本寒冬，不过是挤压泡沫过程中机构、企业和个人的不适应。丢掉幻想，准备过冬，是理性的选择。长期看，梅花香自苦寒来，聪明的资本总是会在市场上无人问津的时候寻找到合意的资产，静待冬天过去，迎接春天到来。而这个春天，我们想，大概会在2019年出现。
