在之前报告《基建投资的“骨感现实”》中，我们“颇为谨慎”地指出：虽然从各地的政府工作报告中，可以看到地方政府发力基建的强烈冲动，但“钱从哪来”一直是并将持续是一个重要疑虑。当时结合各地普遍调低2017年财政收入预期，可调入结转资金进一步减少，以及中央再度重申严格规范地方政府举债等，我们预计2017年基建发力的力度未必能够达到市场预期的水平。目前来看，市场对今年基建投资的上行已不如此前乐观，但对PPP项目的大举扩张仍存意兴阑珊的“期许”；叠加三、四线城市房地产销售升温背景下，今年房地产投资的失速下滑看起来也不是那么铁板钉钉的事情。这些因素叠加起来，毫无疑问市场对今年中国经济的走势平添了几分乐观情绪。
今年1-2月中国增长和财政收支数据悉数出炉，中国经济开局平稳，固定资产投资有所回升。一片祥和气氛之下，市场似乎忘记了一个显而易见的事实：这轮固定资产投资的回升完全得益于基建猛增，而基建拉升又在很大程度上得益于1-2月财政收入大增，以及PPP集中落地的增量效应。恰恰是这些因素的可持续性，更加强化了我们此前的判断：1-2月基建投资力度难以贯穿全年，中国经济掉头下行压力依然不容小觑。
1-2月基建投资的高增速与PPP项目集中落地有较大关联。这一点从同期民间投资的快速回升中可以窥见一斑：1-2月民间投资增速创过去一年来最高水平，而这一增长主要体现在第三产业上。考虑到第三产业中基础设施建设的占比高达70%（即交通运输、仓储和邮政业，水利环境和公共设施管理业），民间投资热情在第三产业上的修复，或与年初PPP项目的集中落地有很大关联。然而，从以下三个角度来看，我们认为PPP对基建投资的拉动是“后劲不足”的。
其一，从财政部PPP项目的发起时间分布来看，2015年11月-2016年1月是PPP项目集中发起的一个小高峰（图1）。如果按照国家示范项目平均12.8个月的落地周期来算，那么今年年初应该是PPP项目集中落地的“峰值”，2季度以后PPP项目落地量或将明显衰减。
其二，目前项目库中已落地（进入执行阶段）的PPP项目超过一半（54%）都是财政部、省级或市级示范项目，而尚处识别阶段的6.6万亿项目中，92%都是非示范项目（图2）。可见，在“好项目”纷纷落地后，后续PPP的推进很可能将遭遇瓶颈。
其三，PPP可帮助减轻地方政府的财政负担，但仍然受到财政预算的约束。目前财政部PPP入库项目中，只有4%的项目是由社会资本发起的，政府在PPP发展中起着绝对主导作用（图3）。在已落地项目中，只有20%的项目是“使用者付费”的，也就是说，绝大多数项目都需要依靠政府补贴。相反，目前尚处识别阶段的项目中，有45%是“使用者付费”的(图4）。这或许反映出，政府补贴是PPP得以快速落地的一个重要“筹码”。在财政预算约束加强的背景下，后续PPP落地量也会受到制约。
我们可以对今年PPP拉动基建的潜在效果做一估算。从目前PPP项目的体量来看，已签约落地的项目总投资额约为2.3万亿。按照平均3年的建设期来算，2017年贡献的固定资产投资额只有7700亿元。考虑到2016年1月到11月发起的项目在今年落地的概率较高，我们按照30%的落地率来算，今年可能还有9000亿元项目进入执行阶段。我们同假设在2017年也贡献1/3的投资额。那么，乐观情况下，2017年PPP可能贡献1.07万亿的投资，这将拉动固定资产投资增速1.8个百分点。总体来看，有着并不太强的拉动作用。
2017年政府工作报告中并未进一步上调赤字率，且温和下调了经济增速目标，流露出不搞“强刺激”的政策态度。虽然近两年财政的实际赤字率都明显高于预算赤字率，但从财政结余资金的使用和剩余情况来看，2017年赤字率约束将从“软约束”转为“硬约束”。
根据我国的财政统计原则，每年的财政赤字率目标在年初确定之后，通常不再变动。如果当年的实际赤字（即财政收入-财政支出）小于目标赤字，那么就会形成财政结余；相反，如果实际赤字高于目标赤字，则需调入过往的财政结余资金补足缺口。因此，每年实际财政赤字上浮的空间，要受到之前年度财政结余资金规模的约束。
2000年以来，我国几乎每年都会形成财政结余，但这个过程从2015年开始被打破（图5）。随着财政政策积极发力，2015和2016年，我国实际财政赤字都明显高于预算赤字，这两年相继消耗约7400和6500亿元的历史结余资金。将2000年以来的预算结余累计加总，估算2014年财政结余资金的峰值约为1.9万亿。而经过2015和2016年的快速消耗，2017年可供使用的预算结余资金在5000亿元左右。这明显少于前两年的实际消耗量（图6），从而会限制预算内财政的积极发力。
当然，今年中央政府提高了地方政府债务上限，将不纳入赤字的地方专项债券规模从2016年的4000亿元提高到了8000亿元；重启并调整为分档贴息的专项金融债，也可能继续助力于财政发力。因此，2017年财政政策的力度未必就弱于去年，但“更加积极”的空间是比较窄的。
1-2月全国财政收入同比增长14.9%，财政支出同比跃升至17.4%，对基建投资形成了较强推动。年初财政收入之所以录得大幅增长，推动力量有三：一是，价格因素。去年初，PPI和大宗商品价格均处低位，导致今年以同比计算的税收收入大幅增长。二是，春节因素。按照财政部说法，今年春节放假比去年要早，部分收入提前在前两个月入库体现增收。三是，增长因素。开年房地产销售热度较高，带动房地产相关税收均有显著增长；开发商拿地热情高涨，带动土地出让收入进一步攀升；进口量价齐升，带动进口货物增值税和消费税激增（这部分收入划归中央，是导致中央财政收入增速高于地方的重要原因）；企业收入和盈利状况继续改善，也带动了相关税收的增长。
在上述因素中，价格和春节因素的影响更为关键。原因在于，目前企业盈利的改善主要体现在价格猛增的上游行业（图7），进口金额增长中也绝大部分是来自价格的贡献（图8）。但价格因素的后续助推不容乐观：一方面，随着翘尾因素的衰减，二季度开始PPI同比料将触顶回落；另一方面，在房地产投资回落和制造业动能不足的情况下，随着工业补库存的进行，PPI新涨价因素也将趋于回落。因此，2017年财政收入或呈现出明显的“前高后低”走势，对基建投资的强力支撑亦将难以持续。
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