华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜通过报告分析了美联储常用的货币政策规则，结合市场对就业和通胀前景的预期，估计了美国的降息路径。报告从泰勒规则、平衡方法规则、平衡方法（shortfalls）规则、惯性规则、一阶差分规则和ELB调整规则六个方面出发，根据数据预测和指标选择，估算了美国利率路径。报告同时评估了不同政策规则下的利率路径差异，并指出美联储在参考这些规则时不会机械地遵循，而是根据经济形势灵活调整政策。报告也讨论了货币政策规则的意义与局限，以及常见的货币政策规则的运用，提供了投资者一个参考坐标。
报告指出，即便是同一套数据预测和指标选择，不同的货币政策规则估计的利率路径差异也较大。因此，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。
报告详细分析了六种货币政策规则对明年美国政策利率路径的估计，并指出这些规则在实际运用时的复杂性和难点。
报告详细讨论了美联储不会机械地遵循政策规则的原因，并指出其灵活性是货币政策有效性的关键。
文
：
华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：
付春生(18482259975)
核心观点
本篇报告从美联储常用的
6
条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景一致预期，估计美国的降息路径。
主要结论：第一，在软着陆假设下
（彭博中性预期，明年失业率
4.4%+
实际
GDP
增速
1.8%+
核心
PCE
同比
2.2%
）
，取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
150BP
（图
1
）。第二，假设经济硬着陆
（彭博预期最差情景，明年失业率
5%+
实际
GDP
增速
0.5%+
核心
PCE
同比
1.4%
）
，取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
450BP
。
第三，
美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。
报告摘要
“货币政策规则”是指示央行如何根据少数关键经济变量（通胀缺口、经济活动缺口、自然利率）来设定和调整短期政策利率的公式
。
虽然规则的数学表达形式非常简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”：难点之一
，实际自然利率的水平。对实际自然利率的衡量一般有三类方法：
1
）模型估算；
2
）市场预期。
3
）美联储点阵图预测。
难点之二
，关于通胀指标的选择，包括
CPI
、
PCE
价格指数、核心
PCE
价格指数、
GDP
平减指数等。
难点之三
，经济活动缺口指标的选择，因为产出缺口和失业率缺口的奥肯系数并不稳定，二者不可完美替代。
难点之四
，同步性还是前瞻性，政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，还是应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口的影响。
在实践中美联储会参考各类货币政策规则
。因其为制定和评估货币政策的立场提供了有用基准。
但不会机械地遵循政策规则
，
原因有三
：
第一
，私人部门并不能很好地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。
第二
，如果货币政策与某些规则关联，政策制定者需要不定时修改参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，反而可能损害央行的声誉和政策可信度。
第三
，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，货币政策规则无法考虑到这种不对称性。
首先确定计算货币政策规则时采用的指标
：
1
）实际自然利率
，使用
Laubach-Williams
模型估计与点阵图隐含实际自然利率（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）的均值衡量，目前约为
1.1%
，假设今年后期至明年维持在当前水平。
2
）通胀指标
：使用核心
PCE
价格指数同比，彭博一致预期明年为
2.2%
。
3
）失业率缺口
：失业率与
CBO
估计的长期自然失业率之差。彭博一致预期明年失业率为
4.4%
。
彭博的一致预期属于软着陆情形
。
1
、泰勒规则（
1993
）
的形式为：
，政策利率对通胀缺口和产出缺口的反应系数一致，产出缺口
=-2*
失业率缺口。该规则下，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.1%
、
3.5%
、
3.4%
、
3.4%
、
3.4%
，
暗示今年
Q4
到明年底累计降息幅度约为
150BP
。
2
、
平衡方法规则
的形式为：
，该规则又名泰勒规则（
1999
）。耶伦认为，该规则更符合遵循“平衡的方法”（当通胀和经济偏离潜在水平的幅度不同且弥补缺口所需的时间不同时，政策需要有所侧重来平衡弥补两类缺口的进程）来促进双重使命，政策规则必须包含对经济活动缺口的足够有力的反应。该规则下，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.1%
、
3.5%
、
3.4%
、
3.4%
、
3.3%
，
暗示今年
Q4
到明年底累计降息幅度约为
150BP
。
3
、平衡方法（
shortfalls
）规则
的形式为：
，是基于平衡方法规则的更新版本：当失业率高于自然失业率时，政策利率的变动与平衡方法规则规定的相同；当失业率低于自然失业率时，政策利率不会因为失业率的进一步下降而上升。因此，当失业率低于自然失业率时，该规则建议的政策利率会更低。因市场预期明年不存在失业率缺口，故
平衡方法（
shortfalls
）规则对政策利率路径的估计与平衡方法规则一致
。
4
、惯性规则
的形式为：
，该规则规定政策利率对通胀和经济活动缺口不会即时完全反应，而是随时间变化，体现的是一种渐进式政策调整，可以抑制短期利率的波动。研究认为，鉴于宏观经济分析和预测普遍存在不确定性、政策制定者担心政策突变可能会对金融市场产生不利影响，采用惯性规则可能是最佳的。该规则下，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.9%
、
4.7%
、
4.5%
、
4.3%
、
4.2%
，
暗示今年
Q4
到明年底累计降息幅度约为
75BP
。
5
、一阶差分规则的
形式为：
，该规则省略了无法观察且难以估计的变量，包括自然利率、自然失业率和潜在产出等，避免政策利率受到无法观察的概念的误测的影响。但研究表明，除非政策制定者对潜在产出和自然利率明显错估，否则与泰勒规则和平衡方法规则等相比，该规则会加大通胀和就业波动。该规则下，估计今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
4.7%
、
4.2%
、
3.9%
、
3.8%
、
3.9%
，
暗示今年
Q4
到明年底累计降息幅度约为
100BP
。（另外两种一阶差分规则见正文）
6
、
ELB
调整规则
的形式为：
，当通胀率远低于
2%
、产出缺口明显为负或失业率大幅上升时，一些规则要求政策利率明显降至零以下，比如
2009
年和
2020
年，但名义政策利率存在有效下限（
ELB
），普遍估计
ELB
接近
0
。
ELB
调整规则就是：当平衡方法规则规定政策利率低于
ELB
利率时，将政策利率设定在
ELB
水平。
Zt
衡量的是由于政策利率无法降至
ELB
以下而产生的货币刺激的累积缺口，当平衡方法规则规定政策利率需要高于
ELB
利率时，政策利率不会即刻抬升，而是要弥补所有的货币刺激累计缺口之后才会上行。由于平衡方法规则估计的明年政策利率不会降至
0
以下，因此
ELB
调整规则估计的利率路径与平衡方法规则一致
。
对于上述规则，我们也评估了用产出缺口替代失业率缺口的情况，参见正文
。
在美国经济软着陆的假设下
（明年失业率
4.4%+
实际
GDP
增速
1.8%+
核心
PCE
价格指数同比
2.2%
），因各类规则估计的利率路径差异较大，以中值作为参考，
今年
Q4
至明年
Q4
的利率依次为
4.1%
、
3.5%
、
3.4%
、
3.4%
、
3.4%
，暗示从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
150BP
。
如果出现彭博一致预期中的最差情况
（明年失业率
5%+
实际
GDP
增速
0.5%+
核心
PCE
价格指数同比
1.4%
），取各类规则估计的利率路径中值作为参考，
今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
3.3%
、
2.0%
、
0.8%
、
0.7%
、
0.5%
，暗示从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
450BP
。
报告目录
随着美联储降息周期开启，未来的降息路径成为市场关注的重点话题。本篇报告从美联储提及频率最高、学界应用最广的
6
条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景的一致预期，估计今年
4
季度至明年
4
季度的美国利率路径。
第一，货币政策规则对利率路径的估计，完全依赖于对未来经济数据的预测以及对实际自然利率和自然失业率的指标选择。
即便是同一套数据预测和指标选择，不同的货币政策规则估计的利率路径差异也较大。因此，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。
第二，在美国经济软着陆的假设下
（
明年失业率
4.4%+
实际
GDP
增速
1.8%+
核心
PCE
价格指数同比
2.2%
，彭博预期的中性情景
），
取各类规则估计的利率路径的中值
，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金利率依次为
4.1%
、
3.5%
、
3.4%
、
3.4%
、
3.4%
，
暗示从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
150BP
。
第三，
假设经济硬着陆（明年失业率
5%+
实际
GDP
增速
0.5%+
核心
PCE
价格指数同比
1.4%
，彭博预期的最差情景），取各类规则估计的利率路径的中值作为参考，
今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
3.3%
、
2.0%
、
0.8%
、
0.7%
、
0.5%
，
暗示从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
450BP
。
货币政策规则（
Monetary Policy Rules
）是指示中央银行如何根据少数的关键经济变量来设定和调整短期政策利率的公式或方法
。从
1970
年代往后，货币政策应按“规则行事”而非“相机抉择”，逐步成为学界主流思想。
1990
年代初期以来，海外围绕货币政策规则的制定与测试的研究文献大量涌现，央行决策者也经常将各种货币政策规则作为决策的重要参考，也是衡量政策立场和向社会公众沟通决策理由的重要基准（
Yellen(2012)
[1]
）。
在上述规则中
，
代表
t
时的政策利率，
代表实际自然利率，
代表
t
时的通胀率，通胀缺口（
inflation gap
）是通胀率与央行通胀目标的差额，经济活动缺口是经济活动超过潜在均衡水平的幅度，一般用产出缺口（实际产出与潜在产出的百分比差）或失业率缺口（失业率与自然失业率之差）的负数来衡量。
代表货币政策规则的惯性，
是政策利率对通胀缺口的响应系数，
是政策利率对经济活动缺口的响应系数。
虽然货币政策规则的形式是如此简洁流畅，但实际运用时却非常复杂和“唯心”
。
难点之一，关于实际自然利率的选择
。实际自然利率的水平历来是宏观经济中的一个重要谜题，各种方法测量的实际自然利率差异极大。
比如在美联储的相关工作论文中，对实际自然利率的衡量就用过三类方法
：
1
）模型估算，比如纽约联储网站上公布的
Laubach-Williams
model
和
Holston-Laubach-Williams model
的估计
[2]
，里士满联储网站上公布的
Lubik-Matthes
的估计
[3]
。
2
）市场预期，比如使用纽约联储一级交易商调查中的联邦基金利率的长期预测
[4]
，蓝筹经济学家调查中的三个月美债利率和通胀的长期预测之差
[5]
等。
3
）美联储点阵图预期，点阵图中对联邦基金利率和通胀的长期预测之差。
难点之二，关于通胀指标的选择
。美联储官方的通胀目标指标是
PCE
价格指数，但因核心
PCE
价格指数更能表征通胀趋势
[6]
，在实际运用中被更多的选用。此外，也有部分研究使用
GDP
平减指数。不同的通胀指标也会影响通胀缺口的估计。
难点之三，经济活动缺口指标的选择。
逻辑上来讲，在奥肯定律稳定的时候，使用产出缺口和失业率缺口并没有差别，但问题在于，由于经济和人口结构等变化，奥肯定律的系数并不那么稳定。此外，在运用货币政策规则时，学界普遍把产出缺口对失业率缺口的反应系数预定为
-2
（失业率超过自然水平
1
个百分点，实际产出较潜在水平下降
2
个百分点），
Knotek(2016)
对目前系数的估计是
-1.2
。
难点之四，同步性还是前瞻性的选择
。虽然一些货币政策规则设定政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，但也有一些规则假设当前的政策利率应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口预测的影响，以体现货币政策的前瞻性。
学术研究认为，货币政策规则的意义在于
，将货币政策与简单且不变的政策规则挂钩，可能有助于引导家庭和企业对未来经济和金融状况的预期，简化央行与公众的沟通，从而有可能提高货币政策的有效性。
在实践中，美联储确实会参考各类货币政策规则
。“政策规则为制定和评估货币政策的立场提供了有用的基准。十分明确的规则很有吸引力，因为它们包含了良好货币政策的关键原则。”
但美联储不会机械地遵循政策规则。原因有三
[7]
：
第一，
家庭和企业甚至是研究人员也不能很好地或完全地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。
第二，
如果货币政策与某些规则相关联，政策制定者需要不定时修改规则参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，这反而可能损害央行的声誉和政策可信度。
第三
，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，需要央行以更快的或者更渐进的方式调整政策，但货币政策规则无法考虑到这种不对称性。
在本章节中，我们将运用知名度较广的常见货币政策规则，对美联储未来的政策利率路径进行分析，以为投资者提供一个参考坐标。
在开始之前，首先确定下文在运用货币政策规则时采用的指标
，如下：
Ø
政策惯性
：设定为
0.85
。实证研究表明，世界各地的中央银行都存在政策惯性反应。政策惯性，在实证文献中的典型估计是
0.8
[8]
，但考虑到美联储在“货币政策原则和实践”中将其设定为
0.85
，后文我们取用美联储的估计。
Ø
实际自然利率：使用
Laubach-Williams model
的估计（后文简称为
LM
估计），截至今年
Q2
，为
1.22%
。并将
点阵图隐含的实际自然利率
（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）作为次选指标，
截至今年
Q3
，为
0.9%
。上述两个实际自然利率的衡量指标，
均假设今年后期至明年均维持在当前水平
。
Ø
通胀指标：
核心
PCE
价格指数同比，通胀目标为
2%
。鉴于数据所限，在涉及短期通胀预测的历史数据时，使用费城联储
SPF
调查中的核心
PCE
价格指数同比的预期。对今年后期及明年的美国核心
PCE
价格指数同比，采用彭博一致预期：
今年
Q4
至明年
Q4
，依次为
2.7%
、
2.3%
、
2.2%
、
2.2%
、
2.2%
。
Ø
产出缺口：
实际
GDP
与
CBO
估计的美国潜在实际
GDP
的对数之差。对今年后期及明年的美国实际
GDP
，采用彭博一致预期：
今年
Q3
至明年
Q4
，美国实际
GDP
环比折年率依次为
2%
、
1.4%
、
1.6%
、
1.9%
、
2%
、
2%
。
Ø
失业率缺口：
失业率与
CBO
估计的长期自然失业率之差。对今年后期及明年的美国失业率，
采用彭博一致预期：今年
Q4
至明年
Q4
，美国失业率维持在
4.4%
，
这
与
CBO
预计的长期自然失业率完全一致，意味着失业率缺口为
0
。
在下文中，根据常用的研究范式，
时间频率为季频
。
泰勒规则（
1993
）（
Taylor
（
1993
）
rule
）的形式如下
：
按照美联储货币政策报告，可用失业率缺口替代产出缺口，如下
：
泰勒规则（
1993
）由约翰·泰勒在
1993
年提出，用一个简单方程很好地拟合了
1987
年至
1992
年期间的美国政策利率的变动。泰勒将实际自然利率固定设为
2%
，并使用
GDP
平减指数作为通胀衡量指标，政策利率对通胀缺口和产出缺口的反应系数均设定为
0.5
。
将第一小节中的指标及其预测带入泰勒规则，对明年美国政策利率路径进行估计：
Ø
在采用“产出缺口”的泰勒规则中（公式
1
），
以
LM
估计衡量自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.7%
、
4.1%
、
3.9%
、
3.9%
、
3.9%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
100BP
。如果以点阵图隐含自然利率替换
LM
自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.4%
、
3.8%
、
3.6%
、
3.6%
、
3.6%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
125BP
。
Ø
在采用“失业率缺口”的泰勒规则中（公式
2
），
以
LM
估计衡量自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.3%
、
3.7%
、
3.5%
、
3.5%
、
3.5%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
125BP~150BP
。如果以点阵图隐含自然利率替换
LM
自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.0%
、
3.4%
、
3.2%
、
3.2%
、
3.2%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
175BP
。
平衡方法规则（
Balanced-approach rule
）的形式如下
：
按照美联储货币政策报告，可用失业率缺口替代产出缺口，如下
：
平衡方法规则又名泰勒规则（
1999
），是泰勒在
1999
年对泰勒规则（
1993
）的更新：将政策利率对经济活动缺口的反应系数从
0.5
上调至
1
。耶伦认为，泰勒规则（
1999
）更符合遵循“平衡的方法”（当通胀和经济偏离潜在水平的幅度不同且弥补缺口所需的时间不同时，政策需要有所侧重来平衡弥补两类缺口的进程）来促进美联储的双重使命，政策规则必须包含对经济活动缺口的足够有力的反应，以帮助经济迅速恢复充分就业。
由此，该规则即得名为“平衡方法规则”
。
将第一小节中的指标及其预测带入平衡方法规则，对明年美国政策利率路径进行估计：
Ø
在采用“产出缺口”的平衡方法规则中（公式
3
），
以
LM
估计衡量自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
5.2%
、
4.5%
、
4.4%
、
4.4%
、
4.3%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
50BP
。如果以点阵图隐含自然利率替换
LM
自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.9%
、
4.2%
、
4.1%
、
4%
、
4%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
75BP~100BP
。
Ø
在采用“失业率缺口”的平衡方法规则中（公式
4
），
以
LM
估计衡量自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.3%
、
3.7%
、
3.5%
、
3.5%
、
3.5%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
125BP~150BP
。如果以点阵图隐含自然利率替换
LM
自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.0%
、
3.4%
、
3.2%
、
3.2%
、
3.2%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
175BP
。
（四）规则3
：平衡方法（shortfalls）规则
平衡方法（
shortfalls
）规则
（
balanced-approach
(shortfalls) rule
）
的形式如下
：
平衡方法（
shortfalls
）规则是基于平衡方法规则的一个更新版本，
该规则对失业率缺口的正负会做出不对称的反应
：当失业率高于自然失业率时，政策利率的变动与平衡方法规则规定的相同；当失业率低于自然失业率时，政策利率不会因为失业率的进一步下降而上升。因此，当失业率低于自然失业率时，该规则建议的政策利率会更低（图
8-9
）。
因为市场预期从今年后期到明年不存在失业率缺口（失业率等于自然失业率估计），
所以平衡方法（
shortfalls
）规则对明年美国政策利率路径的估计，与采用“失业率缺口”的平衡方法规则的估计一致
。
惯性规则（
inertial rule
）的形式如下
：
按照美联储货币政策报告，可用失业率缺口替代产出缺口，如下
：
惯性规则规定政策利率对通胀和经济活动缺口不会即时完全反应，而是随时间变化。本质上体现的是一种渐进式的政策调整，可以抑制短期利率的波动性。
鉴于与宏观经济分析和预测相关的普遍不确定性，以及政策制定者担心政策突然变化会使市场参与者感到困惑进而可能会对金融市场产生不利影响，采用带有惯性的应对措施可能是最佳的
[9]
。伯南克也在“
Gradualism
”
[10]
一文中对政策利率渐进调整的动机及其在美国货币政策中的运用进行了讨论。
将第一小节中的指标及其预测带入惯性规则，对明年美国政策利率路径进行估计：
Ø
在采用“产出缺口”的惯性规则中（公式
6
），
以
LM
估计衡量自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
5.0%
、
5.0%
、
4.9%
、
4.8%
、
4.7%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
25BP
。如果以点阵图隐含自然利率替换
LM
自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
5.0%
、
4.9%
、
4.7%
、
4.6%
、
4.5%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
25BP~50BP
。
Ø
在采用“失业率缺口”的惯性规则中（公式
7
），
以
LM
估计衡量自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.9%
、
4.7%
、
4.5%
、
4.4%
、
4.2%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
75BP
。如果以点阵图隐含自然利率替换
LM
自然利率，今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率应依次为
4.8%
、
4.6%
、
4.4%
、
4.2%
、
4.1%
，
暗示到明年底累计降息幅度约为
75BP
。
一阶差分规则（
first-difference rule
）
与上述规则均不同，其省略了在实践中无法观察且难以估计的变量，包括实际自然利率、自然失业率和潜在产出等，也就是避免了该规则下的政策利率受到无法观察的概念的误测的影响。但研究表明该规则也有缺点，除非政策制定者对潜在产出和自然利率明显错估，否则与泰勒规则和平衡方法规则等相比，会加大通胀和就业的波动
[11]
。
一阶差分规则主要有三种形式
。
第一种是基于
Orphanides and Williams (2008, 2013)
的前瞻性一阶差分规则
，其特点是使用对未来三个季度核心通胀的预测均值取代当前的核心通胀，即用前瞻性通胀缺口取代同期通胀缺口，如下：
在美联储网站“货币政策规则和实践”栏目的一阶差分规则并未使用前瞻通胀缺口
，其形式如下
[12]
：
在今年
7
月最新的美联储货币政策报告
[13]
中，一阶差分规则又有所不同
，形式如下：
运用上述三种一阶差分规则和第一小节中的指标数据，对明年美国政策利率路径进行估计：
Ø
运用第一差分规则（公式
8
），
估计今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
5.1%
、
5.2%
、
5.6%
、
5.7%
、
5.7%
，
暗示到明年底累计加息
75BP
。
Ø
运用第一差分规则（公式
9
），
估计今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
5.1%
、
5.1%
、
5.1%
、
5.1%
、
5.2%
，
暗示到明年底累计加息
25BP
。
Ø
运用第一差分规则（公式
10
），
估计今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
4.7%
、
4.2%
、
3.9%
、
3.8%
、
3.9%
，
暗示到明年底累计降息
100BP
。
ELB
调整规则（
effective-lower-bound
adjusted rule
）的形式如下：
当通胀率远低于
2%
、产出缺口明显为负或失业率大幅上升的时候，一些货币政策规则要求政策利率明显降至零以下，比如
2009
年和
2020
年，但名义政策利率存在有效下限（
ELB
），普遍估计
ELB
接近
0
。
ELB
调整规则识别到这一限制，
当平衡方法规则规定政策利率低于
ELB
利率时，就将政策利率设定在
ELB
利率的水平。
Zt
衡量的是由于政策利率无法降至
ELB
以下而产生的货币刺激的累积缺口，当平衡方法规则规定政策利率需要高于
ELB
利率时，政策利率不会即刻抬升，而是要弥补所有的货币刺激累计缺口之后才会上行
。
由于今年后期至明年，平衡方法规则估计的联邦基金利率均不会降至
0
以下，因此
ELB
调整规则估计的利率路径与第三小节中的平衡方法规则估计的一致。
如果往前回溯可以发现，采用“产出缺口”时，
ELB
调整规则生效的时期出现在
2009-2011
年、
2020
年；采用“失业率缺口”时，
ELB
调整规则生效的时期出现在
2009-2020
年
Q2
。
在美国经济软着陆的预期假设下（明年失业率
4.4%+
实际
GDP
增速
1.8%+
核心
PCE
价格指数同比
2.2%
），
正如第二章节中的估计：
第一，由于产出缺口和失业率缺口的替代关系并不稳定，在各类货币政策规则中，采用失业率缺口得到的利率路径，要低于采用产出缺口得到的利率路径。
第二，鉴于美
联储更加关注就业，采用失业率缺口作为衡量经济活动缺口的指标，取各类规则估计的利率路径的中值作为参考，
今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
4.1%
、
3.5%
、
3.4%
、
3.4%
、
3.4%
，
暗示从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
150BP
。
第三，
各类货币政策规则给出的利率路径估计实际上差异较大
。比如到明年
Q4
，各类规则给出的联邦基金利率，最高为
5.7%
，最低为
3.3%
。
如果假设出现彭博一致预期中的最差情况（明年失业率
5%+
实际
GDP
增速
0.5%+
核心
PCE
价格指数同比
1.4%
），那么
：
采用失业率缺口作为衡量经济活动缺口的指标，取各类规则估计的利率路径的中值作为参考，
今年
Q4
至明年
Q4
的联邦基金目标利率依次为
3.3%
、
2.0%
、
0.8%
、
0.7%
、
0.5%
，
暗示从今年
4
季度到明年
4
季度的累计降息幅度大约为
450BP
。
[1]
Yellen, Janet L., 2012. “The Economic Outlook and Monetary Policy,”
Remarks at the Money Marketeers of New York University, New York, New York.
[2]
https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar
[3]
https://www.richmondfed.org/research/national_economy/natural_rate_interest
[4]
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2024-07-mpr-part2.htm
[5]
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm
[6]
Bernanke, Ben S., 2015. “The Taylor Rule: A Benchmark for Monetary
Policy?” Ben Bernanke’s Blog, Brookings.
[7]
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/challenges-associated-with-using-rules-to-make-monetary-policy.htm
[8]
Canzoneri, Matthew, Robert Cumby, and Behzad Diba, 2015. “Monetary
Policy and the Natural Rate of Interest,” Journal of Money, Credit and Banking,
47(2-3): 383-414.
[9]
William B. English, William R. Nelson, and Brian P. Sack (2003),
"Interpreting the Significance of the Lagged Interest Rate in Estimated
Monetary Policy Rules," B.E. Journal of Macroeconomics, vol. 3 (April),
pp. 1-18.
[10]
Ben S. Bernanke (2004), "Gradualism," speech delivered at
an economics luncheon cosponsored by the Federal Reserve Bank of San Francisco
(Seattle Branch) and the University of Washington, Seattle, May 20.
[11]
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm
[12]
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm
[13]
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2024-07-mpr-part2.htm
具体内容详见华创证券研究所10月31
日
发布的报
告《【华创宏观】
美国降息的尺度
——从货币政策规则看利率路径
》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至
[email protected]
。
