中金：定增市场迎来新机遇 ——《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》事件点评

2025年1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。 该方案关于定增市场的规则方面，主要有两点核心变化： 1）公募基金等财务投资者可以战略投资者身份参与定增，可能被允许参与定价类的定增项目；2）在参与上市公司定增方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇，保险资管和银行理财允许多个产品一起进行定增项目的报价，有利于提高保险资管和银行理财参与定增项目的中签率。

定增市场规模可能扩大，尤其是定价类定增市场。 公募基金等财务投资者是定增市场的重要资金来源，允许公募基金等财务投资者参与定价类定增项目，将给定价类定增项目带来更为丰富的资金，有助于提升定价类定增市场的活跃度和扩大定增市场规模。2020年新规下，公募基金等财务投资者难以认定为战略投资者，难以参与定价类定增项目，竞价类定增市场活跃度明显高于定价类定增市场。

公募基金等财务投资者的投资机会增多，定增投资收益可能提升。 历史上，定价类定增项目的折扣率大部分时候高于竞价类定增项目，并且定价类定增项目收益表现也优于竞价类定增项目。公募基金等财务投资者如果可以参与定价类定增项目，则将增加其投资机会，并进而提升其定增投资的收益表现。从定增项目的折扣水平和项目收益表现来看，历史上定价类定增项目均优于竞价类定增项目，2020年新规以来，定价类定增项目平均折扣率为27.5%，平均收益率达54.0%，竞价类定增项目平均折扣率为15.4%，平均收益率为8.8%。

公募基金产品创新：可能新成立符合定价类项目限售期的定开类型产品。 定期开放型的公募产品是当前以参与定增为核心策略的主流产品形式。但因为此前公募基金产品只能参与竞价类定增项目，这类项目的定增股份限售期只有6个月，很多定期开放型基金都是一年期定开的。如果公募基金被允许参与定价类定增项目，则有可能新成立一些符合定价类项目限售期（18个月）的定开类型产品，如两年定开、三年定开等。

定增市场活跃对小市值因子的表现或有积极影响。 定增是小微企业的重要融资方式，定增市场活跃有利于小微企业的经营和金融周转，进而提升其投资价值并吸引更多关注，因此定增市场活跃对小市值因子的表现或有积极影响。

风险提示： 本文对定增市场和资本市场整体风格的判断是基于历史数据规律做出的，未来政策的演变和市场情绪的变化均可能影响结论的准确性。

定向增发项目根据其定价方式的不同可以分为竞价类和定价类。 竞价类项目发行价格的确定是根据认购参与者的报价，按“价格优先、金额优先、数量优先”的原则确定，其定价基准日为发行期首日；而定价类项目的发行价格则可在定增预案中确定，定价基准日可为董事会预案公告日、股东大会公告日、发行期首日。

根据证监会在2020年发布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》， 定价类项目的参与者范围主要包括以下几类：

► 上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人

► 通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者

► 董事会拟引入的境内外战略投资者

财务投资者较难被认定为战略投资者。 根据2020年《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，战略投资者需具备丰富的行业经验、技术、渠道等战略性资源，能够为上市公司带来长期的战略协同效应，如提升核心竞争力、拓展市场渠道或增强品牌影响力。此外，战略投资者需长期持有股份，并参与公司治理，以确保其与上市公司形成深度的战略合作关系。

财务投资者通常不能参与定价类定增。 财务投资者其投资目标通常以获取短期收益为主，难以满足长期持股和深度参与公司治理的要求；且缺乏产业背景，难以真正发挥战略协同作用。因此公募基金等财务投资者更多参与的是竞价类定增，而非定价类定增。

公募基金可以多个产品一起进行定增项目的报价。 根据2020年《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。这说明公募基金在参与定增时，允许多个产品一起进行定增项目的报价，并作为同一个报价主体，这一政策使得公募基金参与定增项目时，具有一定的报价优势：

► 首先，多个产品合并报价更容易达到定增项目的门槛报价金额。例如，定增项目通常对单个投资者的认购金额有最低要求，多个产品合并报价可更容易满足这一要求，从而增加参与定增的机会。

► 其次，在竞价类定增的“价格优先、金额优先、时间优先”的定价原则下，公募基金的多个产品合并报价可提高报价金额，具有一定的入围优势。

2025年1月22日，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。同时在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。

公募基金等财务投资者未来或可以参与定价类定增项目。 根据上述《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，公募基金等财务投资者可以作为战略投资者参与上市公司定增，可以理解为获得了参与定价类定增项目的资格，未来可能被允许参与定价类定增项目，这为公募基金等财务投资者提供了更广阔的投资空间。

保险资管和银行理财参与定增项目的中签率或将提升。 政策明确保险资管和银行理财在参与上市公司定增时享有与公募基金同等政策待遇，可以理解为允许多个产品一起进行定增项目的报价，并作为同一个报价主体参与。这一规则调整有利于提高保险资管和银行理财参与定增项目的报价金额，提升其入围优势。

我们回顾了历史上竞价类和定价类定增项目不同阶段的发行数量和募资规模， 发现2020年以前，竞价类定增项目数量、募资规模的变化趋势往往跟定价类定增项目数量的变化趋势一致， 都是在2014-2016年达到募资规模的历史高位，并同步在2017年以后迅速下滑。按当时的规则，公募基金等财务投资者是允许参与定价类定增项目的。

但2020年以后，竞价类定增项目数量则走出了与定价类项目不同的变化趋势， 尤其2020-2023年期间，竞价类定增市场活跃度大幅提升，而定价类定增市场则维持了2017年以来的低迷态势。公募基金等财务投资者是2020年新规以来竞价类定增项目的重要资金来源（如图3所示）。

因此，2025年1月22日发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中， 允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增，将给定价类定增项目带来更丰富的资金来源，进而有可能提升定价类定增市场的活跃度，推动定增市场规模的扩大。

我们对比了2011年以来，竞价类定增项目和定价类定增项目的收益和折扣水平，其中，定增项目收益率是按照以发行价格作为成本价，解禁日当天收盘价作为卖出价格测算的收益率；发行折扣率则为1-发行价格/发行日前一交易日收盘价。

定价类定增项目的折扣率大部分时候高于竞价类定增项目，并且定价类定增项目收益表现也优于竞价类定增项目。 如下图所示，2020年新规以来，定价类定增项目的折扣率大部分时间是维持在20-40%范围，仅2024年项目数量较少的阶段出现了一定的波动，而竞价类定增项目折扣率则大多时间在10-20%范围内波动。竞价类定增项目的收益水平受市场表现的影响较大，2011年、2016-2017年、2022-2023年均曾出现平均项目收益小于0的情况；而定价类定增项目的收益表现则相对稳定，仅2018年的项目出现了一小段时间平均收益率小于0的情形，大部分时候均能贡献正收益。2020年新规以来，定价类定增项目平均折扣率为27.5%，平均收益率达54.0%，竞价类定增项目平均折扣率为15.4%，平均收益率为8.8%。

因此，公募基金等财务投资者如果可以参与定价类定增项目，则将增加其投资机会，并进而提升其定增投资的收益表现。

目前，参与定增项目的公募基金产品大致也可分为两类，一类是定期开放型产品，通常在封闭期内会较大比例参与定增项目；另一类就是普通的开放式基金产品，由于存在流动性的要求，持有限售资产的比例不会太高，只以小比例资金参与定增，通常是底仓替换策略或者参与长期看好的定增项目。

定期开放型的公募产品是当前以参与定增为核心策略的主流产品形式。 但因为此前公募基金产品只能参与竞价类定增项目，这类项目的定增股份限售期只有6个月，很多定期开放型基金都是一年期定开的。如果公募基金被允许参与定价类定增项目，则有可能新成立一些符合定价类项目限售期（18个月）的定开类型产品，如两年定开、三年定开等。