中金大宗商品｜9月数据点评：以旧换新政策下，需求弱修复

总量层面，三季度GDP同比4.6%，低于二季度的4.7%，环比0.9%，高于二季度的0.5%。 固定资产投资、房地产数据仍然偏弱。 1-9月固定资产投资同比上升3.4%，持平于1-8月。 商品房销售面积跌幅同比收窄至-11%，竣工跌幅收窄至31.4%。 而受到以旧换新政策发力影响，9月社零总额同比增长3.2%，增速改善1.1个百分点。 商品市场层面依旧呈现分化格局，成品油终端消费依然偏弱，而从地产、基建、社融等宏观数据看，黑色系终端需求大幅恢复的基础并不牢固，有色则受益于以旧换新带来的终端需求修复，金九银十成色超出我们预期。

石油： 原油加工与进口需求继续同比收缩。据统计局和海关数据，9月我国原油进口量录得1112万桶/天，环比-4%，同比-0.6%；三季度我国原油进口量同比下滑约3.7%，降幅较二季度有所收窄。7月以来国内原油加工需求已连续2个月环比改善，9月加工量录得1435万桶/天，环比+3%，同比-7.7%；三季度我国原油加工量同比下滑约7.6%，降幅进一步扩大。10月以来国内炼油毛利边际承压，我们提示原油加工量或面临环比回落压力。

成品油终端消费依然偏弱。据统计局和海关数据，9月我国成品油表观消费录得1416万桶/天，环比+2%，同比-6.9%；三季度我国成品油表需同比下滑约6.9%，降幅进一步扩大。据隆众石化数据，9月国内汽油、柴油、沥青等主要成品油库存并未超季节性去化，柴油和沥青等工业用油需求呈现季节性环比改善，但或暂未扭转油品实际消费的整体偏弱状态。

天然气： 淡季供需维持宽松。据统计局和海关数据，9月我国天然气产量录得193亿立方米，同比+7.6%；进口量录得162亿立方米，同比+19%；天然气表观消费录得355亿立方米，同比+12%。天然气需求仍处季节性底部，随着旺季预期计入，欧美气价已出现一定抬升。相较之下，我们认为国内天然气整体供需压力有限，国内气价或有望维持相对稳定。

煤炭： 2024年9月原煤产量41446万吨，同比增长4.4%，日均产量1381.5万吨。煤及褐煤进口4759万吨，同比增长13.0%。9月煤炭供给依然维持高位，进口量和日均产量创下了历史新高，对于价格形成了压制。不过，煤炭需求侧有边际好转的迹象，9月水电出力同比转弱，火力发电同比增速反弹至8.9%，高频的煤炭日耗数据也彰显了一定韧性，终端库存有所去化。

2024年9月粗钢产量7707万吨，同比下降6.1%，日均粗钢产量256.9万吨。生铁产量6676万吨，同比下降6.7%，日均产量222.5万吨。9月钢材出口1015.3万吨，同比增长25.9%，创下近几年新高。

从日均产量的角度，9月钢铁生产动能环比有小幅回升。不过，我们看到从9月下旬开始，随着钢厂利润的显著改善，钢材供应显著反弹，周度的铁水产量已反弹至接近240万吨每日的水平。螺纹产量也恢复至7月以来新高。我们预计10月粗钢生产仍将延续回升趋势。

9月底以来，黑色系供需基本面边际上有好转的迹象，主要是钢材出口的韧性叠加基建实物量有一定改善，叠加宏观预期的提振，价格大幅反弹。不过，从地产、基建、社融等宏观数据看，黑色系终端需求大幅恢复的基础并不牢固。我们预计四季度钢材需求改善高度有限，随着产量快速反弹，钢材供需平衡可能转向过剩。

原料方面，铁矿石进口10413.2万吨，同比增加2.91%。我们认为铁矿高发运量在四季度或将继续保持，铁矿将保持供需宽松格局。

铜： 受到冶炼厂检修以及冷料紧张影响，9月电解铜产量100.4万吨，环比下降0.9%，同比下降0.8%。铜精矿TC低位徘徊，月底录得6.5美元/吨。库存方面，九月社会库存累计去化11.5万吨至22.4万吨，LME库存小幅下降2万吨至30万吨。但节后累库2.8万吨，高于去年同期的1.6万吨。金九银十成色好于我们先前的预期，以旧换新政策拉动汽车与家电终端消费，而上半年因铜价上涨过快而被压制的电网采购需求正在逐步释放。下游铜材订单有所回暖，9月SMM铜材开工率为66.6%，环比上升1.4个百分点，同比下降8.4个百分点。考虑到本次财政刺激结构上对铜实际消费拉动有限，同时四季度江西废铜政策的不确定性或带来的供应边际宽松的隐忧，我们预计铜价或维持高位震荡。

铝： 9月电解铝产量357.4万吨，同比增加1.5%；冶金级氧化铝产量691.3万吨，同比增加2.7%。9月电解铝库存去化仍然强劲，社会库存月内累计去库13.4万吨。截至月底，SMM铝加工龙头开工率录得63.8%，同比上升0.5个百分点。展望后续，一方面电解铝厂氧化铝库存偏低叠加冬储需求，另一方面铝土矿供应紧张局面未见好转，同时我们预计海外力拓旗下QAL与Yarwun将停产至年终。供需两方合力下，我们预计利润分配上氧化铝强于电解铝的格局或将延续，氧化铝价格将维持高位。