绝味食品（603517）深度：佐餐食品休闲化，休闲卤制品龙头加速扩张

联系人：吕昌/张喆

绝味食品：国内休闲卤制品龙头企业。绝味食品是国内收入规模最大的休闲卤制品龙头，2012-2016年公司收入从19.69亿提高到32.74亿，年均复合增速13.55%；净利润从1.52亿提高到3.8亿元，年均复合增速25.80%。1）产品上：以鸭副卤制品为主打，收入占比在65%左右，其中鸭脖产品收入占比在35%以上；2）渠道上：以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式实现连锁门店模式在全国范围内的快速扩张，2016年底全国范围内门店数量为7924家，目前已经接近9000家。

佐餐食品休闲化，休闲卤制品行业迈入成长期：Frost & Sullivan的数据显示，2015年国内休闲卤制品市场规模为521亿元，是休闲食品中景气度最高的子行业。1）驱动因素之需求：纵向对比美国历史可以发现，1984年到2015年美国人均食物支出明细项中，增长最快的是零食品类。而人均消费能力的提升、冷链物流能力的日益完善为国内休闲卤制品行业的发展提供基础。2）驱动因素之供给：21世纪开始，国内休闲卤制品部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，连锁门店模式成为重要的销售渠道。绝味、周黑鸭等企业采用加盟或者直营的模式快速扩张门店数量，在供应端保证了国内休闲卤制品行业的快速增长，绝味和周黑鸭的门店数量之和从2013年的6135家增长到2016年的8702家。

公司供应链优势突出、单店收入提升可期：1）收入端：公司收入增速取决于门店数量增速和单店收入增速，绝味近9000家的门店数量在行业内大幅领先，得益于遍布全国的生产型分子公司和冷链物流体系，预计未来仍能保持近1000家的年均门店增量；2011-16年绝味单店年均收入基本保持在40-45万之间，相较于周黑鸭仍有较大的提升空间。2）盈利能力端：2016年整体净利率为11.62%，但是重庆、成都、河南等子公司的净利率均在16%以上。我们认为随着公司门店数量和覆盖销售面积的稳定增长，公司未来的净利率有望突破16%，相较于目前仍有较大的提升空间。

投资评级与估值：我们预计2017-19年公司分别实现营业收入39.01亿、45.15亿和52.75亿元，分别同比增长19%、15.7%和16.8%；实现净利润5亿、6.11亿和7.7亿元，分别同比增长31.6%、22.1%和25.9%，对应EPS分别为1.22、1.49和1.88元，当前股价对应17-19年分别为33、27、21xPE。参考可比公司的估值情况，考虑到公司在国内休闲卤制品行业的龙头地位以及业绩增长的相对确定性，我们给予公司一定的估值溢价，目标价43元，对应2018年约30xPE，首次覆盖给予“增持”评级。

股价表现的催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

核心假设风险：原材料成本波动、食品安全问题